关税博弈影响与资产策略核心结论 [page::0][page::3]

• 中美5/12会谈大幅缓和关税，对等关税若90天内取消，拖累GDP约1个百分点，降低政策紧迫性。

- 关税冲击最激烈阶段基本过去，市场情绪修复，大类资产呈避险资产占优→权益资产修复→震荡运行格局。

• 国内进入政策观察与经济降温期，A股区间震荡，重回哑铃策略，关注科技成长及低波红利板块。

海外宏观形势与交易逻辑 [page::6][page::8][page::9]

• 美国经济呈滞胀格局，通胀预期仍高，联储降息推迟至9月，降息概率有限。

- 美债和美元走势背离，背离多见于衰退前期，当前美元可能处于大周期起点，尚需等待全球央行放水重启。

• 关税三个月延迟影响美国就业与出口，居民补库行为滞后导致就业数据滞后一至两季。

- 流动性5月开始回升，TGA资金释放，金融压力指数回稳，延续震荡行情。

美股走势与市场情绪分析 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 美股EPS和CAPEX增速回落，但PE逐步修复，财报必需消费和金融表现较弱。

- 纳税季结束，流动性释放增强股票支撑。

• VIX呈区间交易特征，特朗普任期内波动性显著，短期内14-20为安全区间，预计上限提高至25以上。

- 历史数据显示VIX突破45后通常快速回落。

美债市场分析与配置建议 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 10年期美债收益率4.5%以上性价比凸显，利率上行多由通胀预期驱动，短期降息预期回落。

- 长、短期债券拍卖规模均有上升，交易商承接良好，拍卖倍数稳定，说明市场承接力较强。

• 外资对长债持谨慎态度，中长期美债持仓占比下降，非商业持仓减少，可能预示后续下跌风险。

- 资金面整体对美债仓位呈下降趋势。

黄金市场动态及影响因素分析 [page::17][page::18]

• 黄金与ETF持仓现背离，央行持续购金支撑黄金中长期趋势，但短期关联减弱。

- 贸易信用崩塌推动中央银行购金，全球发展中国家黄金外汇比提升。

• 短期美资产抛售及多空仓位波动导致黄金价格震荡，预计黄金价格区间为3150-3500美元。

- 黄金远期情绪高企，人民币贬值预期消退，期货与现货价差变化显示市场投资热情高。

A股市场观点及行业轮动 [page::19][page::20][page::21][page::22]

• 2018-2019年期间，关税加征对A股有短期扰动，但中长期走势依赖基本面支撑。

- 2025年贸易战预计对GDP拖累0.4-1个百分点，经济数据边际走弱，PMI、新出口订单降至近年低点。

• A股4-6月为传统平淡期，估值与业绩再平衡，股指期货贴水幅度较大，中证2000拥挤度高。

- 重回哑铃策略，重点科技自主（机器人、军工、固态电池）与内需循环（新消费、医药）两条主线。

未来关注点及潜在风险 [page::0][page::5][page::20]

• 关注后续关税谈判态势及232调查加征政策，关注7-8月美国政治博弈及债务上限风险。

- 关注减税法案进展对财政赤字与关税政策的影响。

• 警惕全球贸易、金融、科技及军事多重博弈升级可能带来的不确定性。

【华鑫宏观策略|深度报告】关税博弈下的大类资产策略——详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《关税博弈下的大类资产策略》

- 作者：杨芹芹、孙航

• 发布机构：华鑫证券研究所

- 发布日期：2025年6月5日08:58（报告日期为6月4日）

• 研究主题：聚焦当前中美关税博弈背景下的宏观经济与大类资产配置策略，涵盖美国及中国宏观经济走向、政策环境、行业轮动及主要资产类别（美股、美债、黄金、A股等）表现与策略建议。

核心论点总结：
中美5月12日会谈声明远超市场最乐观预期，关税冲击最激烈的阶段已过，市场情绪修复。海外宏观环境表现为滞胀与衰退的角力，交易逻辑依序经历滞胀→衰退→宽松轮动。美股表现出走强趋向，但冲击前高动能不足。美债价格在美国10年期国债收益率4.5%脉冲点后具备较高做多性价比。黄金价格短期震荡，关键支撑关注3150美元/盎司。中国经济处于政策观察期和经济降温期，A股市场区间震荡，推荐“哑铃策略”，关注科技成长、小盘成长和低波动红利板块。整体突出风险与机遇并存，需动态把握轮动变化。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 关税进展：升级后缓和，资产逻辑摇摆

• 关税升级形势：

2025年4月3日，中美对等关税阶段性调整，特朗普的钢铝、汽车等加征25%的高额关税得到不同程度缓和，基准税率大幅下降至10%，远低于市场预期。中美谈判效果大幅超预期，中美互相暂停实施部分加征关税，缓解了市场紧张情绪。该缓和推动关税冲击进入尾声，市场开始关注后续潜在行业关税风险，诸如半导体、药品、关键矿产等涉及232调查的产品。这表明贸易摩擦虽趋缓，但结构性贸易战仍存。[page::2,3]

• 对GDP影响测算：

若24%的对等关税能在90天内如期取消，预计中国GDP拖累约1个百分点；若保持当前关税，拖累超过1.9个百分点；若加码或全面脱钩，拖累可能达2.8个百分点，显示关税政策对宏观经济有明显下行压力，缓和带来经济政策的观望期。[page::0,20]

• 中美政策与减税联动：

美国当前参议院对减税法案存在博弈，财政赤字压力加剧，关税与减税形成财政上的“跷跷板”效应。若减税赤字无法用其他税收抵消，则未来关税水平可能维持高位以补充财政收入。历史数据显示，平均关税弹性约为-1左右（进口每下降1%关税即大约下降1%），税率如果提高到17.5%，能弥补大型减税预算缺口，短期内加剧经济负担。[page::4]

• 中美后续谈判与政治风险：

短期谈判看似积极，存在90天的暂缓期窗口，但因芬太尼问题、中美贸易永久正常贸易关系取消提案等悬而未决，政治与法律层面仍潜藏不确定性。市场警惕特朗普政策工具的多样化和潜在“发疯”可能。联储降息预期受整体政策不确定性抑制，三季度降息概率不高，除非出现经济衰退或金融波动。[page::3,5]

• 产业风险及升级：

中美贸易博弈已转变为综合性博弈，涵盖贸易、金融、科技甚至军事领域，风险复杂且多维，提醒投资者关注多元化的博弈升级情境。[page::5]

2.2 海外策略：滞胀与衰退的博弈，关注降息信号

• 宏观经济现状：

美国经济处于滞胀与潜在衰退交织期。GDP稳健增长，失业率平稳，通胀（核心PCE和CPI）趋于稳定但短期通胀预期有所反弹，居民依然保持较高滞胀预期。市场尤其关注经济是否会出现深度衰退，以决定政策走向。[page::6,7]

• 通胀及需求动向：

长期通胀预期稳中有升，尤其市场端表现活跃。美国库存保持低位，生产者价格指数（PPI）涨幅有限，重新通胀空间减小。整体需求未实质减少，仅速度放缓，暗示经济软着陆有可能。[page::7]

• 关税效应滞后机制：

历史数据显示，关税影响美国经济存在3-4个月延时——居民抢出口抢补库行为导致就业数据回升滞后于出口和库存变化3至5个月。2025年三季度将是判断关税长期经济影响的关键窗口期。[page::8]

• 金融市场流动性与市场表现：

2025年5月以来流动性整体回升，纳税季结束和财政账户资金流出减少推动流动性释放。金融压力指数趋缓，美股反弹明显、VIX指标活动性调整，显示市场风险偏好有所回升。[page::8]

• 美元与美债关系分析：

美元与美债之间常见背离，通常发生在衰退初期。当前美元汇率处于可能的大美元周期起点，暗示全球资本对美国资产的避险需求增加。美元走弱通常伴随经济下行与利率下行，此前美元与美债收益率联动表明，投资者期待全球央行再次放水以缓解经济及金融压力。[page::9,10]

• 美股观点：

美股整体受益于关税缓和及流动性改善，截至2025年Q1业绩好于预期，但EPS和资本开支（CAPEX）增速放缓，估值有部分修复。当前市场性价比有限，冲击历史高点动能不足，建议谨慎乐观，适度关注降息预期下的布局。[page::10,11]

• 波动率交易：

VIX指数作为市场恐慌指标，预计在特朗普任期内保持波动区间震荡，区间顶部安全上限或提高至>25。历史数据显示VIX高位后多数出现回落，建议通过波段化区间交易波动率产品获取稳健收益。[page::12,13]

• 美债及利率策略：

10年期美债收益率4.5%以上形成较高性价比，长期利率利差（Term premium）为收益率上升主要驱动力。短期降息概率被重新压低。交易商承接力度提升，外资持仓谨慎，非商业持仓减少，暗示未来美债价格下行压力仍存，但当前位置具备做多吸引力。[page::13-16]

• 黄金策略：

黄金价格受到贸易紧张与信贷风险避险需求支持，但近期非商业持仓快速兑现，造成短期价格震荡。长期看，全球央行购金趋势持续，贸易信用环境改善及美元占比下降将支持黄金中长期多头，关注短期区间3150-3500美元波动，期货市场情绪正在恢复，内外市场价差亦缩小。[page::17,18]

2.3 国内策略：政策观察期与经济降温，A股震荡哑铃策略重启

• 基本面风险与压力：

中国经济增长进入降温期，4月PMI和新出口订单明显走弱，社融边际回落，消费疲态显现，房地产支出缩减，CPI和PPI均维持负增长，显示经济运行压力加大，需重点关注政策层面的进一步刺激和宏观环境转向。[page::20]

• 股市表现与行情特征：

A股进入4-6月传统震荡期，政策观察与估值业绩再平衡导致市场呈区间波动态势。历史数据显示，经济内生修复年份（2017、2020）行情表现较好，暗示本轮未见明显催化前可预期波动加剧。[page::21]

• 行业轮动加速：

资金轮动明显，以机器人、军工、银行、光伏、保险、消费、新能源等为主要关注板块，尤其科技自主和内需提振的相关行业备受青睐。行业表现与政策导向高度契合，建议关注细分领域的成长性与持续投资价值。[page::21,22]

• 重点策略观点：

报告提倡“哑铃策略”，即资源高效配置于“科技自主”（人工智能算力、机器人、军工、固态电池等）和“内需循环”（新消费、医药等）两端，结合公募基金改革以及资本市场并购重组的新规，为资金配置提供新机遇。[page::22]

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3. 图表深度解读

3.1 关税与贸易数据相关图表（第2-4页）

• 展示了特朗普支持率与加征关税时间点的关系图，反映贸易政策对政治支持的影响周期。

- 贸易逆差与对美财政关税率的分级关系图，说明对美逆差大国面临的加征关税力度更大。

• 中美谈判进展表明双方逐步释放缓解关税的信号，但芬太尼等问题持续成为分歧点。

- 减税法案对债务与关税政策的触动，配合中国对美出口及平均关税水平变化图，揭示政策相互影响的复杂性。

3.2 美国宏观经济及市场指标（第6-10页）

• GDP、就业率、CPI等数据趋势图表清晰展示滞胀现象。

- 市场预期GDP快速回升图表和消费者经济外情绪指数反映市场对经济走势不确定。

• 通胀预期曲线显示短期预期抬升，长期预期相对稳定，符合滞胀特征。

- VIX波动率区间图和历史比较图强调特朗普时期的市场波动特征及投资机会。

3.3 美债市场与利率结构（第13-16页）

• 10年美债收益率与Term premium贡献分解，反映基础利率因素和风险溢价变化。

- 美债拍卖规模及外资参与率图表指出资金面的演变及投资者情绪。

• 非商业持仓变化给出后续美债价格潜在压力信号。

3.4 黄金市场与资金流向（第17-18页）

• 黄金价格与ETF持仓背离说明投资者换仓行为。

- 全球央行黄金储备比例长期趋势支持黄金多头逻辑。

• 黄金期货远近差及内外价差变化显示贸易信用及人民币汇率预期调整。

3.5 A股市场历史轮动及期货贴水（第19-21页）

• 2018-2019年贸易战背景下主要行业表现图，呈现政策冲击期内行业分化状况。

- 不同市场指数4-6月期间的历史震荡态势，印证当前市场运行节奏。

• 期货贴水和拥挤度指标图示风险暴露及市场资金偏好，指示阶段性策略调整必要性。

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4. 估值分析

报告未直接列出具体估值模型，但通过对市场PE、CAPEX增速、盈利预期、利率水平、风险溢价等基本面与交易面结合，间接得出资产性价比和配置建议：

• 美股 PE修复有限，增长动力减弱，估值面偏谨慎。

- 美债 利率4.5%以上结合Term premium较高提示配置吸引力，短期降息预期回落给予利率支撑。

• 黄金 长期受央行购买和贸易信用影响支撑，短期波动受资金流动影响显著。

- A股 估值与业绩再平衡阶段，绩优成长与内需板块估值弹性较大，适合重点配置。

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5. 风险因素评估

报告明确风险纳入包括：

• 关税风险：政策不确定性导致关税再提升风险，关税安定窗口短暂，232调查新增行业税风险上升。

- 政策风险：中美宏观调控措施有效性未知，美国减税与债务上限政治博弈对市场情绪冲击。

• 产业升级缓慢：自主创新与产业链韧性不足，可能拖累经济韧性和资本市场表现。

- 国际博弈升级：贸易战加金融战，科技和军事紧张局势可能加剧市场波动。

• 经济硬着陆风险：美国潜在深度衰退可能拉低全球风险偏好，带来资产价格剧烈调整。

- 资金面变动：外资流向变化及市场拥挤度影响配置效果，非商业持仓回落提示后续潜在调整。

报告并未明确给出缓解措施，但强调关注动态跟踪政策和经济指标，适时调整配置，利用“哑铃策略”分散风险。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体观点偏向结构化、系统性分析，立场客观理性；

- 但对中美谈判积极面的解读属乐观型，可能高估缓和效果持续性与稳定性，后续政策反复风险依然较大；

• 美国经济滞胀与衰退判定上，强调以性价比驱动交易，但未充分展开经济极端下行风险及其对资产严重负面冲击的场景分析；

- 对美债配置建议相对坚定，但外资非商业持仓回落状况显示资金意愿减弱，隐含谨慎态度，需密切关注后续风险；

• A股策略强调轮动与“哑铃策略”，但对于经济降温及政策力度释放不确定性评述较弱，可能低估宏观面拖累持续时间和幅度。

以上不构成对报告有效性的否定，反映宏观分析本身即面临高度不确定性，读者需结合自身风险偏好审慎决策。

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7. 结论性综合

本报告全面深入剖析了2025年中美关税博弈大背景下的宏观经济动态与主要资产配置策略。如图表所示，中美贸易摩擦阶段性缓和，关税冲击较2018年明显减轻，但磋商仍存诸多悬案。美国经济呈现滞胀中带潜衰退的复杂态势，通胀预期短期反弹但长期稳定，资金流动性边际改善与美元周期切换的宏观环境互相交织。资产方面，美股市值增长动力萎缩但PE略有修复，美债收益率站稳4.5%以上性价比明显提升，黄金受全球央行购金及贸易信用支持保持长期向好但短期震荡，A股则步入政策谨慎观察期，市场震荡轮动频繁，推荐聚焦科技自主成长与消费内需双轮驱动的哑铃策略。

整体来看，报告持谨慎乐观态度，建议投资者关注宏观政策演化节奏，利用区间交易及板块轮动策略防范不确定性风险，把握滞胀到衰退的动态配置机会，逐步调整资产配置以适应新的市场周期。市场风险点主要集中在中美贸易政策反复、美国潜衰退拉长及全球政策协调缺乏的可能性上。

通过精确的数据与复杂逻辑支持，报告为资产管理者和投资者在当前错综复杂的经济与政策环境中提供了系统、专业的投资框架和操作指引。[page::0-23]

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附：主要图表示例（部分代表性）

1. 关税与贸易逆差分级图（第2页）

说明：展现主要国家对美贸易逆差（紫色柱）与美国对该国采取的关税平均税率（折线），可见逆差最大国家为越南、中国、印度，税率与逆差呈负相关关系。

1. 美国宏观经济指标趋势（第6页）

说明：美国GDP增长（蓝线）维持稳定，CPI（橙线）处于平稳中略有下降失业率（灰线）小幅波动，体现经济边际放缓但非崩溃迹象。

1. 美债收益率及Termpremium贡献（第14页）

说明：10年期美债收益率中，Term premium（期限溢价，蓝线）成为2023年后收益率上升的主因，利率预期贡献次之（橘色线）。

1. A股行业轮动热度图（第19页）

说明：2018年贸易战早期，成长股普跌，低波红利及消费等内需板块相对抗跌，随后分化明显，显示贸易政策对不同细分行业的不同冲击和恢复节奏。

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综上所述，本报告在当前国际与国内多重不确定性背景下，提供了全面、系统且带有前瞻性的宏观与资产策略分析，具备较强参考价值和实操指导意义。建议投资者根据报告提示重点关注关税谈判进展和经济关键指标，以灵活调整策略，应对波动，优化资产配置结构。

报告