2024年以来港股行情回顾及行业表现 [page::3]

• 港股经历3年多震荡下行，2024年恒生指数累计跌幅超40%，恒生科技指数跌幅超65%。

- 煤炭、石油石化、通信等高股息低估值行业在区间内表现抗跌，成长赛道如医药、计算机大幅调整。

• 恒生指数市净率降至近10年低点，恒生科技市净率处于历史12%分位。

- AH溢价指数2024年下跌4.93%，70.27%个股H股表现优于A股，大消费行业港股表现弱于A股。

公募基金港股配置趋势及南下资金流入动态 [page::5][page::6][page::7][page::9][page::10]

• 2024年一季报，2210只公募基金持有港股，占基金总量19.09%，港股市值占股票投资7.04%。

- 主动权益基金港股仓位持续上升，2016年0.12%增至2024年6月7.03%；港股涨跌幅与仓位变化相关系数0.32，体现基金经理选股能力。

• 南下资金2024年累计净流入32613亿港元，持仓市值占比18.7%，银行系、券商系占比59.6%和21.7%、南下资金占比逐步提升。

- 不同经纪商对标的个股的持仓分布显著不同，腾讯控股南下资金持仓比例12.5%，但中国海洋石油南下资金持仓比例从32%升至61%。

港股因子构建与测试：四大维度因子表现分析 [page::11][page::12][page::14][page::15][page::18][page::20][page::21]

• 技术面因子：长端动量因子年化多空对冲收益率15.0%，多头收益5.0%，但2022年回撤较大，近两年表现回升；AH交易时间收益率差因子多空对冲收益率17.0%，波动小，年化ICIR1.96，具有正向预测能力。

- 资金面因子：静态持仓比率多头收益率1.1%，换手率低仅4.1%；动态成交金额占比因子多空对冲年化收益率17.6%，但换手率较高40%；两者合成因子提升至1.62信息比率，多头收益2.4%，换手率18.6%。

• 基本面因子：运营效率因子和ROA因子两者复合后的基本面合成因子多空对冲年化收益率9.4%，多头2.0%，换手率5.7%，2023年以来表现改善明显。

- 分析师预期因子：滚动一致预期净利润同比及预测净利润调整比率两个因子合成，年化多空对冲收益率7.73%，多头收益4.97%，2023年表现优异。

港股通优选组合构建与回测绩效 [page::23][page::24]

• 采用技术面、资金面、基本面及分析师预期四大因子等权综合评分，筛选当月成交活跃度前50%个股构成基数池。

- 港股通优选20只等权组合年化收益14.5%，基准中证港股通综合指数同期收益为-1.7%。

• 组合收益波动比0.67，最大回撤36.5%，均优于基准50.7%回撤水平。

- 市值加权策略表现更优，反映龙头股及大市值股票在近期港股市场出现溢价效应。

风险提示 [page::0][page::24]

• 模型均基于历史数据构建，未来市场环境变化可能导致策略表现差异，投资者需关注市场风险动态。

一、元数据与报告概览

标题：公募港股投资变化及港股通优选组合构建——开源量化评论（96）
作者/团队：金融工程研究团队，首席分析师魏建榕及分析师傅开波等
发布机构：开源证券研究所
发布日期：2024年7月15日
主题：本报告围绕2024年以来公募基金在港股投资的变化，特别关注主动权益基金及南下资金的配置行为，结合多因子投资模型寻找港股有效因子，最终构建港股通优选组合，旨在为投资决策提供量化支持与投资策略建议。

核心论点及结论：

• 2024年以来港股市场表现整体优于A股，行业间表现分化明显，高股息、低估值行业如煤炭、石油等表现亮眼，科技成长股调整较大。

- 公募基金港股配置持续提升，尤其是主动权益基金港股仓位显著上行，且在个股选择上展现出一定α优势。

• 南下资金规模持续创新高，持仓结构变化带来不同个股的定价权分化，互联网龙头股与低估值股持仓比例分布差异明显。

- 基于技术面、资金面、基本面及分析师预期四大维度因子测试，筛选出适用于港股通的有效因子，结合组合策略构建港股通优选组合，历史回测显示优异的风险调整收益。

• 报告指出模型基于历史数据，存在未来市场变化风险。

总体来看，报告呈现积极的港股市场观点，重点强调基于多因子量化研究构建的港股投资策略的有效性和稳健表现。[page::0] [page::3-24]

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二、章节详细剖析

2.1 行情复盘：2024年以来港股较A股更为亮眼

内容与论点：

• 港股经历三年以上震荡下行，截至2024年6月底，恒生指数从2021年来累计跌超40%，恒生科技更大跌65%以上，科技成长股调整幅度显著。

- 行业表现分化显著，传统价值行业如煤炭、石油石化、银行等逆势上涨，成长板块如计算机、医药、消费者服务明显调整。

• AH溢价指数自2024年以来下跌近5%，反映H股相对A股更具吸引力，70%以上港股相对涨幅优于A股；独特的是大消费板块（家电、零售等）港股表现弱于A股。

- 恒生指数PB降至0.90倍，历史低位，恒生科技PB处于2020年以来12%分位，估值底部明显。

• 三地主要指数（美股、A股、港股）走势对比显示港股表现持续低迷但有望反弹。

逻辑与数据：

• 通过各大指数历史走势和分行业涨跌幅，展现市场结构与估值分位，辅以AH溢价指数具体计算方法说明，支持港股估值已具吸引力，且港股更有后续超额收益的潜力。

- 不同股价表现的行业反映市场结构和投资者关注焦点的变化。

图表剖析：

• 图1-4展示了主要市场价值和成长指数的历年走势和行业分化图，图5-6展示恒生指数和恒生科技估值分位，图7-8详细说明AH溢价指数走势及行业层面港股相对表现。

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2.2 公募配置现状及主动权益基金配置提升

内容总结：

• 截至2024年一季报，公募基金持有港股的基金数量达2210只，占公募基金19.09%，但整体仓位占比约1.4%，反映港股配置仍较保守。

- 港股投资规模相对股票投资规模的占比自2021年后震荡回落至7%左右。

• 基金按照类别包括QDII（以被动ETF为主）、港股通基金（主体为主动型）、主动权益基金，其中主动权益基金港股持仓市值最大，达1756亿元。

- 主动权益基金港股仓位自2016年以来从0.12%增至2024年6月7.03%，显示主动管理者对港股认同度提升。

关键逻辑：

• 主动权益基金港股仓位的提升表明其对港股估值和市场前景持乐观态度，且区别于被动策略，主动基金在港股上展现了一定的策略优势。

- 公募基金港股持仓的总体提升虽受市场震荡限制，但仍具持续增长动力。

重点数据与趋势：

• 港股持仓基金额及持仓基金数量的增长趋势明确（图9-12）。

- 互动性分析显示近三年主动基金港股仓位与个股股价涨幅正相关（相关系数0.32），显示基金经理具备选股能力，尤其集中在低估值高股息个股，中国海洋石油、兖矿能源、华润电力等股票显著 (图13-14)。

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2.3 南下资金流入及持仓结构分析

关键信息：

• 南下资金累计净流入已达32613亿港元，连续12个月正流入，且持仓影响不断增强，接近长期领先香港上海汇丰银行。

- 经纪商分为银行系（59.6%持仓比例）、券商系（21.7%）、南下资金（18.7%）。

• 不同标的经纪商持仓分布差异大，互联网龙头如腾讯，南下资金持仓仅12.5%，但在低估值高股息中字头股如中国海洋石油，南下资金持仓比例大幅增加至61%。

- 体现了南下资金和本地机构投资偏好的差异及不同股的定价权分化。

数据与图表：

• 图15展示南下资金持续净流入走势，图16展示不同经纪商持仓比例变化。

- 表1列出前20大经纪商持仓排名，突出南下资金的市场地位。

• 表2细分主要个股的持仓结构，图17-18分别展示中国海洋石油和腾讯的持仓结构变化，南下资金对前者持仓逐年上升，对后者持仓相对稳定。

分析价值：

• 持仓结构反映南下资金对不同板块和个股的资本配置偏好，这将引发市场估值和流动性的内在分异，对投资策略制定具指导意义。

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2.4 港股因子测试：四大维度寻找有效因子

概览：

• 本报告基于2022年初提出的因子模型，进一步扩展至技术面、资金面、基本面及分析师预期四个维度。

- 旨在针对港股通成分股辨识和构建有效的量化因子，促进多因子模型的优化和实用化。

4.1 技术面因子

• 主要因子包括长端动量因子和AH交易时间收益率差因子。

- 动量因子在港股表现优于A股，因机构投资者占优，中长期资金偏好明显；情绪类因子在港股（机构主导）表现较弱。

• 长端动量因子基于160日振幅中涨跌幅统计，年化多空收益15%，多头收益5%，由于2022年回撤大，但2023年以来反弹可观。

- AH交易时间收益率差因子基于A股与H股不同交易时间差构建，多空收益稳定正向，年化收益17%，波动较低，展现良好的稳定性和收益。

• 两因子权重合成的技术面因子综合了高收益和低波动优势，年化多空收益14.9%，多头收益4.1%。

4.2 资金面因子

• 利用港交所经纪商持仓数据构建资金面因子。

- 静态持仓比率因子（南下资金持仓占比）多头收益1.1%，月均换手低4.1%，说明部分股票资金面稳定但流动性低。

• 动态成交金额占比因子反映南下资金成交活跃度，多空对冲收益17.6%，但换手率高达40%。

- 两因子合成兼顾收益与换手，复合因子年化收益17.6%，换手率降至18.6%。

4.3 基本面因子

• 以运营效率（经营现金流率）和ROA为核心。

- 运营效率因子2023起表现优异，年化多空收益9.2%，多头收益1.9%，换手率5.8%。

• ROA因子表现波动较大，但2023年以来回升，年化收益率6.8%。

- 基本面合成因子月均换手率仅5.7%，多头收益2.0%，展现低换手率高稳定收益优势。

4.4 分析师预期因子

• 基于朝阳永续港股通盈利预测数据库，一致预期净利润同比及预测净利润调整比率两个单因子构建分析师预期合成因子。

- 滚动一致预期净利润同比因子年化多空收益8.71%，多头1.89%。

• 预测净利润调整比率因子年化多空收益6.57%，多头3.2%，信息充分反映业绩预期调整与市场反应。

- 综合因子多空对冲年化收益7.73%，多头收益4.97%，具备较好稳定性。

图表解析：

• 每因子涉及详细分组净值走势、年度回报及波动率指标（图20-46，表3-14），清晰展现因子有效性及历史表现波动。

- 多因子融合体现收益与波动率的优化，平衡收益稳定性和换手率，为组合构建提供坚实量化基础。

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2.5 港股通优选组合构建与绩效

策略说明：

• 基于成交额排名筛选交易活跃的前50%港股组成基础池。

- 对基础池港股在技术面、资金面、基本面、分析师预期四类因子进行截面标准化。

• 取四因子的均值作为个股综合评分，选取得分最高的N只股构成组合（N为10、20、30等），加权方式包括等权和市值加权。

- 基准指数为中证港股通综合指数。

绩效表现：

• 以20只股票等权组成的港股通优选组合年化收益达14.5%，基准为-1.7%；收益波动比0.67，基准-0.08；最大回撤36.5%，显著优于基准50.7%。

- 不同加权方式表现差异明显，市值加权策略受益于港股龙头及大市值溢价，在历史回测中表现更优（图48-49）。

• 组合在2024年前6个月整体超额收益明显，展现策略的稳健有效。

组合构建操作流程明确，体现实操性和理论相结合。

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2.6 风险提示及法律声明

• 模型测试基于历史数据，未来市场环境变动将影响策略表现。

- 开源证券对报告数据准确性负责，但不保证无误。

• 投资评级说明明确评级体系，提醒投资者根据风险承受能力合理使用研报信息。

- 法律声明详述权属保护、适用客户范围、业务利益冲突声明等，体现合规与风险告知严谨。

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三、图表详细解读（重点图表剖析）

图1-4 行情复盘相关图表

• 展示自2015年以来美股、恒生指数、上证指数、纳斯达克、创业板等主要指数走势对比。

- 明确港股科技成长板块波动更剧烈，传统价值股相对稳健甚至上涨。

• 通过图4，煤炭、石油、银行等行业涨幅达到50%以上，而科技、医药、消费等大幅下跌。

图5-6 恒生指数和恒生科技估值

• 恒生指数PB约0.9，接近10年来最低，科技板块PB约2.2，为2020年以来12%分位，价值区间。

- 支撑港股估值具备安全边际。

图7-8 AH溢价指数及两地表现差异

• AH溢价指数下跌4.93%，70%两地个股港股表现相对更好。

- 大消费板块港股表现弱于A股，反映两地投资者偏好不同。

图9-14 公募基金港股配置动态

• 图9显示配置港股的基金数稳步增长至2210只。

- 图10显示港股市值占股票投资比例峰值下降，主动权益基金仓位持续上升（图12）。

• 图13相关系数0.32，表明主动权益基金港股配置有部分选股α。

- 图14具体个股仓位变化情况，低估值蓝筹股占优势。

图15-18 南下资金及经纪商持仓结构

• 南下资金累计流入显著超过北上资金（图15）。

- 经纪商中银行系占主导，南下资金比例显著提升（图16）。

• 腾讯和中国海洋石油经纪商持仓结构图示，南下资金对低估值股持仓更集中（图17-18）。

图19-46 因子测试相关图表与表格

• 图19及后续图21、22、24统计技术面因子表现，长端动量与AH交易时间收益率差因子多空收益稳定且显著。

- 图28-33展示资金面因子测试，静态持仓比率与动态成交金额占比因子优势互补。

• 图34-39基本面因子细节，运营现金流比率和ROA因子体现质量投资。

- 图40-46分析师预期因子覆盖及年度绩效，揭示分析师预期信息价值。

图47-49 港股通优选组合表现图

• 图47展示成交额分组交易活跃度变化，尾部股票交易活跃度持续下降。

- 图48-49港股通20股组合多空净值及基准对比，显示组合显著超额收益。

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四、估值分析

报告虽然未详细披露估值模型细节，但通过市场估值指标（PE、PB）展示港股估值处于历史低位，具备投资吸引力。因子模型结合估值及多维度量化信号选股，体现“价值+动量+资金流+预期”的综合策略框架。组合回测中强调收益波动比、最大回撤等风险调整指标，显示稳健性。

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五、风险因素识别

• 报告唯一明确风险提示为模型测试基于历史数据，未来市场可能发生变化，表现存在不确定性。

- 法律声明中进一步阐释投资风险与合规限制，适合特定风险承受能力投资者阅读。

• 风险提示相对简单，建议投资者结合实际市场环境审慎使用。

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六、批判性视角与细节说明

• 报告视角偏向积极，上半年港股表现亮眼的背景下倾向强调港股投资价值与配置优势。

- 估值指标未详细剖析盈利增长假设及宏观经济影响，缺少对宏观风险的深度讨论。

• 南下资金对个股定价权变化的分析较全面，但对潜在市场流动性风险未充分展开。

- 多因子模型虽体现稳健性，但实际操作中换手率、交易成本等因素影响未深度讨论。

• 港股通优选组合策略回测表现优异，但可能存在路径依赖与样本内过拟合风险，应持续跟踪验证。

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七、结论综述

本报告系统性梳理了2024年以来公募基金及南下资金港股市场的配置变迁，通过结构化分析收入技术、资金、基本面及分析师预期四大类因子，科学构建多因子选股模型。基于有效因子融合构建的港股通优选组合显示了显著的超额收益和较优的风险收益特征，尤其在当前港股估值处于历史低位阶段，提出的投资策略具备实操参考价值。

关键见解包括：

• 港股近期整体表现优于A股，估值底部区域提供投资机会。

- 主动权益基金及南下资金在港股配置持续加码，展现机构对港股投资价值认可。

• 南下资金在港股定价权配置存在显著分化，互联网与价值蓝筹投资偏好各异。

- 四大类因子均表现优异，技术面和资金面因子在收益率和风险调整表现上突出，基本面因子贡献稳定性，分析师预期因子捕捉预期修正信息。

• 港股通优选组合在不同加权方式及个股数量设置下，均表现出明显的正超额收益和较低最大回撤，具备广泛的策略应用潜力。

综上，报告对港股市场的投资价值和公募基金的配置动态进行了全面且深入的解析，为专业投资者提供了科学、量化的投资框架和策略建议，同时对投资风险进行必要提示，符合当前金融工程研究的高标准实证分析要求。[page::0,3-26]

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参考图表示例

• 图4：港股行业间收益分化清晰展示传统高股息行业强势，成长行业压力大

• 图7：AH溢价指数自2024年以来调整，港股相对A股更强

• 图12：主动权益基金港股仓位比例持续上升，显示主动管理积极增配

• 图15：南下资金持续净流入，规模创历史新高

• 图19：多因子模型框架图示，明确技术面、资金面、基本面与分析师预期构成

• 图24：技术面因子累计净值走势，显示因子分组合理，多空对冲收益稳健

• 图48-49：优选组合净值走势vs基准，市值加权策略表现更优

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以上为报告的详尽解析，涵盖了报告的所有重要论点、数据与图表内容，突出了多因子模型对港股通投资策略的赋能及其预期效果，为专业投资者提供了技术性强、数据支撑充分的投资研究参考。[page::0-26]

报告