RWA代币化市场规模与结构 [page::4]

• 2025年中，非稳定币类RWA代币化市场规模约为250亿美元。

- 私人信贷和美债占主导，分别约14亿美元和7.4亿美元，市场流动性普遍偏低，多为白名单限制。

• 房地产、股票及碳排放权等类别份额较小，流动性和二级市场活跃度有限。

主要RWA资产链上活动与流动性差异 [page::5][page::6][page::7]

• 美债类代币如BUIDL市值高达24亿美元，但持有人数及活跃转移地址较少，交易频次低。

- 商品类代币（如PAXG, XAUT）持有人广泛，月转移量大，活跃交易显著多于其他资产类别。

• 多数RWA代币转移频率低，存在长持有期和交易断续的现象，限制了流动性充分释放。

RWA代币的月度链上活跃度数据表 [page::6]

| 资产 | 持有人数 | 月活跃地址数 | 月转移次数 | 月转移交易量(USD) |
|------|----------|--------------|------------|---------------------------|
| BUIDL| 85 | 30 | 104 | 1,816,838,451 |
| PAXG | 69,164 | 5678 | 52,140 | 665,869,273 |
| XAUT | 9,407 | 2,735 | 23,897 | 692,044,883 |
| 其他 | 更低 | | | _ |

• 显示了代币数量、持有人和交易频率极不均衡，流动性集中在少数市场认可资产上。

RWA代币面临的结构性流动性障碍 [page::8][page::9]

• 市场分散：缺少集中流动性交易场所，价格发现困难。

- 法规限制：多数代币为证券，限制交易对象，限制参与度。

• 估值不透明：资产独特，定价难度大，导致买卖价差大。

- 缺乏专业做市商，市场激励不足。

• 技术成本高，跨链不兼容加剧流动性碎片化。

提升RWA流动性的多维路径建议 [page::9][page::10][page::11]

• 推动混合市场架构，结合中心化合规发行与去中心化交易，增强二级市场活跃度。

- 设计流动性激励机制，吸引做市商及流动性提供者支持。

• 提高透明度，建立标准化估值体系，缓解买卖价差。

- 完善监管框架，扩大投资者准入，推动合规科技创新。

• 利用资产抵押借贷提升非交易流动性（如MakerDAO模式）。

- 推动机构级托管及监管交易平台建设。

• 推广真正去中心化的AMM交易机制，降低托管依赖。

- 加强数据平台和投资者教育，提升市场认知及活跃度。

以上发现表明，代币化技术已快速发展，但流动性瓶颈主要源于生态系统及监管限制，解决这些问题是RWA市场可持续发展的关键[page::8][page::9][page::11][page::12]。

金融研究报告详尽分析报告

报告标题：

Tokenize Everything, But Can You Sell It? RWA Liquidity Challenges and the Road Ahead

作者及机构：

Rischan Mafrur，澳门大学应用金融系，联系邮箱：rischan.mafrur@mq.edu.au

发布日期及背景：

该报告在2025年发布，聚焦现实世界资产（Real-World Assets，简称RWA）的区块链“代币化”趋势，重点探讨了其流动性问题及未来路径。

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一、报告元数据与概览

本报告针对基于区块链将传统实物或金融资产数字化（即“代币化”）的现状和挑战展开系统研究。核心观点是：虽然RWA代币化在技术层面取得巨大进展，累计规模达250亿美元以上，但流动性仍是限制其市场扩展的关键瓶颈。作者提醒市场参与者不要简单将“代币化”视为“流动性提升”，指出现实中大部分RWA代币交易量低、持有周期长、活跃地址少，且二级市场活跃度不足。[page::0-1]

报告通过实证数据（主要来源包括平台RWA.xyz）结合文献回顾，阐述了影响流动性的结构性障碍，诸如监管限制、托管集中过度、白名单制度、估值不透明及缺乏去中心化交易场所等。最后提出了改善流动性的多维措施，涉及法律、技术和机构合作等层面。

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二、逐节深度解读

2.1 引言与背景（第1章）

引言部分强调RWA代币化带来的潜在优势，包括：

• 降低投资门槛：通过碎片化所有权，使散户也能参与传统上高门槛的资产类别（如房地产、私募债权、艺术品）。

- 增强市场效率和流动性：理论上能实现24/7全天候交易，加速资本周转。

但作者指出，目前实际的市场表现与期待有显著差距，现实中大多数代币并未表现出活跃的交易频率，而更趋向于持有型的投资，尤其是一些收益型资产如债权和货币市场基金。[page::0-1]

2.2 相关文献综述（第2章）

报告梳理了学术界和机构对代币化流动性预期与实际表现的对比：

• Cervellati（2025）等强调，代币化应带来流动性和市场民主化。

- Swinkels（2023）基于RealT平台的58个住宅房地产代币实证，发现年均换手率仅为1次，远低于传统股票，且去中心化交易所中AMM能带来小幅提升但整体流动性依然薄弱。[page::2]

• Laschinger等（2024）考察了超过67万个房地产代币交易，提出单一AMM交易模型难以有效应对非同质资产的风险异质性，建议采用混合交易结构（集中+去中心化）以促进有效定价和流动性。

- 监管、市场结构和投资者信任被认为是决定流动性的关键因素，现行审慎分类（如许多代币被定性为证券）限制了投资者群体的扩大，且交易市场高度分散，缺乏统一交易平台。国际货币基金组织强调必须发展完整的市场基础设施提升流动性。[page::2-3]

这部分总结学术和业界普遍的共识：技术进步已为代币化铺路，但法律、监管、信任及市场结构尚未成熟，流动性难以实现理想状态。

2.3 数据与方法论（第3章）

本研究主要利用RWA.xyz这一专业分析平台及Etherscan链上数据，重点分析代币化资产分布、市值规模、持有人分布及链上交易活跃度。

核心分析维度：

• 市场组成与规模：辨识代币化最活跃的资产类别（私募债权、国债等为主），以及流动性相对薄弱的房地产、艺术品等领域。

- 交易基础设施：检测是否有集成在去中心化交易平台、是否存在AMM池及其活跃程度。

• 持有者增长：用独立持有人数量反映市场参与度。

该方法论设计旨在越过单纯的市场发行额，用交易数据、持有人活跃度和交易频次来更精准评价实际流动性现状。[page::3]

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三、图表及数据深度解读

3.1 图1：Tokenized RWA Outstanding Capital Over Time

（图示2025年中期代币化RWA总规模达约240-250亿美元，私募信贷和美国国债是主要推动力量）

• 私募信贷（橙色区域）和美债（浅橙色区域）呈爆发式增长，尤其是2024年后增速明显加快，表明机构投资者采纳加快。

- 房地产、股票与艺术品板块规模仍然较小（占比较低的蓝、绿色和灰色部分），说明代币化尚未触达更广泛的资产类别。

• 增长的背后是成熟金融机构推动的“收益型”资产发行，市场流动性仍缺乏活跃交易支持。[page::4]

3.2 表1：2025年中期不同RWA类别市值及交易特征

| 类别 | 市值（亿美元） | 发行平台 | 二级市场 | 流动性 | 交易转让限制 |
|-|-|-|-|-|-|
| 私募信贷 | 140 | Miaple, Goldfinch | 部分 | 低 | 白名单 |
| 代币化国债 | 74 | Ondo, Franklin, BlackRock | 部分 | 中 | 白名单 |
| 黄金（商品） | 17 | Pathe (PAXG) | 有 | 高 | 无限制 |
| 代币股票 | 5 | Baodus, Swarm | 部分 | 低 | 白名单 |
| 房地产 | 3 | RealT, tZERO | 部分 | 低 | 白名单 |
| 碳信用 | 1 | Toucan, Moss | 有 | 低 | 无限制 |
| 艺术品 | 1 | Freeport, Maecenas | 部分 | 低 | 白名单 |

• 私募信贷及国债资产市值遥遥领先，但流动性均偏低或中等。

- 黄金类代币如PAXG则显示出高流动性且无转让限制，得益于其在中心化及去中心化交易所均有活跃交易。

• 房地产及艺术品代币规模较小，仍受限于监管与白名单制度，交易活跃度及流动性差。[page::5]

3.3 图2：市值前十大RWA代币及持有人数量

• BUIDL（标的为美国国债）市值最高约24亿美元，但仅85名持有人。

- 黄金类代币PAXG和XAUT市值较高且持有人众多（分别6.9万和9.4千人），分散度和活跃度显著优于其他资产。

这一图表揭示：资产规模大并不等于持有人众或流动性好，分散持有和交易活跃是流动性良好的关键。黄金类优于大部分保守型RWA资产，显示其市场机制更完善。[page::5]

3.4 表2：2025年中期十大RWA代币链上活跃度

| 资产 | 持有人数 | 月活跃地址数 | 月转账次数 | 月转账量（美元） |
|-|-|-|-|-|
| BUIDL | 85 | 30 | 104 | 18.2 亿 |
| PAXG | 69164 | 5678 | 52140 | 6.66 亿 |
| XAUT | 9407 | 2735 | 23897 | 6.92 亿 |
| 其他 | …… | …… | …… | …… |

• BUIDL虽拥有巨额市值和较高转账金额，但活跃地址极少，二级市场实际交投冷清。

- PAXG和XAUT的交易频次和活跃度远超其他RWA资产，且持有人基数庞大，支持其较好的流动性。

• 多数资产链上活跃度极低，二级流动性明显缺失。

数据反映出流动性不是单看总量，而需结合活跃地址和转账频次综合判断。[page::6]

3.5 表3：以太坊上选定RWA代币活跃周期和交易持续性

• PAXG拥有超过5年的连续链上活跃期及最长多日连续交易记录（超过5年304天），代表极高的交投连续性和市场深度。

- 反观BUIDL，尽管持有人少但持币时间长（活跃期约1年5个月），最长交易连续期也较长（61天），体现流动性稀缺但持有人稳定持有。

• JTRSY、WTGXX等资产交易连续天数仅3-4天，表明交易极为稀疏，继而推断市场缺乏常态性活跃交易。

此表展现了代币活跃度和持续交易活跃性之间的重要差异，验证了区分“技术发行规模”与“真实流动性”的必要性。[page::8]

3.6 流动性结构性障碍（第4.3节总结）

• 市场分散与缺乏集中交易所：与传统股票市场出现的集中交易平台不同，RWA交易散布在多个去中心化平台和 OTC 交易，造成流动性割裂。

- 监管限制和参与者门槛：大量代币仅限白名单或合规投资者参与，持有账户权限和转账限制严重影响换手速度。

• 估值难题与信息不对称：多基于私募或独特资产的代币缺乏实时定价标准，价差大，二级市场买卖价差显著，减少流动意愿。

- 市场做市商缺乏：缺乏专业做市商参与，令买卖价差持续过大，交易摩擦加剧。

• 区块链技术成本与碎片化：高Gas费、链间互操作性差，技术瓶颈和操作复杂性令用户交易门槛增高。[page::8-9]

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四、估值与市场分析

报告并未展开具体财务估值模型如DCF或多重法的计算，但从流动性视角对市场估值进行实证分析，重点在于：

• 市场上绝大多数代币流通价严重折价于净资产价值或挂钩资产价值，原因在于缺少流动性和可信的市场定价机制。

- 估值透明度与信息披露不充分导致投资者对资产持观望态度，进而驱使流动性恶化。

这类资产多为结构复杂、不统一的底层资产，令去中心化交易机制（尤指AMM）难以高效应用，观点与文献回顾获得一致支持。强调依赖混合的市场结构（兼具中心化与去中心化元素）以实现较为完善的价格发现。[page::2, 6, 8]

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五、风险因素评估

报告强调多方面风险因素限制流动性发展，具体包括：

• 监管风险：严格限制投资者资格、转让限制和白名单制度，直接限制买卖双方，抑制二级市场扩展。

- 托管风险：高托管集中度及相关法律不确定性削弱投资者信心，特别是房地产和碳信用类资产。

• 市场碎片化：交易平台过于分散、缺乏统一监管，限制价格发现和流动性汇聚。

- 技术风险：区块链网络拥堵、高交易费用和链间缺乏互通性导致交易效率低。

• 估值风险：信息不对称带来的价差风险阻碍市场活跃交易。

报告未对风险发生概率给出具体数值，但通过对多重因素交织影响的描述，明确指出需要综合措施以降低这些风险造成的流动性损害。[page::8-9]

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六、流动性改进路径分析（第4.4节）

作者提出系统性、多层面策略以打破流动性瓶颈，主要措施包括：

1. 混合市场结构：结合中心化发行平台和去中心化二级交易所，一方面保障合规合法，另一方面增强交易流动性。

2. 设计激励机制吸引做市商和流动性提供者：例如协议分成、收益分配机制等，提高市场活跃度。

1. 透明度与估值规范化：建立定期、实时的第三方评估和链上表现指标，减少信息不对称。

4. 监管现代化：利用合规自动化工具扩展投资者基盘，降低低频交易资产的准入门槛。

1. 通过抵押借贷实现流动性：如MakerDAO以国债代币作为稳定币抵押物，允许资产不转让的情况下变现流动资金。

6. 机构级托管及交易市场建设：建立安全可信、合规的托管和交易体系，降低操作风险。

1. 推动真正去中心化及开放合规的交易环境：稳定链上治理与合规机制，扩大市场接入渠道。

8. 提升市场透明与教育：推广公开的数据工具和财经教育，提升投资者理解和信任度。

这一系列方案体现了流动性提升非单点突破，而是法律、技术和市场机制协同改善的系统工程。[page::9-11]

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七、批判性视角

• 报告全面从技术、市场、监管和投资者行为维度剖析，视角较为中立，基于大量实证数据和文献支持。

- 报告强调技术可行性和资产代币化普及，但反复指出市场结构和监管是核心瓶颈，从这一点看，作者未显著低估代币化流动性问题的重要性。

• 可能不足之处是对未来技术突破（如跨链互操作性、Layer 2扩展）的潜在影响浅尝辄止，且对市场创新带来流动性改善的速度持较谨慎态度，或显保守。

- 对个别资产类别（如黄金类代币）的成功案例评价高度，但未细致探讨是否可复制到其他资产类别的普适性风险。

总体，报告严谨，立足现实，避免过度乐观，提醒业界关注制度创新和市场机制完善。

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八、结论性综合

综上，本报告深度剖析了现实世界资产（RWA）代币化在2025年的发展现状，核心结论包括：

• 虽然代币化实现了技术层面的数字所有权确立及部分资产规模扩张（约250亿美元），但整体二级市场的流动性仍极其有限，尤其是在传统上流动性较差的私募债权、房地产、艺术品领域。

- 通过多重实证数据和链上活动指标分析，报告明确指出大多数RWA代币持有人结构集中，月活跃地址少，转账频率低，市场交易缺乏连续性。

• 代币化的流动性瓶颈主要源于法律监管限制、市场碎片化、高门槛的投资用户准入、估值不透明及缺乏专业做市商等结构性问题。

- 成功实现较优流动性的黄金类代币，得益于其清晰资产属性、积极的交易所上市及广泛的用户基数，成为其他资产类代币的发展参考。

• 未来流动性改善路径应采取多维综合策略，涵盖监管现代化、市场聚合、链上链下融合的混合生态，以及金融工程创新（如抵押借贷机制）、信息透明度提升和投资者教育。

- 报告强调，代币化不是流动性提升的直接等同物；若无法构建健全的交易、托管和法律体系，数字资产的活跃交易难以实现，意义也将大打折扣。

最终，作者呼吁业界和监管机构将流动性打造作为核心目标，以便使代币化真正带来更广泛的市场民主化和资本效率提升，而非仅仅停留在所有权数字化的层面。[page::0-12]

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九、图表汇总展示

图1：Tokenized RWA Outstanding Capital Over Time

图2：Top 10 RWA Tokenized Assets by Market Cap and Holder

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总结：

本报告立足实证，结合丰富数据与文献，全面且深入地剖析了区块链技术背景下RWA代币化的流动性现状及挑战，明确指出流动性落后的多维结构原因，并提出了切实可行的改进方向。它为学术界、行业者和监管机构提供了极具参考价值的分析框架和实证证据，促进未来RWA代币化市场的健康发展。

报告