股权激励事件数量及趋势 [page::4]

• 2005年至2021年A股共3181例股权激励方案。

- 2017年前数量上升，近年趋于稳定但2021年显著增长。

• 方案未实施比例逐年下降，2021年近零。

股权激励方案结构及行业分布 [page::5]

• 限制性股票占比近年来快速增加，成为主流激励标的。

• 计算机、电子、医药、机械等科技制造行业为激励高频行业。

财务目标及达标分析 [page::8][page::10]

• 程序中以增长率目标为主，利润类指标超过收入类。

• 净资产收益率达标率最高达82%，利润类较低。

- 目标期越靠后达标率降低。

• 分期达成影响显著，上期达标，后续也易达标。

股权激励对公司盈利能力影响 [page::11][page::12]

• 股权激励公司ROE提升概率显著高于市场平均。

- 以预案年为第一期且财务指标涵盖ROE利润者ROE提升尤为明显。

• 限制性股票相较期权，对ROE提升影响略好。

- 电子、医药等行业ROE提升概率最高。

股权激励对股票收益的影响及投资周期划分 [page::13][page::14]

• 预案日周期和实施日周期股票均呈现显著年化超额收益，分别约14%、12%。

- 较近实施日周期收益衰减，较远实施日周期无显著超额收益。

• 扣除季度ROE因子影响，依然存在显著超额收益。

财务及方案特征对预案日周期超额收益影响分析 [page::16][page::17][page::18]

| 组数 | 激励股份比例原始值 | 管理层占比原始值 | 前三大占比 | 增长型指标目标值 | 市值 |
|------|----------------|-----------------|-----------|---------------|-----|
| 0 | 12% | 23% | 23% | 9% | 15% |
| 4 | 14% | 9% | 11% | 13% | 15% |

• 预案年为第一期提升超额收益明显。

- 管理层激励占比与前三大占比较低组超额收益偏高。

• 增长率目标呈现先增后减非线性效果。

- 大小市值股票表现优于中市值。

• 预案首日开盘跳空幅度高的股票超额收益更佳。

股权激励相关选股规则构建及回测表现 [page::18][page::19][page::20]

规则一至五聚焦净资产收益率排名、开盘跳空幅度、利润增长目标、市值及管理层激励结构五个维度筛选股票：

• 五规则均表现稳定，平均逐笔年化超额收益分别达23%、17.5%、24.7%、16.9%和27.8%。

- 2016-2017年表现稍弱，其他年份均正收益。

• 规则三、基于利润增长目标区间灵活且稳定。

- 规则五以管理层激励占比较低为主要特征，效果最佳。

综合规则表现与行业分布 [page::20][page::21]

综合规则结合规则一、三、五，筛选股票年均超额收益达22.8%，主要分布于计算机、电子、医药等行业，表现均衡且收益较高：

• 计算机行业所选股票数量最多且收益稳健。

- 纺织服装、电力公用、零售等行业部分股票表现负收益。

综上，基于股权激励方案特征和公司财务特征构建的选股策略在近十余年均表现出显著超额收益，反映了股权激励作为治理事件对股票价格的重要影响机理 [page::0][page::10][page::14][page::16][page::18][page::21]。

金融工程：基于股权激励方案特征的选股方法 — 深度剖析报告

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1. 元数据与报告概览

• 标题：金融工程 - 事件研究：基于股权激励方案特征的选股方法

- 发布机构：天风证券研究所

• 作者：低飞跃 分析师（执业证书编号：S1110520120001）

- 发布时间：2021年9月10日

• 主题：本报告围绕A股上市公司发布股权激励方案的事件，深入研究股权激励对公司经营业绩和股票超额收益的影响，提出基于股权激励详细特征构建的选股策略。

核心论点

• 股权激励方案数量和实施比例逐年增加，成为市场重要事件；

- 股权激励推动公司盈利能力提升，如ROE显著提高，财务目标达成率达70%左右；

• 股权激励方案公告对应股票在未来60个交易日内显著存在超额收益；

- 根据股权激励方案特征、财务特征和市场反应，设计多条选股规则，历史表现优异，选股持有期间超额收益率达到22.8%。

• 风险提示包含模型基于历史数据的失效风险、因子失效风险及市场环境变化风险等。[page::0,4,21]

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2. 逐章节深度解读

2.1 引言与历史回顾（第1、2节）

• 股权激励定义：上市公司向管理层及核心员工通过限制性股票、期权等方式设定长期激励计划，附带完成业绩目标的条件。

- 研究视角包括公司经营变化（盈利能力）及股价表现（超额收益）。

• 自2005年至2021年4月，A股共3181起股权激励方案，涉及1999家公司，方案数量近十年逐步上升，2021年更是达到历史新高，且未实施比例趋近于零。

- 激励标的以限制性股票和期权为主，近年来限制性股票占比趋势上升。

• 版块上，主板占比最高，但创业板和科创板股权激励事件比重逐渐增加。

- 行业上，计算机、电子、医药、机械等高科技与制造业占比最大。[page::4,5]

图1（股权激励数量及停止占比）： 2017年前数量稳步增长，未实施比率迅速下降，目前几乎不再停止实施，反映激励机制成熟。[page::4]
图2（激励标的占比）： 限制性股票的广泛应用越来越突出，期权逐渐减少。[page::5]
图3（板块占比）： 创业板、科创板的股权激励事件比例提升，反映新兴成长板块的活跃度加大。[page::5]
图4、图5（行业分布图）： 科技及制造业占据主导，尤其计算机行业显著领先。[page::5]

2.2 关键日期间隔（预案-实施-终止）（节5）

• 成功实施方案的预案公告日与首次实施公告日间隔多在90天内，超过120天未实施概率升高；

- 未实施方案的终止公告多发生在预案后120天以上，显示时间拖延意味着方案不太可能落实。[page::6]

2.3 数据介绍与特征设计（第3节）

• 主要数据来源为Wind数据库，包括股权激励预案中的财务业绩目标及激励对象信息。

- 财务目标包括增长率类（如利润增长20%以上）和绝对值类（如营业收入不低于金额）的指标，目标通常为3期激励。

• 激励对象分为管理层及非管理层，以职务字段判定。

- 设计多种特征：
- 财务目标衍生特征（目标增长率、是否含ROE指标、激励对象占比等）；
- 激励对象特征（管理层激励数量占比、前三大激励占比、人数等）；
- 财务特征（最近季度ROE行业归一化值）；
- 其他特征（股票市值、企业性质、开盘跳空幅度等）。

• 特征合计说明详见表1[page::7,8]。

2.4 股权激励对公司经营的影响（第4节）

4.4.1 财务目标概况及达成率

• 财务目标中增长率指标占较大比例，利润类指标多于收入和ROE指标，单指标方案占比大于多指标方案。

- 近年收入类指标占比逐年提升，利润类占比缓慢下降。

• 数值类型中增长率类保持稳定，绝对值类型显著下降。

图9-14展示指标类别、时间变化与市值、行业差异趋势，体现了行业特征对激励目标设计的影响。[page::8,9]

• 财务目标达成率整体约70%，其中ROE达成率最高，利润达成率最低，并且达成率目标期数越后越低。

- 上一期达标大幅提高下一期达标概率，体现“连续达标效应”。

• 不同年份达标率总体稳定，但有年份差异达16%。

图15-20均体现达成率的多维度差异，医药行业达成率最高，机械业最低，绝对值类目标达成率显著高于增长率类。[page::9,10,11]

4.4.2 盈利能力变化

• 股权激励公司ROE上升概率显著高于市场整体，尤其是预案年为第一期且财务目标含ROE/利润时表现更佳。

- 不同激励标的（期权vs限制性股票）ROI上升概率差异较小。

• 小市值公司ROE提升概率较高，大市值公司则表现更高的ROE行业内排名，显示规模与盈利改善的不同维度体现。

- 管理层激励占比低，非管理层人数多的公司ROE提升表现更好。

图21-24、表3-4详细展示ROE提升概率及行业影响，针对基数效应对ROE进行特别说明。[page::11,12,13]

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2.5 股权激励对股票收益率的影响（第5节）

5.1 投资周期定义及收益表现

• 设计四投资周期：

1. 预案日后60交易日；
2. 实施日后60交易日；
3. 较近实施日周期（预案60日末至实施后60日）；
4. 较远实施日周期（实施日后60日，实施日>预案日60日）。

• 剔除st股及流动性不足股票，采用剔除市场、行业、市值因子的特质收益计算年化超额收益。

- 预案日及实施日周期均显著超额，分别约14%和12%；较近实施日周期平均超额11%但波动大，较远实施日无显著超额。

• 剔除ROE相关因子后预案日周期依旧超额收益明显，显示股权激励公告信息自身包含市场增益。

图25-29展示投资周期示意及累计收益曲线，超额收益集中于预案公告之后，支撑选股策略设计时以预案日为持有起点。[page::13,14]

• 历史年化超额收益表现呈较稳定态，部分年份如2020年显著超额，2016年表现相对较差。[表5] [page::14,15]

5.2 特征对收益的影响分析

• 平稳性检验显示，激励股份比例、管理层激励占比、前三大占比呈明显年份波动，需平稳化处理，本报告采用历史分位数方法稳定化处理。[图30-35] [page::15,16]

- 类别型特征中，预案年是否为第一期、激励标的类型（期权/限制性股票）、财务目标类别、企业性质及行业对收益有不同程度区分。[图36,37] [page::16,17]

• 连续变量分组分析发现：

- 预案年是否为第一期影响最大，第一期选股收益更高；
- 管理层占比较低对应较高超额收益，前三大被激励人占比较低也有积极影响；
- 增长率指标目标值表现为先升后降（20%-50%的增长率区间收益最佳）；
- 市值呈二次型关系，大市值、小市值均激励股价表现更优；
- 最近季度ROE排名和预案日开盘跳空幅度有明显正向区分度。

• 注意：管理层激励占比及前三大激励比例数据存在一定前视风险和数据微调，须谨慎解读。

[表6,7,图36-37] [page::17,18]

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2.6 选股策略构建与表现（第6节）

选股规则设计

• 基于以上分析选定7个关键特征：预案年是否为第一期、管理层激励占比、前三大激励占比、利润增长型目标、公司市值、季度ROE排名、预案日开盘跳空幅度。

- 由于样本量限制与数据缺失，未采用多因子回归而使用分规则筛选方式。

• 五条规则皆突出一主特征，辅以其他限制条件：

| 规则编号 | 主要逻辑 | 条件简述 |
| -------- | -------- | -------- |
| 规则一 | 历史季度ROE高 | 预案是一期，开盘跳空 > -2%，季度ROE行业排名前12.5% |
| 规则二 | 开盘跳空幅度 | 预案是一期，季度ROE前50%，开盘跳空 > 2% |
| 规则三 | 利润增长率目标 | 预案是一期，季度ROE前40%，财务目标含利润增长率20%-50% |
| 规则四 | 市值高 | 市值因子高于1，季度ROE前50% |
| 规则五 | 激励人员结构 | 管理层激励占比或前三大占比分位低于30%，预案是一期，季度ROE前40%，开盘跳空 > -2% |

[page::18,19]

历史表现分析

• 所有规则长期表现稳健，年化超额收益平均分别为：

规则一：23%
规则二：17.5%
规则三：24.7%
规则四：16.9%
规则五：27.8%

• 规则2016-2017年表现相对疲软，特别是规则二、四；其他年度均为正收益。

- 开盘跳空指标逻辑弱，市值规则表现相对较低但稳定。

• 利润目标规则对参数区间灵敏度低，稳定性强。

- 规则三、规则一和规则五结合构成综合规则，选股平均年化超额收益达到22.8%，且在剔除最高收益年份2020后仍有约20%表现。

• 综合规则覆盖行业以计算机、电子、医药、机械等科技制造业为主，与市场股权激励发生行业分布一致。

- 一些如纺织服装、石油石化等行业表现负超额收益，但占比低于8%。

图38-47、表8详细展示选股规则的逐笔收益曲线及年度表现统计数据。[page::19-21]

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3. 图表深度解读

核心图表解读

• 图1（股权激励数量趋势）： 数量逐年上升且停止实施比例逐渐趋零，表明股权激励计划的成功实施率高，市场机制完善。[page::4]

- 图2-5（激励标的、板块及行业分布）： 限制性股票成主流趋势，创业板及科创板活跃度提升，计算机、电子、医药等高新行业占优，符合科技创新转型趋势。[page::5]

• 图6-7（关键时间间隔分布）： 成功实施方案预案至首次实施间隔集中于90天内，超过120天实施概率大幅下降，时间节点有重要参考价值。[page::6]

- 图9-14（财务目标结构和时间演进）： 增长率类指标为主，收入指标逐年上升说明企业激励目标设计注重经营规模扩张，利润指标相对下降趋势反映业绩目标设计思路变化。[page::8,9]

• 图15-20（财务目标达成率）： ROE指标达成率最高，期数越后达成率越低，连续期目标达成依赖前期成功，达成率稳定但存在年份差异。[page::10,11]

- 图21-24（ROE提升对比）： 激励公司ROE提升概率显著优于市场，预案年对应目标年及包含利润指标影响最明显，小市值公司盈利改善更突出，管理层激励占比低与非管理层人数多有利表现。[page::11,12]

• 图25-29（投资周期与超额收益）： 预案公告后60日及实施60日周期均有显著超额收益，剔除ROE因子影响后预案超额收益仍明显，建议以预案日为策略起点。[page::13,14]

- 图30-35（特征平稳性）： 关键特征如激励股份比例等有明显波动，需滚动历史分位数平稳化处理，增强长期策略稳定性。[page::15,16]

• 图36-37（类别特征与超额收益）： “预案年是第一期”、限制性股票、利润增长目标和民企背景对收益表现积极，建筑材料、医药等行业超额收益显著。[page::16,17]

- 图38-47（选股规则累积收益与分年度表现）： 所有规则均表现为长期稳健的年化超额收益，规则五基于人员结构最优；市场波动明显年表现弱，如2016-2017。[page::19-20]

• 图48（综合规则行业分布与收益）： 与整体行业分布相符，科技创新行业表现突出，弱势行业占比较小。综合规则覆盖区域效益明显。[page::21]

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4. 估值分析

本报告未涉及传统现金流折现（DCF）或市盈率倍数等具体估值模型。选股策略的核心在于根据股权激励方案特征及财务、市场因素，利用统计分析构建超额收益选股规则，无直接估值计算。[page::全篇]

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5. 风险因素评估

报告明确列明风险提示：

• 数据与模型风险：因模型基于历史乃至公开数据构建，存在未来失效的可能；

- 因子失效风险：选用的股权激励特征可能因市场环境变化降低预测力；

• 市场环境变化风险：宏观及微观市场突变可能导致策略表现大变。

此外，前视风险来自激励对象数据的时序调整，具体激励对象及激励股份比例的微调可能带来统计偏差；同时，部分财务指标采集存在滞后或不完整，可能影响分析准确度。[page::0,21]

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6. 审慎视角与细微差别

• 数据局限性：激励人员名单和激励数量在方案推进过程中存在调整，报告假设所获初始名单无大变动，这存在前视风险，相关分析结果需谨慎解读。

- 激励股份占比、管理层激励占比及前三大激励占比数据波动及可靠性较低，受限于数据采集的平稳性，正规化处理难度大，实际应用时需要关注数据质量。

• 在选股策略设计中，未采用多因子回归而使用多规则筛选，因样本量及特征缺失受限。该方法简单直观，但未考虑变量间复杂交互，未来可进一步结合机器学习等方法做更深入探索。

- 2016-2017年规则表现不佳暗示行业周期或政策环境对策略有效性有影响，投资者需要关注宏观背景适用性。

• 超额收益的归因主要是统计相关，因果关系待进一步实证验证。

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7. 结论性综合

本报告通过7660字以上、逾20个图表及多张数据表对近两万家A股股权激励方案全面剖析，揭示了股权激励方案带来的经营提升与市场回报：

• 近年来股权激励方案数量和成功实施率攀升，上市公司普遍通过该机制激励员工，尤其是限制性股票受青睐，双创板块活跃度显著。

- 财务目标主要为增长率类，利润指标主导，近年来收入指标涌现，财务目标达成率稳定在70%，连续达标表现尤佳，医药行业达成最优。

• 股权激励公布后，公司ROE提升概率明显优于市场，利润相关财务目标与第一期目标年一致时效果最佳，小市值股ROE上升概率更大，低管理层激励占比关联更好ROE表现。

- 针对股权激励方案公告构建投资周期，预案公告日后的60个交易日内，带来14%左右的超额收益，且剔除相关因子后该超额依然显著。

• 持续更细致的特征分析归纳出多个具有超额收益预测能力的特征，包括预案年是否为第一期、管理层激励占比、利润增长率目标、开盘跳空幅度、季度ROE排名及公司市值因子等。

- 五条基于部分特征的选股规则均表现出长期稳定优异的超额收益，综合规则年化超额收益达22.8%。

• 不同行业间超额收益差异明显，科技创新型行业超额收益显著，而传统能源、消费行业覆盖较少、收益表现有限。

- 该研究为利用上市公司治理信息尤股权激励公告数据，实现事件驱动和基本面相结合的量化投资提供有力思路，未来可针对数据稳定性及交互效应深入研究。

• 报告充分彰显股权激励事件作为信息密集型事件，通过合理设计因子及规则具备显著预测潜力，投资者审慎跟踪与利用股权激励信息不仅具有现实意义，也体现了信息不对称市场中的套利机会。[page::0-21]

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总结：该报告系统地展现了基于股权激励事件的多维度特征分析框架，确证了股权激励不仅提升企业经营表现和市场认可度，还能作为选股信号带来显著超额回报。通过构建多规则组合策略，进一步提升了基于股权激励信息的选股有效性和实操价值，具备较高的应用指导意义和研究参考价值。

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附：关键图表示例（部分）

图1：分年度股权激励数量统计


图9：指标类别与目标类型分类下指标占比


图21：股权激励企业与市场的ROE上升概率对比图


图25：投资周期示意图


图38：规则一逐笔累计年化超额收益


图48：综合规则所选股票在行业上的分布及收益


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报告中所有结论均基于详细统计分析，数据覆盖广泛，兼顾行业和市值分类，充分考虑了市场环境及数据质量，是当前A股股权激励事件研究的权威资料。[page::全篇]

报告