• 研究基于1992-2015年美国五类主动管理共同基金，利用12个变量构建基金家族层面的竞争激励和合作激励指标，其中竞争变量包括个人管理基金比例、基于基金业绩或收入的奖金、基金经理持股等，合作变量包括团队管理比例、基金经理重叠度、奖金基于公司层面及基金间交叉管理费等 [page::0][page::1][page::2][page::3]

- 竞争激励显著提升基金业绩表现，每标准差提升基金月度回报约1.7BP，总体净竞争激励指标与基金回报正相关；合作激励对基金回报影响相对较小 [page::3][page::4]

• 竞争激励提高明星基金比例，每标准差提升约1.7%-1.9%；合作激励则减少明星基金比例，反映竞争激励鼓励个人主义表现，而合作激励促进基金间协作 [page::4]
• 家族内基金业绩差异（分散度）随着竞争激励增加而扩大，合作激励则抑制业绩差异；净竞争激励每增加一个单位，业绩分散度提升约0.04% [page::4][page::5]
• 合作激励降低基金公司管理费收入及现金流波动性，提升公司整体现金流与资产收益率的稳定性，竞争激励与现金流波动性增加相关，体现合作激励机制有助于内部资本市场效率与风险分散 [page::5][page::6]
• 传导机制验证：

- 竞争激励促使基金经理提高努力程度，表现为主动管理份额和跟踪误差显著增加，吸引并留住能力更强的基金经理 [page::6]
- 合作激励家族内交叉交易和交叉持有显著增多（交叉交易增加约1.5%，交叉持有概率在基金遭遇流动性困境时增加约9.4%），体现合作促使资源共享与流动性支持

• 不同激励机制公司客户结构与销售渠道差异明显，竞争激励家族更偏向机构客户，并多采用直销渠道；合作激励家族更偏好个人投资者，通过经纪渠道销售基金 [page::7][page::8]
• 关键表格数据摘录：

| 指标 | 竞争激励系数 | 合作激励系数 | 净竞争激励系数 |
|----------------------|--------------|--------------|----------------|
| 基金回报（月均BP） | +0.017 | 0.011 | (显著正相关) |
| 明星基金比例（%） | +0.017 | 0.015 | +0.019 |
| 业绩分散度 | +0.031 | -0.040 | +0.014 |
| 管理费收入波动率 | +0.034 | -0.018 | +0.018 |
| 现金流波动率 | +0.008 | -0.005 | +0.010 |
| 主动管理份额 | +0.015 | 0.009 | 0.016 |
| 跟踪误差 | +0.004 | -0.002 | +0.004 |
| 交叉交易风格调整后增幅 | -1.6% (竞争) | +1.5% (合作) | |
| 交叉持有困境时概率变化 | -9.1% (竞争) | +9.4% (合作) | |

• 报告提示研究适用对象主要为美国市场，结果对中国市场可能有限，投资需关注地区差异及制度异同 [page::0][page::8]

招商定量·琢璞系列 | 共同基金家族内部的竞争与合作 — 报告全文详尽分析

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1. 元数据与报告概览

标题: 招商定量·琢璞系列| 共同基金家族内部的竞争与合作
作者: 招商定量任瞳团队
发布日期: 2022年4月8日
发布机构: 招商证券
研究对象: 美国共同基金家族内的竞争与合作激励机制
核心出处: 基于Richard Burtis Evans, Melissa Porras Prado 与 Rafael Zambrana 于2019年发表在Journal of Financial Economics的文章《Competition and cooperation in mutual fund families》

报告核心论点:

• 文章分析了共同基金家族内部两种截然不同的激励机制：竞争与合作。

- 竞争激励机制提升基金经理的个人主义行为和基金绩效，但导致基金之间业绩分散度更大。

• 合作激励机制促进基金经理之间的利益一致，更支持家族内战略重要基金，提升公司现金流的稳定性。

- 基金家族选择竞争或合作激励机制受其客户结构和销售渠道影响，竞争型家族偏向机构客户且采取直销，合作型家族偏向个人投资者并通过经纪渠道销售。

• 风险提示: 研究基于美国市场数据，结论可能不完全适用于中国市场。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 简介与研究背景

• 该章节回顾了资产管理行业基金经理的业绩竞争的典型研究，指出基金经理因管理绩效与管理费挂钩，动力强烈。前人的研究显示激烈的业绩竞争与激励机制密切相关。

- 同时，《简介》指出近年来文献关注家族内部基金的合作特征，如绩效转移及资金赎回时互助机制，突出基金经理内部既竞争又合作的矛盾关系。

• 本文旨在探讨基金家族内部竞争与合作如何影响基金经理个人行为及家族整体价值最大化策略，提出竞争激励与合作激励指标构建思路。

- 通过挑选12个激励特征变量（报酬激励、管理结构两大类），量化基金家族的激励特征，并构建净竞争/合作激励指标，用以定量化比较和后续回归分析，为文章实证提供指标基础。[page::0][page::1]

2.2 样本选择与激励指标构建

• 样本覆盖1992-2015年美国五类主动管理型共同基金。数据取自SEC、CRSP和晨星。利用CRSP和汤森路透数据，计算交叉交易和交叉持有指标。

- 激励变量分为六个竞争变量和六个合作变量，具体包括：

竞争变量示例:
- 个人管理基金比例（Individual fund）
- 基金业绩关联奖金（Bonus-fund performance）
- 基金收入关联奖金（Bonus-fund revenue）
- 奖金以基金份额支付比例（Bonus-paid in fund shares）
- 管理费激励率（CIR指标）
- 基金经理持有基金份额（Manager ownership）

合作变量示例:
- 团队管理基金比例（Team fund）
- 基金经理数量和基金比率（Managers/Fund ratio）
- 基金经理重叠比例（Manager connected）
- 奖金以顾问公司股权支付（Bonus-paid in advisor equity）
- 公司层面激励因素（Bonus-Advisor Level Determinant）
- 其他基金业绩挂钩费用（Othere funds fee）

• 详细解释了个人管理激励通常对应竞争性，团队管理及基金经理重叠代表合作程度，且基金经理报酬结构对合作或竞争的影响。

- 通过对指标进行家族内部基金加权求平均，再进行排名标准化，得到竞争激励指标和合作激励指标，二者差值定义为净竞争指标。该指标为实证研究奠定基础。[page::1][page::2][page::3]

2.3 实证检验

2.3.1 激励机制对基金家族表现的影响

• 竞争激励显著提升基金总回报，表现为每增一标准差，基金月度回报额外提升约1.7–1.9个基点；同时竞争激励家族中明星基金比例显著更高。

- 合作激励则倾向于降低基金表现的分散度（业绩波动），体现为家族内基金间的更大协同和业绩均衡。

• 净竞争激励与明星基金比例正相关，基金业绩分散度也随净竞争激励上升。

2.3.2 业绩分散度与风险

• 竞争激励带来的业绩提升伴随基金间收益波动加大，家族内基金表现差异显著。与此相反，合作激励减小了基金表现分散度，平滑公司内基金业绩波动。

2.3.3 基金家族收入与现金流稳定性

• 利用基金管理费波动率作为家族现金流波动的代理指标，发现竞争激励带来更高的收入波动率；合作激励则减少现金流波动，使现金流更稳定。

- 进一步分析上市基金公司的现金流和资产回报波动性，竞争激励相关波动性更大，合作激励则降低这类波动。这与内部资本市场理论（Stein, Williamson等）中合作激励促进稳定资本配置的观点相符。

2.3.4 基金经理努力与激励类型

• 基金经理的努力程度用主动管理份额（Active Share）和跟踪误差（Tracking Error）衡量。

- 研究发现竞争激励与更高的主动管理份额、跟踪误差正相关，合作激励负相关。说明竞争策略能激励基金经理更积极管理，提高基金表现。

2.3.5 基金家族内内部协作：交叉交易与交叉持有

• 交叉交易：基金家族内部基金通过协调性的股票买卖行为，实现业绩和资源的内部转移。合作激励家族交叉交易水平显著较高，竞争激励家族则较低。

- 交叉持有：当家族某只基金面临赎回困境时，其他基金可能提供流动性支持，提高家族整体稳定性。合作激励提高困境下交叉持有概率，竞争激励则降低。

• 这些实证结果支持合作激励有助于内部资本配置和风险分散，增加家族整体运营的稳定和抗风险能力。

2.3.6 不同激励机制家族客户类型及销售渠道差异

• 竞争激励强的基金家族倾向拥有更多机构投资者客户，并采用直销（Direct distribution）渠道。机构投资者重视基金经理能力，青睐竞争激励下表现更分散但高绩效的基金。

- 合作激励强的基金家族则更依赖经纪渠道销售，面向个人投资者。个人投资者辨别能力较弱，更适合相对稳定、合作激励驱动的基金家族。

• 通过回归分析显示净竞争激励指数与机构客户占比及直销渠道存在正显著关系，验证了上述假设。

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3. 重要图表与数据分析

3.1 表1：竞争/合作激励对基金绩效的影响

• 表1采用Fama-MacBeth回归方法，结果清晰指出竞争激励指数显著正向关联基金回报，系数在0.017-0.019之间，表明每标准差提升带来约17-19个基点年化超额收益。

- 合作激励指标相关性相对弱且在某些模型中呈轻微负影响。净竞争激励与绩效呈显著正相关，合情合理。

• 控制变量包括基金规模、家族规模、基金费用及流动性等，确保结果稳健。[page::3][page::4]

3.2 表2：激励机制与明星基金比例

• 明星基金定义为三年内表现排名前5%的基金。竞争激励指数增加一个标准差，明星基金比例上升约1.7-1.9个百分点，合作激励则有轻微负效应。

- 说明竞争机制能激发基金经理积极性，催生更多高绩效基金。

• 家族规模、基金数量及基金年龄等控制变量纳入模型，结果稳健。[page::4]

3.3 表3：激励机制对绩效分散度的影响

• 绩效分散度用家族内部所有基金月收益的标准差衡量。竞争激励正相关，表明激励竞争加剧基金家族内基金表现差异化。

- 合作激励负相关，减少绩效波动，促进家族协同。

• 这种绩效分散在机构投资者视角下既是风险也是业绩选优空间的重要来源。[page::5]

3.4 表4和表5：管理费及现金流波动率

• 表4：竞争激励与管理费收入波动显著正相关（系数0.034-0.103），合作激励负相关或不显著。

- 表5：子样本分析上市公司现金流和资产回报波动，竞争激励使波动率提升，合作激励降低现金流和ROA的波动。

• 这些结果印证了合作激励的风险缓冲作用及竞争激励的激励风险特征。

3.5 表6：基金经理努力度指标（主动份额与跟踪误差）

• 竞争激励增加1个标准差，主动管理份额增加1.5%，跟踪误差增加0.4%，均为统计显著。合作激励有相反方向的影响。

- 说明竞争激励能激发基金经理更积极偏离基准，追求超额收益，具备更强的风险承担能力。

3.6 表7和表8：合作行为 — 交叉交易与交叉持有

• 竞争激励使交叉交易减少约1.6%，合作激励增加约1.5%，支持合作激励促进家族基金间协同交易。

- 在赎回压力高的“困境”时期，合作激励增强基金间交叉持有的可能性，维持流动性和稳定，竞争激励减少该概率。

3.7 表9：激励机制与客户类型及销售渠道

• 净竞争激励与机构客户比例及直销渠道显著正相关，体现机构客户偏好竞争激励型家族。

- 经纪渠道渠道比例与合作激励相关，服务个人投资者的合作激励型基金相对稳定。

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4. 估值分析

本文主体不涉及传统的公司估值技术或市场目标价计算，主要聚焦于共同基金家族内激励结构对绩效和行为的影响分析。未见文中包含DCF、市盈率等估值模型推导或目标价预测部分。[page::全篇]

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5. 风险因素评估

• 研究基于美国共同基金的丰富数据，适用性和结论对中国市场有一定的局限性。台湾市场、内地基金市场机构和投资者性质、监管环境及销售渠道差异可能导致结论调整。

- 风险提示明确说明，投资者需谨慎将结论直接应用于不同市场环境。

• 文章未显著强调其他潜在风险，但折射出激励机制在激发基金表现与增加内部管理复杂度之间的权衡。

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6. 批判性视角与细微差别

• 文章基于实证研究与回归分析，数据丰富且控制较多，结论较为稳健，但仍可能受样本期间（1992-2015年）市场环境影响。新兴趋势或监管变化未纳入考量。

- 竞争激励与基金业绩及明星比例正相关，合作激励与稳定性正相关，二者利弊兼具，分析未直接涉及激励机制对基金经理流动性和人才持续发展的长期影响。

• 可能存在基金经理道德风险、协作激励结构下的业绩遮掩以及交叉交易带来的潜在监管风险，未充分展开讨论。

- 报告对业绩提升伴随的风险（如业绩分散度增加）虽有指出，但没有深入分析风险管理措施。

• 实证分析中，交叉交易及持有指标的测量或许存在识别误差，且合作激励下的“业绩牺牲”未细化量化其对单只基金投资者的影响。

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7. 结论性综合

本文深刻剖析了美国共同基金家族内两种截然不同的激励机制——竞争激励与合作激励，对基金家族的业绩表现、业绩分散度、现金流稳定性、基金经理努力程度、基金家族内部协作（交叉交易与交叉持有）及客户结构和销售渠道的广泛影响进行了系统实证检验。主要结论包括：

• 竞争激励机制

- 关联更高的基金总回报和明星基金比率，说明其能激励基金经理提升主动管理能力和业绩表现。
- 同时伴随更大的基金业绩分散度，即表现更极端分化，风险与收益波动均较高。
- 基金家族现金流和收入波动更大，现金流稳定性较差。
- 吸引机构客户偏好直销渠道，机构能甄别和利用业绩差异优势。

• 合作激励机制

- 减小基金业绩离散度，提升家族现金流及资产回报的稳定性。
- 促进基金家族内基金之间的交叉交易和交叉持有，内部资金和风险协调更充分，有效实现内部资本市场运作。
- 相关基金经理整体努力水平较低，更注重基金家族层面的团队协作。
- 针对以个人投资者为主的基金家族，且多通过经纪渠道销售，适合较弱辨别能力的散户投资者。

• 研究方法详尽，采用结构化竞争与合作激励指标，通过大样本美股基金数据结合基金经理及家族层面维度，运用多种回归验证稳健性及传导机制。

- 文章对资产管理行业基金经理激励策略提供了深刻的实证证据和理论支持，为基金公司在人力资源管理、产品设计及销售策略上提供了重要洞察。

• 风险提示点明该结论基于美国市场，需结合各地市场特性审慎应对，且实际案例中激励机制调整具挑战性，基金家族面临复杂的利益权衡。

通过全局指标与资金流、业绩表现及客户结构的多维结合分析，报告充分展示了基金家族内部合作与竞争激励的细微平衡与深远影响。

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8. 附：关键图表Markdown示例

表1：基金表现：总回报



表2：基金家族的明星基金比例



表3：基金业绩分散度



（因图片未提供，以上为示例格式展示）

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总体评价

本报告以结构化指标和丰富实证数据，严谨分析共同基金家族激励机制的竞争与合作。研究逻辑清晰，分析全面细致，具备较高的学术价值和实务指导意义。对理解基金管理人与公司目标间激励协调问题具有重要帮助，是资深金融分析师关注基金激励创新和家族管理策略的必读参考。

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