主要海外市场因子表现回顾 [page::4][page::5]

• 美国市场四大因子（市值SMB、价值HML、动量UMD、质量QMJ）均展现正收益，动量因子年化收益最高达7.16%，市值与价值因子收益较低且从80年代后表现逐渐疲软。

- 因子在样本外表现波动加剧，尤其是市值和价值因子夏普比明显下降。

• 全球市场显示北美、欧洲动量与质量因子较为突出，太平洋市场（含日本）价值因子表现更强。

市值因子收益主要来源与驱动因素分析 [page::6][page::7][page::9][page::10]

• SMB组合收益大多来源于小市值多头，且其表现存在阶段性强势期，例如大萧条后复苏、60年代投机炒作期、70年代经济滞胀期和2000年代初。

- 小市值溢价部分来自承担额外流动性风险，包括市场交易流动性与实体经济信贷融资风险。

• 并购活动、机构化市场结构变迁和市场交易成本变化也推动小市值风格切换与收益。

- 实证回归剥离流动性风险后，市值溢价几乎不存在超额收益，显示小市值是风险代理变量。

• 从错误定价视角，数据表明小市值股票长期被市场低估，有估值修复潜力。

日本市场市值因子及资本开放影响分析 [page::11][page::12][page::13]

• 日本小盘股行情明显呈阶段性波动，90年代资本市场开放后流动性受外资流入及交叉持股限制放宽影响发生显著变化。

- 资本流入结构导致90年前后大小盘风格切换，国际机构投资者流向由小盘转向大盘。

• 放开交叉持股限制促进了股票流动性提升，并购浪潮和政策支持增强小企业融资能力，推动小盘股估值回升。

价值因子历史演化与失效原因探讨 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::18][page::19]

• 价值因子长期表现优于市值，收益主要源于价值股估值修复和成长股估值回落的均值回复效应。

- 从风险角度，价值溢价与长期经济增长风险、现金流久期及经营杠杆风险相关。

• 错误定价角度下，价值股被低估的可能性较高，尤其在低ROE、小盘股及机构投资者占比较低的股票池中，价值效应更明显。

- 价值策略失效主要由于市场定价效率提升，因子估值失真（无形资产低估、会计扭曲等）以及科技创新与行业结构变化推动风格切换。

• 替代估值因子（EP、CFP）表现优于传统市净率因子，但均受周期与情绪波动影响。

- 近期全球除美股外的市场中，价值策略仍具一定复苏潜力。

价值因子与科技周期关联示意及投资启示 [page::17][page::18]

• 科技革命周期(第四次以石油汽车为代表，第五次以信息通信技术为代表)与价值成长风格时序变化密切相关，科技爆发期成长股占优，泡沫破裂后价值股反弹。

- 价值策略历史上受科技浪潮影响显著，经历多轮回撤与复苏，提示投资者关注行业演变与估值周期。

量化专题报告分析报告：多因子系列之九——海外市场市值和价值因子演化研究

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一、元数据与概览

• 报告标题：多因子系列之九：海外市场市值和价值因子演化研究

- 作者：分析师刘富兵、研究助理李林井

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布日期：报告末未明确具体日期，关联文献最新至2020年初，推测报告形成于2020年初后

• 研究主题：本报告以海外资本市场为研究对象，特别针对市值因子（SMB）与价值因子（HML）的历史演变、表现差异及其背后的金融学解释进行全面探讨，重点关注美国与日本市场的演变轨迹与因子表现。

核心论点及目标：

• 动量和质量因子表现优异，市值和价值因子的收益率较低且出现样本外衰退。

- SMB的溢价主要源于小市值股票承担的流动性风险，流动性风险既来自金融市场交易层面，也源于实体经济融资约束。

• 市场开放（以日本为例）引发流动性提升，导致大小盘风格切换。

- 价值因子溢价主要源自估值均值回复和错误定价，价值策略在近十年失效，原因在于市场定价效率提升、因子失真及行业结构变迁。

• 风险提示明确指出本报告基于历史统计和量化模型，存在模型失效的风险。[page::0,1]

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二、逐章深度解读

2.1 前言与研究背景

• 多因子模型用于解释资产预期收益，各因子若不能被传统模型（如CAPM）解释，则构成“异象”。

- 学界对异象归因分为风险承担和错误定价两大学派，前者认为风险暴露决定溢价，后者则强调市场定价不完全有效。

• 研究难点在于难以准确拆分风险或错误定价的贡献，样本外验证有限且因驱动因子多样而复杂。

- 本报告旨在结合历史数据复盘市值和价值因子，整合主流理解，分析日美市场市值因子风格变化以及价值策略失效原因。[page::3]

2.2 因子表现分析

2.2.1 美股市场因子表现

• 四大因子：市值(SMB)、价值(HML)、动量(UMD)、质量(QMJ)。

- 美国市场长期看，动量因子表现最佳（7.16%年化收益），其次质量因子（年化4.2%），市值和价值因子回报较低（SMB 2.15%，HML 3.06%），且表现自80年代以来趋弱。

• 图表2呈现1927-2019因子收益净值趋势，动量与质量因子表现持续领跑，小市值和价值因子增速放缓。

- 样本内（三因子模型原始样本1927-1989）因子表现优异，但样本外自1990年代起动量、价值和市值出现显著波动和衰退，质量因子稳定性较高。

• 不同市场间差异明显，北美和欧洲市场以动量和质量为主，亚太市场价值因子表现较好。[page::4-6]

2.2.2 市值因子演化分析

• SMB收益主要来源于多头（小市值股）表现，空头（大市值股）表现相对稳定。

- 美国小市值超额收益经历四主要阶段：大萧条复苏期（1931-46），成长股炒作及并购浪潮（1964-68），滞胀与纳斯达克初建时期（1975-83），互联网泡沫前后（1999-2011）。

• 小市值异象含有“幸存者偏差”，即小市值成长为大市值股票贡献显著收益。

- 市值溢价可从风险承担和错误定价两方面解释，风险承担角度主要强调小市值股票承受流动性风险（交易难度、融资成本波动等）和经营风险。

• 金融市场层面：证券化和市场规模扩张提升流动性，降低交易成本，减少小市值溢价；机构化投资者和小盘基金推动因子过度交易，缩减超额收益。

- 兼并套利、市场交易成本变化也影响小市值股票定价。

• 经过剥离流动性风险后，小市值股票不存在明显超额收益，验证了市值因子作为流动性风险代理的功能。

- 图表涉及美国市值GDP比、投资者结构、并购浪潮及流动性指标与SMB净值走势，数据佐证上述结论。[page::6-10]

2.2.3 市场开放对小盘风格影响（以日本为例）

• 小盘股风格在日本经历波动，主要受资本市场开放影响。

- 开放前国际机构主要流入小盘股，推动其价格上涨；开放后转为偏好大盘股。

• 交叉持股限制放开提升市场流动性，降低股票交易成本，减弱小市值溢价。

- 并购浪潮带动小盘股估值提升，融资环境改善加持小盘企业。

• 以上说明流动性和外资参与度是影响市值因子风格切换的重要力量。[page::11-13]

2.3 价值因子演化分析

3.1 美股价值因子表现

• 价值因子回报高于市值因子，历史上价值股优于成长股特征明显，尤其在43-79年经历战后增长及滞胀周期。

- 价值策略每十年均经历回撤，尤其表现疲软近十年。

• 价值溢价根源于估值均值回复：价值股被低估后估值回升带来多头收益，成长股估值回落贡献空头收益。

- Fama-French数据显示价值溢价来自估值回升与下跌及市值迁移过程带来的收益贡献组合。[page::13-14]

3.2 价值因子主流解释

• 风险承担视角：

- 长期经济增长风险（Bansal et al，2007）认为价值股现金流对长期风险暴露较大。
- 现金流久期模型（Lettau，2007）认为价值股现金流更靠近当期，且现金流久期较短资产预期回报更高。
- 经营杠杆风险（Novy-Marx，2010）指出价值股杠杆率高，风险高故享受风险补偿。

• 错误定价视角：

- 投资者信息过度反应与不足，低估价值股，高估成长股，导致估值偏离和后续修复。
- 市场定价效率越高，价值溢价越少，低ROE、小市值、机构持股少的股票池中价值效应更明显（图表22，23）。[page::14-15]

3.3 价值策略失效原因分析

• 市场定价效率提高使得错误定价空间缩小，价值策略收益减少。

- 会计准则导致评估无形资产、长期资产、回购分红对净资产的扭曲，使BP指标失真，[图24，25]。

• EP和CFP因子较BP因子表现更优，但也受周期和情绪影响存在缺陷。

- 科技革命与行业分布变迁影响价值成长风格切换：四次科技革命期间价值策略表现经历回撤与复苏过程。

• 美股近十年价值策略低迷，与行业结构、科技浪潮及资本市场泡沫周期紧密相关。[page::15-19]

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三、图表深度解读

图表2：美国市场因子收益对数净值走势（第5页）

• 描述：图中轨迹展示1927至2019年，美股市场五大因子（市值SMB、价值HML、动量UMD、质量QMJ及市场因子MKT）收益净值走势，蓝纹区域表示经济衰退期。

- 解读重点：动量和质量因子持续攀升，尤其动量表现突出，波动较大；市值和价值起伏较为平缓且自80年代开始增长态势减弱。

• 关联文本：支撑了因子收益差异的长期趋势描述，反映出市值和价值因子表现分化的长期演化。

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图表3：因子多空组合收益表现（第5页）

• 描述：四大因子从1927至2019年（质量1957年起）年化收益、波动率、夏普比、最大回撤和胜率比较。

- 解读：动量年化7.16%收益最高，夏普比0.46最佳，同时有最高波动率和较大回撤。质量虽波动较小，但收益和稳定性较高。市值与价值年均收益较低，夏普比低且波动大。

• 说明因素收益的风险回报特征和操作难度，阐释为何动量与质量被认为更优。

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图表4：因子组合样本内外夏普比（第6页）

• 描述：比较全样本（1927-2019）、样本内（1927-1989）和分段样本（1990-1999、2000-2009、2010-2019）中因子夏普比。

- 解读：动量因子样本内外差异明显，1990s爆发夏普比高峰，随后动量表现震荡。市值和价值因子在1990及2010年代持续负夏普比，表现衰退严重。

• 反映因子表现实证研究中的样本内过拟合和样本外失效现象。

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图表5：不同市场因子多空组合夏普比（第6页）

• 描述：全球、北美、欧洲、太平洋五类市场多因子夏普比雷达图。

- 解读：北美和欧洲以动量和质量为主导，价值因子弱；太平洋市场价值表现较强，反映地区市场结构差异及投资文化差异对因子表现的影响。

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图表6：SMB年度收益分解及经济背景（第7页）

• 结合美国历史事件分阶段描述小市值股盈亏变动，反映政策、经济周期和冲击对SMB影响。

- 重要事件如大萧条、二战、石油危机、IT革命和2008年金融危机均对应小盘股表现起伏。

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图表7：Fama-French三因子模型分组迁移概率与收益贡献（第8页）

• 展示股票在市值和估值分组间迁移概率及不同组合收益贡献。

- 关键：小市值成长股（SG）向大市值迁移贡献最大收益，说明小盘成长股易成为大盘股，带来显著超额收益，印证幸存者偏差。

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图表8：美股总市值/GDP与SMB组合净值（第9页）

• 展现股票市场整体规模与SMB组合收益的正相关，市场规模扩大流动性改善，小市值溢价降低。

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图表9：美国投资者结构演变（第9页）

• 养老金、共同基金比例大幅提升，反映机构投资者主导市场，提高信息效率，压缩套利空间。

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图表10：第三波并购浪潮与SMB走势（第9页）

• 并购案例数量与SMB净值走势高度匹配，并购潮推升小市值股价，增厚小市值溢价。

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图表11：市场交易成本与SMB净值（第9页）

• 利用非流动性指标与SMB组合残差关联，显示剥离流动性后溢价消失，流动性风险是市值溢价核心来源。

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图表13：小市值与大市值股票估值比（第11页）

• 通过PB比重显示小市值股票长期低估，低估带来价值溢价机会。

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图表14-16（第11-12页）：日本市值因子净值走势与机构持股结构变化

• 展现日本市场开放后从小盘向大盘切换、国际机构持股结构变化及未来超额收益变动，佐证资本市场开放和外资流入导致风格切换。

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图表17-19（第12-13页）：日本放开交叉持股限制与小盘融资

• 表明市场开放与制度变迁提高流动性，增强对小盘股的融资支持，促进小市值溢价周期性卷土重来。

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图表20：美国价值因子长期表现（第13页）

• 显示价值股长期跑赢成长股趋势，阶段性回撤反映周期与泡沫影响。

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图表21：价值与成长迁移概率及收益贡献（第14页）

• 估值均值回复机制的实证体现，价值股估值回升及成长股估值回落共同形成价值溢价。

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图表22-23（第15页）：不同样本中HML表现及机构持股影响

• 低ROE、小市值及机构持股低股票池，价值策略表现优于对照组，强调市场对价值因子的定价效率差异。

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图表24-26（第16-17页）：无形资产投资比例与因子表现

• 无形资产比例攀升及积极股票回购趋势导致传统BP估值指标失真，EP和CFP因子表现更优。

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图表27-28（第17-18页）：科技革命阶段及价值策略表现

• 展示科技周期不同阶段价值成长股策略的回撤与复苏，支持行业结构迁移影响风格切换的观点。

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图表29（第19页）：全球价值策略表现对比

• 除美股外，全球其他市场价值策略自2000年起表现活跃，说明价值因子的地区差异与阶段性风险收益特征。

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四、估值分析

报告主要聚焦因子收益及其动态特征，不涉及具体公司整体估值，但涉及因子估值相关内容：

• 价值因子应用以市净率（BP）为测算基础，但报告指出BP因存在会计准则导致的无形资产低估、资本支出折旧加速、回购行为影响等扭曲。

- 因此，报告建议关注EP（市盈率倒数）和CFP（现金流价比）因子作为更合理估值替代指标。

• 价值因子的超额收益其实源自估值的均值回复效应，即价值股从低估恢复到合理估值，成长股出现泡沫破裂后估值回落。

- 由于估值定义和经济周期，估值指标在不同阶段适用性和准确性存在挑战。

• 这些分析帮助理解因子收益来源本质，为改良估值体系与因子构建提供基础。

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五、风险因素评估

报告明确指出量化因子分析存在以下风险：

• 历史规律失效风险：因子表现基于历史统计，未来市场可能不存在相同规律。

- 量化模型风险：模型假设和参数可能偏离实际市场，导致策略失效。

• 定价效率变化风险：市场效率提升可能压缩因子套利空间。

- 因子失真风险：会计准则和估值指标变化可能扭曲因子表现。

• 经济周期与行业变迁风险：科技革命及周期变化可能引发风格切换，导致因子表现波动。

报告未具体针对每风险提供缓解策略，但通过长期历史回顾与多维度分析，为投资者提供判断依据。[page::0,20]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告立场客观、平衡，既不偏向“风险补偿”学派，也不单纯认定错误定价，该视角符合当前金融学界对因子解释的主流态度。

- 对于市值因子，报告较为侧重风险代理视角，强调流动性风险而非纯粹错误定价，这与部分学术观点存在区别，显示作者对小市值异象持较审慎观点。

• 价值因子分析中明确指出BP指标失真问题，提醒关注估值方法的局限性，但未深入展开如何实操改进，留有进一步研究空间。

- 价值策略失效的归因除了市场效率，还涉及行业变迁和科技革命，体现了因子表现动态演化的复杂性。

• 图表和文本中对数据驱动结论反复验证，内在逻辑连贯，但大量历史经济事件解读带有一定主观推断色彩，理论框架多仍基于过去数据，面临未来不可预知风险。

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七、结论性综合

本报告全面回顾了海外市场上市值因子(SMB)和价值因子(HML)的历史演变和表现特征。在美国市场，动量因子和质量因子长期优于市值和价值因子，后两者年化收益较低且表现呈衰退趋势。市值溢价主要源于小市值股的超额收益，而这部分收益包含显著的流动性风险溢价成分，交易成本、融资约束及并购活动影响小盘股价格；剥离流动性风险后，市值因子几乎消失超额收益，表明其本质是风险代理。日本市场在资本市场开放、交叉持股放开后，流动性提升，外资配置转变导致大小盘风格切换，佐证市场结构变化对因子特征的影响。

价值因子表现优于市值因子，且深受估值均值回复影响。价值股被市场低估，成长股往往被高估，两者估值回归带来套利机会。风险承担与错误定价均在解释价值溢价中发挥作用：价值股暴露于长期经济增长风险、现金流久期风险及经营杠杆风险；同时市场对价值股存在错误定价，尤其在定价效率较低、机构参与度低、小市值和低质企业中，价值效应更为明显。

近十年来价值策略失效，原因包括市场定价效率提升、价值因子估值失真、以及科技革命引发行业风格变迁。会计准则变化导致传统净资产低估无形资产，影响BP因子有效性，EP和CFP因子表现更佳但尚不完美。科技创新周期推动价值股与成长股轮动，泡沫及其破裂反复影响价值因子收益。

全球其他市场亦表现出类似趋势。整体来看，市值和价值风格由早期的alpha策略逐渐演变为系统性风险因子，投资者需更加关注因子风险属性及其动态变化。报告提醒，因子投资面临历史规律失效和量化模型风险，观点应结合市场现状谨慎应用。

本报告图表分析详细，理论与实证结合紧密，既呈现复杂多维的因子演化脉络，也为后续因子研究与策略调整提供了丰富启示。
[page::0-19]

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备注

本分析依据报告全文和所有图表内容，严格补充、解读核心数据与逻辑，所述结论均以报告原文内容为依据。

报告