场内期权市场概况及科创50ETF期权上市表现 [page::2][page::3]

• 科创50ETF期权于2023年6月5日上市，首日成交面值25亿，持仓稳定。

- 波动率曲面呈波动率微笑，隐含波动率约20%，远近月合约估值接近，市场对未来趋势中性。

ETF期权特点及双创指数投资特性 [page::4][page::5]

• ETF期权合约规模较小，便于资金分配且无融资费用，长期表现优于指数本身。

- 双创指数成分股增速高于沪深300，估值较高，信用市场融资融券余额均呈上升趋势。

合成期货策略： 利用期权复制期货功能，实现指数跟踪和基差收益 [page::5][page::6][page::7]

• 通过认购期权多头+认沽期权空头的组合能复制期货多头，反之复制期货空头。

- 期权价格差异接近期货基差，无股指期货时可用ETF期权实现合成期货功能。

• 创业板ETF合成期货策略表现接近持有ETF且成本较低，具备良好跟踪能力。

牛市价差策略： 控制风险同时参与指数上涨 [page::7][page::8][page::9]

• 牛市认购、认沽价差均为买入低行权价期权，卖出高行权价期权构建，分别称为贷方价差和借方价差。

- 策略通过Delta和Gamma调节风险，牛市价差能够减少波动带来的组合回撤，实现风险控制。

• 牛市价差与复制期货策略相比，年化波动率更低，最大回撤显著缩小，适合波动率波动的成长指数投资。

双卖策略： 赚取波动率溢价实现额外收益 [page::9][page::10]

• 同时卖出认购和认沽期权（空头跨式组合）剥离方向性风险，专注于波动率交易。

- 该策略在波动率持续下降的市场环境下表现优异，能获取稳定的权利金收益。

• 适度杠杆及改造为宽跨式组合可提升收益但风险也相应增大。

报告总结与风险提示 [page::11][page::12]

• 科创50ETF期权为成长指数投资者提供了灵活的风险管理和策略工具。

- 未来对冲需求增加可能推高期权基差，低波动率环境使多头波动率策略更优于空头。

• 报告基于历史数据统计，不构成投资建议，投资存在风险需谨慎评估。

金融工程深度报告详尽分析——《ETF期权在成长指数投资上的灵活应用和优势》

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一、元数据与概览

报告标题：《ETF期权在成长指数投资上的灵活应用和优势》

发布机构：中国银河证券研究院

发布日：2023年6月9日

分析师：马普凡（分析师登记编码：S0130522040002）

主题：报告聚焦于新上市的科创50ETF期权及ETF期权在成长类指数（尤其是创业板和科创板指数）投资中的应用与优势，突出场内期权市场的发展、期权策略的多元化及其在指数风险管理和收益提升中的灵活运用。

核心论点：

• 场内期权品种不断丰富，科创50ETF期权于2023年6月5日上市，成交体量有待提升，期权价格定价合理且隐含波动率水平处于相对低位，市场预期中性。
• 双创指数（创业板及科创板）具有典型成长股特征，成分股增速显著优于沪深300，长期成长潜力强，且缺乏股指期货对冲工具，ETF期权成为唯一可用衍生品对冲手段。
• ETF期权凭借合成期货、风险对冲和波动率交易等多种策略，实现更灵活的资金管理和风险控制。
• 未来若科创50指数走强，期权策略的表现预期优于现货投资，尤其是在波动率处于底部时，多头波动率策略更适宜。
• 报告对此类期权市场的发展和应用前景持乐观但谨慎态度，强调历史数据不代表未来表现，风险提示明确。

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二、逐节深度解读

1. 场内期权市场概况

科创50ETF期权于2023年6月5日正式上市，包含两个交易品种（科创50ETF及科创50ETF易方达），上市首日成交面值分别为25亿元和8亿元。整体相比创业板ETF期权上市首日成交额（56亿元）有所降低，显示未来市场容量和活跃度尚有提升空间（图1）[page::2]。

图1清晰展现各主流ETF在期权上市首日的成交和持仓面值，科创50ETF相关期权整体规模较创业板ETF等成熟品种偏小，未来流动性提升仍待观察。

波动率方面，首日平值合约隐含波动率约20%左右，波动率曲面出现所谓“波动率微笑”特征，即虚值和实值合约隐含波动率较高，此微笑能有效反映市场对不同价格区间波动性的不同预期。同时，远月和近月合约的波动率相似，且未见炒作迹象，显示市场对科创50整体预期较为中性（图2、图3）[page::3]。

此外，期权成交量近年保持震荡区间，整体衍生品交易占比相对指数和ETF基数较低，受限于市场对冲需求和相关政策限仓措施。隐含波动率对比显示，创业板指数涵盖的期权波动率最高，随后是中证1000和中证500，主要大盘指数（上证50、沪深300）波动率较低且稳定，且今年整体波动率分化有所减小（图4、图5）[page::3]。

以上分析表明，科创50ETF期权的上市标志着衍生品市场进一步细分和扩容，市场对该品种的预期和定价较为理性。

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2. 期权在指数投资上的应用和优势

ETF期权特点

ETF期权较股指期权主要优势包括：

• ETF价格本身包含分红和融资打新收益，长期表现有可能优于纯指数（图6）[page::4]。
• 合约规模较小（一般为10,000份ETF单位，每份价格约10元以下），降低了单张期权的资金门槛，更适合中小投资者操作（图7）[page::4]。
• 没有股指期货的双创板块只能通过ETF期权进行有效对冲。
• 双创指数增速明显高于沪深300，成长特性更加明显（图8），同时双创指数的估值较高（图9），因此风险管理尤为重要。
• 双创板块ETF融资余额与融券余额均呈现上升趋势，说明市场交易活跃度和信用交易认可度提升（图10、图11）[page::5]。

ETF期权应用的关键优势

1. 资金效率优化：以11万元投资为例，可利用约500元成本的期权组合复制ETF头寸，资金利用率远超直接买入ETF或融资买入，且不需额外融资费用，支持资金灵活调配。
2. 额外收益来源：期权的非线性特征和波动率风险溢价可为投资者带来除现货外的附加收益。
3. 多样收益结构：能够灵活设计下行保护及多样化波动率交易策略，提升风险调控和收益稳定性。

此处报告首次明确利用ETF期权复制股指期货的方法，即通过平值认购期权与认沽期权的“合成期货”策略。基于期权平价理论（Put-Call Parity）

$$
C - P = S_{t} - K e^{-r(T-t)}
$$

改写后形成

$$
F = (C - P) e^{r t} + K
$$

说明买入一张平值认购期权并卖出一张同等平值认沽期权，合约到期日前后风险敞口等同于持有对应期货多头（图12）。反向操作则等价空头期货（图13）[page::6]。

报告灵活应用此理论至无现货期货市场的双创板，如创业板ETF期权。通过模拟估算发现，合成期货构建的成本与中证1000（拥有期货市场）次月合约基差高度一致，期权组合能够替代期货实现对冲功能，有效控制交易成本（图14、图15）[page::6]。

创业板ETF的合成本身在2022年至今波动不大，且策略回测表明，合成期货策略收益接近直接持有ETF，加杠杆后收益放大且成本低于融资买ETF（图16、图17）[page::7]。

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3. 价差交易策略：降低风险实现上涨收益

针对双创板成份的高波动风险，报告推荐使用牛市价差策略，包括牛市认购价差和牛市认沽价差。

• 牛市认购价差：买入低行权价认购，卖出高行权价认购（贷方差价），资金占用较小，无保证金要求（图18）[page::8]。
• 牛市认沽价差：买入低行权价认沽，卖出高行权价认沽（借方差价），有保证金要求（图19）[page::8]。

两种价差策略均通过买低卖高结构限制最大损失，实现有限亏损控制和上涨收益捕捉。

希腊字母分析显示牛市价差Delta约0.6，具有一定上涨敞口；Gamma在关键行权价区间变动显著，有利于获得波动率变化带来的保护；Theta收益在波动率及涨跌幅适中时表现良好（图20、21）[page::8]。

实证分析创业板ETF相关价差策略表现良好，短期大幅波动中能有效降低回撤，尽管整体收益小幅低于现货（图22，表1）[page::9]。

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4. 双卖策略：波动率收益的实现

报告介绍双卖策略（空头跨式组合）为期权方向中性、波动率敏感策略，适用于投资者对标的方向不明但对市场波动率有判断时的应用。

• 通过同时卖出认购和认沽期权，Delta相抵消，Gamma和Vega暴露保留，适合在波动率下降或维持低位时赚取权利金收益（图24，25）[page::10]。

创业板ETF波动率持续走低，该策略近年表现优秀，净收益明显且波动率低，风险调整后收益率较高（图26，表2）[page::10]。

加杠杆策略进一步提升收益，但风险上升；卖出虚值期权变为宽跨式组合（Strangle）为策略提供灵活性（图27）[page::10]。

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5. 总结与展望

• 通过介绍复制期货、风险对冲和波动率交易等策略，报告强调ETF期权为成长板块（如科创50、创业板）提供了工具支持，提升投资灵活性和风险控制能力。
• 科创50近年来经过调整后处于合理区间，2023年表现优于宽基指数。随着股票数量和表现的改善，对冲需求和成本预计将上升，期权基差可能扩大。
• 目前市场波动率较低，波动率多头策略优于空头策略；指数下跌空间有限，长期收益预期正面但路径波动仍存。
• 历史数据的使用受到限制，风险提示明确，且该报告不构成投资建议。

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6. 风险因素

报告强调历史数据无法简单外推，数据统计和历史测算只能作为判断依据，不构成投资建议[page::12]。

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三、图表深度解读

图1：科创50ETF上市首日成交及持仓分布

• 主要ETF期权成交及持仓以沪深300ETF、中证500ETF、创业板ETF最为活跃，科创50ETF相关期权虽新上市但成交持仓偏低，显示市场发展空间。（成交面值及持仓面值以亿元为单位）
• 合约数量分布突出成交持仓量较大的ETF，显示市场对发展潜力强ETF期权的初步认可。

图2、3：首日波动率曲面

• 三维波动率曲面展示不同行权价（相对标的价格）与到期日对应的隐含波动率，波动率微笑意味着虚值合约隐含波动率相对较高。
• 展示合约定价合理，远近月波动率类似，市场对该指数波动预期稳定，无过度乐观或悲观。

图4：期权成交变化

• 各ETF期权成交量长期震荡，创业板期权成交量居首，科创50ETF成交量较低，反映出期权市场尚处成长阶段。

图5：隐含波动率变化

• 创业板ETF隐含波动率最高，反映其基础资产波动性更大；大盘指数波动率低且稳定。波动率分化减小，市场整体趋于平稳。

图6、7：ETF与指数表现及合约规模对比

• ETF因分红和打新等额外收益，长期表现略优于同标的指数。
• 合约规模对比显示ETF期权单张规模小于股指期权，有利于资金小规模机构或个人投资者参与。

图8、9、10、11：双创板指数增速、估值及信用交易活跃度

• 双创板指数成份股增速明显领先主流指数，估值水平亦较高。
• 相关ETF融资与融券余额上升，显示市场认可度及交易活跃度增强。

图12、13：合成期货多空损益图

• 期权组合对标的价格变化呈线性损益，多头表现与标的同向，空头反向，验证合成期货的等价关系。

图14、15：合成期货影响因素与成本对比

• 展示基差对合成期货表现影响，且中证1000期权组合与期货基差高度相关，表现出复制期货交易的可行性。

图16、17：创业板ETF合成期货成本及策略表现

• 合成期货成本波动不大，策略回测收益表现与持有ETF相近，杠杆操作可放大收益，且成本低于融资买ETF。

图18、19、20、21：牛市认购价差与认沽价差策略及希腊字母风险指标

• 价差策略曲线说明限制亏损同时参与上涨。
• Delta、Gamma的变化体现策略对价格变动的敏感度与风险属性，有助于理解策略风险收益特征。

图22、23、24、25、26、27：实际表现及双卖策略特征

• 牛市价差及双卖策略实际表现不同，双卖策略在波动率下降市环境下表现更优，且操作灵活含杠杆及跨式/宽跨式调整。

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四、估值分析

报告并无传统意义上的估值模型（如DCF或倍数法），但对合成期货基差和波动率定价模型（隐含波动率、波动率曲面）进行了深入解析。以期权价格为基础，利用期权平价理论和隐含波动率数据估算复制股指期货的合理基差成本，形成一种估值上的衍生品合理性检验。

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五、风险因素评估

• 市场预期、波动率和标的资产价格的波动将直接影响期权策略绩效。
• 历史波动率和基差水平的变动无法外推未来走势。
• 期权交易涉及杠杆，操作不当可能加剧亏损风险。
• 法规、宏观环境变化也可能对期权市场及流动性产生影响。

报告明确说明图表和策略均基于历史数据统计和测算，非投资建议，表达谨慎态度。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对科创50ETF期权成交规模及波动率水平评价理性，但未来市场活跃度尚有不确定性，尤其受限于制度限制和市场参与度。
• 合成期货策略依赖期权的流动性和价格合理性，如市场不活跃或价格错配，将影响策略有效性。
• 报告中部分策略收益率为负或表现不及现货，需警惕期权费损耗及波动率风险。
• 波动率多头策略适合当前低波动环境，但一旦市场波动意外爆发，上述策略风险较高。
• 报告默认期权标的ETF具备较高流动性，然而实际操作中小额资金外的大资金参与恐引发流动性风险。

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七、结论性综合

报告整体展现ETF期权，尤其是科创50ETF期权，在成长性指数投资领域中日益突出的重要地位。市场对科创50ETF期权的接受程度初现端倪，定位合理且无过度炒作，未来期权品种丰富将促进衍生品市场成熟。

通过合成期货策略，ETF期权有效填补了创业板和科创板指数无股指期货对冲的缺口，实现对冲成本和策略灵活性的双赢。价差策略为成长板块投资者提供了风险有限的上涨参与方案，减少投资组合剧烈回撤风险。双卖策略则为波动率收缩阶段提供稳定的溢价收益途径，尤其适合当前市场环境。

深度解析的波动率曲线、合成期货基差走势及期权希腊字母风险指标，使得投资者可以从微观层面理解并优化期权策略。

尽管如此，期权市场尚处成长阶段，流动性和风险管理仍需强化，历史表现不可机械外推，投资者应保持风险意识。

最后，随着科创50ETF期权的不断活跃及成长板块的表现改善，ETF期权相关策略预期将逐步成为投资者重要的工具，尤其适合寻求灵活资金管理和风险对冲的专业投资群体。

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参考溯源

本文引用内容均来自《金融工程深度报告——ETF期权在成长指数投资上的灵活应用和优势》（中国银河证券研究院，2023年6月9日），相关图表和数据页码注明如下：

• 概述及核心观点[page::0]
• 市场概况及图1-5[page::2,page::3]
• ETF期权特征及图6-11[page::4,page::5]
• 合成期货方法及图12-17[page::6,page::7]
• 价差交易策略及图18-23与表1[page::8,page::9]
• 双卖策略与图24-27及表2[page::10]
• 总结与风险提示[page::11,page::12]
• 其他附录页[page::13,page::14]

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附：部分图表展示示例

• 图1：科创50ETF上市首日成交及持仓分布（亿元）

• 图2：科创50ETF期权合约上市首日波动率曲面

• 图12：合成期货多头损益图

• 图18：创业板ETF牛市认购价差策略（Debit Spread）

• 图24：双卖策略损益图

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以上为本研究报告的详尽分析与解构，确保覆盖所有重要论点、数据、图表和风险提示。若需针对特定策略或模型细节作更深解析，欢迎进一步指示。

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