市场流动性与资金跟踪 [page::2][page::5][page::6][page::7]

• 沪深两市日均成交额突破1万亿元，环比增长超2000亿元，量能惯性支撑市场继续上攻。

- 产业资金解禁规模本周597亿元，未来一周将升至964亿元，未来四周预计达到2678亿元，解禁压力加大。

• 杠杆资金两融余额达到10898亿元，周环比增长3.64%，两融交易额占A股成交比例提升至11.36%。

- 北上资金净流入65亿元，南向资金净流入75亿元，资金流向显示机构买入成长、消费板块，卖出金融与周期板块。

博弈存量及扩散指标分析 [page::9][page::10][page::12][page::15]

• 博弈存量指标达到0.755，逼近历史最高0.8，表明市场接近流动性临界点，但不代表即刻见顶，而是加速向减速上涨转换。

- ROC扩散指标和均线扩散指标双线共振，保持中长期看多信号，提示上涨趋势持续。

• 布林带技术形态显示沪深300、中证500及创业板指数震荡向上，成交量与波动率同步上升，支持市场震荡但偏多走势。

指数风格与板块配置 [page::0][page::15][page::16]

| 风格类别 | 上周涨幅 | 本周涨幅 | 分位数（近一年） |
|----------|---------|---------|---------------|
| 大盘成长 | 2.28% | 4.34% | 84.5% |
| 中盘成长 | 4.13% | 5.3% | — |
| 小盘成长 | 1.99% | 5.63% | — |
| 大盘价值 | 1.86% | 1.38% | — |

• 成长风格整体占优，成交额占比提升至36.97%，分位数居高，金融板块成交占比提升显著，消费及周期板块占比小幅下降。

新股收益率及基金发行数据分析 [page::19][page::20]

• 本周3家IPO开板平均收益率达185.55%，较1月提升21个百分点，A类打新收益率最高可达1.22%。

- 科创板打新收益率方面，2月份A类账户平均收益率1.39%，C类非受限账户高达8.12%。

• 新发行基金份额达397亿份，股票型资金净流入有所回落，说明资金配置趋于理性。

风险提示 [page::22]

• 关注复工潮可能带来的疫情反弹风险，海外市场不确定性，宏观经济数据及政策调整带来的波动，以及模型假设失效的风险。

金融工程研究报告 深度分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《市场正处于流动性溢价的上行阶段》

- 发布机构：东北证券股份有限公司

• 分析师：肖承志（证券分析师）、王家祺（研究助理）

- 发布日期：2020年2月底（具体日期未明）

• 主题：宏观市场流动性与资金面分析，面向A股市场，重点评价当前资金流动性状况、市场风格以及新股收益情况

核心论点与目标

本报告核心观点是当前A股市场正处于“流动性溢价上升阶段”，即资金活跃度和市场入市资金增加使市场整体价格尚未见顶，强烈建议投资者不要轻易做顶。作者基于三个资金视角（活跃资金、存量资金、增量资金）给出正面判断，并在行业和风格配置上表现出对成长板块和部分科技板块的看多态度。风险提示包括疫情扩散风险、海外市场波动及宏观政策变化风险。整体判断维持震荡偏多的市场格局，建议关注成长股及周期性板块“复工”概念。[page::0, 2]

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二、逐节深度解读

1. 观点综述：市场流动性溢价处于上行阶段

• 关键论点：

- 300指数上涨4.06%，创业板上涨7.61%，成交额突破万亿，较前周增加2000亿，增量明显。
- 通过活跃资金（日均成交）、存量资金（结算金）和增量资金（北向资金、ETF流向）三角度综合看，市场尚未见顶。市场量能惯性上涨，历史对此类量能式上涨后市场不会立即回落。
- 北上资金虽连续两周流入放缓，但仍在消费和成长板块入场，退出金融和周期板块；ETF资金则显示资金从宽基指数流出，流入芯片、新能源等。整体机构资金流动表现出资金未出逃状态。
- 因此市场还处于流动性溢价上升阶段，不应轻易言顶。

• 支撑数据和逻辑：描述了2019年两次成交突破万亿后的缩量见顶现象，目前成交量尚未缩量，结算资金未见顶，且机构资金流向积极，逻辑基于经验和多维资金面异动指标。

- 关键表格与图示：成交量、结算资金和Wind全A指数走势的对比折线图（图2，page::2）。[page::2]

2. 全球股市回顾

• 关键论点：

- A股表现领先，尤其是中证1000指数上涨9.0%，体现出市场扩散度较好。
- 美国标普500和欧美、日韩主要股指普遍下跌，新兴市场除新西兰外大多震荡偏弱，反映中美市场短期差异明显。

• 数据解读：详细列明了多个指数的周涨跌幅、年初至今涨跌。

- 图表：全球主要股市指数涨跌图，体现中国市场领先优势。[page::4]

3. 市场资金跟踪

3.1 产业资金解禁情况

• 关键论点：

- 本周解禁规模597亿元，沪市居多，未来一周预期解禁规模增至964亿元，未来四周2678亿元，环比均有所增加。
- 解禁股多集中于部分高解禁比例标的，如三六零、重庆建工等，多数原股东限售股及定向增发配售股，且解禁前后涨幅显著。

• 图表分析：

- 图4展示按解禁类型的资金规模动态，图5显示沪深中小板及创业板分市场解禁规模分布。
- 以解禁规模波动判断后市资金压力或扰动点。

• 数据明细：提供解禁占比和解禁收益率前十名公司列表，辅助理解潜在供应压力。[page::5]

3.2 杠杆资金

• 关键论点：

- 两融余额持续上涨，20日收于10898亿元，环比增长3.64%，两融交易额显著增加，达到4591亿元，占总成交比例11.36%，显示杠杆资金配置意愿增强。

• 图表：

- 图6显示两融余额占A股流通市值比，图7展示两融交易额占比与沪深300指数的历史变化，支持资金活跃度上升判断。[page::6]

3.3 沪深港通资金流

• 数据解读：

- 北向资金近周流入64.94亿元，南向资金流入74.57亿元。沪股通和深股通分别净流入12.3亿和52.64亿。南向资金流入港股，尤以沪港通为主。

• 图表：资金流动柱状图（图8、9）清晰呈现沪深股通资金波动趋势。[page::7]

3.4 ETF资金流向

• 观察：本周ETF净流出82.6亿，股票型ETF净流出61.73亿，但环比有所回升，货币型等其他ETF流入减少。

- 图表：图10、11分别反映场内ETF净流入和股票型货币型基金存量走势，反映整体资金动向。[page::7]

3.5 新发基金情况

• 数据点：本周新发基金14只，份额396.82亿份，股票型2只，混合型8只，债券型4只。

- 历史对比：1月总体发行规模下降，股票型基金发行数量和份额均减少。[page::7, 8]

4. 博弈存量指标

• 核心概念：博弈存量指标=活跃资金（成交额）/存量资金（证券结算金），衡量市场资金“博弈”活跃度。

- 当前状况：市场存量规模达到1.37万亿，博弈存量升至0.755，接近去年最高0.8。

• 意涵：指标接近临界点，暗示市场活跃资金占比接近饱和，市场进入“减速上涨”阶段，但不必然立即见顶或下跌。

- 图表：图14清晰反映博弈存量自2013年以来的时间序列走势及临界水平线。[page::9]

5. 扩散指标择时

• 5.1 ROC扩散指标：

- ROC指标关注过去一段时间上涨股票的占比。
- 2019年12月1日发出扩散指标金叉，指向中长期上涨趋势启动。
- 历史回测表明，指标提示准确率高，且市场表现良好。

• 图表：图15、16分别呈现剔除与不剔除2月3日下跌数据版本的沪深30指数ROC扩散指标走势。[page::10, 11]
• 5.2 均线扩散指标：

- 衡量个股站上线均线比例，信号稍滞后于ROC。
- 2020年1月底发出金叉信号，支持进一步上涨观点。

• 图表：图19、20展现剔除与不剔除2月3日数据的均线扩散指标。[page::12, 13]
• 5.3 扩散指标简介：历史回测、盈利率和风险控制数据表明，扩散指标具备较高实用价值，胜率82%，年化收益19.18%，最大回撤25.26%。[page::14]

6. 指数与风格分析

• 6.1 大盘成长风格建议

- 本周主流指数均上涨，中证1000涨幅最大（9%），创业板指涨7.61%。
- 各类风格指数中成长股相对价值股表现更佳。

• 图表：图23反映中证100、200、500、1000不同市值指数的净值走势趋势，成长板块涨幅明显。[page::15]
• 6.2 板块成交占比变化

- 消费和周期板块成交占比下降，金融和成长板块占比上升。
- 说明资金偏好走势具有结构性变化。

• 图表：图24展示四大板块成交占比历时变动趋势，金融、成长上涨明显。[page::16]
• 6.3 布林带择时

- 多个指数（沪深300、中证500、创业板指）技术走势维持震荡格局。
- 成交量和波动率均有所上行，市场短期猜测波动性提升。

• 图表：图25~27呈现各指数周线布林带波动范围，有利于观察阻力与支撑位。[page::16, 17]
• 6.3.1 观点说明：布林带价格通道和压力线/支撑线的设计说明，强调震荡行情中价格突破压力线/支撑线的操作信号。[page::18]

7. 新股收益率监测

• 7.1 新股开板收益率（剔除科创板）

- 3家IPO，本月新股开板均值185.55%，较1月提升21个百分点，表现强劲。
- A类账户2月打新年化收益率处于约1.22%，C类账户则较低，[page::19]

• 7.2 科创板打新收益率监控

- 2月无科创板新人注册，A类账户打新年化收益1.39%，C类账户0.6亿规模收益较高达8.12%。
- 科创板收益率处于明显较高水平，吸引力增强。

• 图表：图28展示新股连续涨停次数与开板收益率，图29-34提供不同账户下打新收益率分档表格，体现打新收益的量化数据分析。[page::19-21]

8. 风险提示及模型的局限性

• 主要风险包括：疫情复工引发的扩散风险、海外市场波动风险、宏观经济和政策环境的变化风险、以及模型本身失效风险。

- 报告提示读者风险因子不能忽视，且模型是基于历史数据回测，可能不完全适应未来所有情况。[page::22]

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三、图表深度解读

• 图1（page 0）“大中小盘净值曲线”：

展示2017年至2020年多市值段股票指数的收益表现。中证100长期领先，表现稳定。小盘指数2019年以后上涨动能增强但波动较大，2020年初走势明显回升。支持报告成长板块占优结论。

• 图2（page 2）成交额、结算金与Wind全A指数走势：

蓝线（日均成交额）明显经历2019年初的快速上升后回落后，2020年初再次攀升突破1万亿。橙色（证券市场结算金）缓慢上升态势，代表市场存量资金持续增加。灰色Wind全A指数对应右轴，呈波动上升趋势。此图支撑流动性溢价上升理论。

• 图4、5（page 5）解禁规模分布图：

显示限售股解禁量在沪、深、中小和创业板市场的分布以及解禁类型。图4显示定向增发和原股东限售为主要解禁方式。图5显示申万一级市场解禁量波动，1月末创业板解禁量大幅增加。为判断资金压力做基础。

• 图6、7（page 6）两融余额和两融交易额比例：

图6显示两融余额占比自2019年低谷期回升，增强杠杆资金溢价；图7表明两融交易额占比与沪深300指数走势相关，提升资金活跃度。

• 图8、9（page 7）北向和南向资金流入：

展示沪深港通资金波动，体现外资资金流向强度及分市场流入差异。

• 图10、11（page 7）ETF资金流向及规模：

体现场内ETF资金净流入波动及股票型、货币型基金存量趋势，揭示机构投资者情绪变化。

• 图14（page 9）博弈存量指标时间序列：

红色线（博弈存量）接近历史最高点0.8，紫色上证综指走势同时显示市场进入高活跃期。指标提示市场空间趋紧。

• 图15-16 & 19-20（pages 10-13） 择时指标ROC和均线扩散指标：

两指标均显示近期金叉信号，表明市场中长期趋势向好，剔除异常单日跌幅（2月3日）后效果更明显，支持继续看多判断。

• 图23-24（page 15-16）指数净值走势及板块占比：

体现不同市值指数的分化表现及四大板块成交占比变动，大盘成长和金融板块占比较之前上升，消费及周期板块占比有所回落。

• 图25-27（page 16-17）周线布林带走势图：

展示沪深300、中证500和创业板指的技术震荡区间，均线及价格通道稳定，符合震荡预期。

• 图28-34（pages 19-21）新股及打新收益率统计：

详细量化不同账户类型及规模的打新收益率，清晰揭示新股市场活跃度和收益变化趋势，科创板打新收益较高，反映其溢价效果。

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四、估值分析

报告整体侧重资金面和技术面分析，未给出明确企业估值模型（如DCF、市盈率等），亦未系统性地讨论市场整体估值水平。但通过活跃资金、解禁压力和扩散指标衡量市场阶段，隐含估值隐忧逐步积累，博弈存量指标逼近边缘，提示估值的溢价或流动性边际改善空间有限，应关注估值泡沫风险。

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五、风险因素评估

• 主要风险点包括：

- 疫情扩散风险：复工潮或加剧疫情蔓延，严重扰乱经济恢复和市场信心。
- 海外市场波动风险：国际市场环境不确定性加大，影响资金流向和情绪。
- 宏观经济及政策变化风险：国内外宏观环境变化带来政策调整风险，包括流动性政策放紧等。
- 模型失效风险：历史数据模型未来表现可能不佳，需警惕信号失真。

• 报告强调应高度关注上述不确定性，不可忽视潜在系统性风险。[page::22]

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六、批判性视角与细微差别

• 观点强烈依赖资金面，缺乏足够基本面深度剖析，尤其未详细分析宏观经济增长放缓或结构性矛盾风险。

- 流动性溢价上升的判断依赖历史类似情形，结构性资金制度和投资者行为可能发生变化，谨防“历史不完全重演”的偏误。

• 博弈存量指标指出临界，隐含风险加剧，报告却整体维持偏多态度，或低估调整压力。

- 新股收益率监测显示科创板打新高溢价，但未讨论其泡沫化风险或流动性陷阱，存在片面乐观倾向。

• 部分技术指标剔除单日异常，改善了信号质量，但市场对这些异常日的解释和后果忽略，带来对短期波动性认知不足。

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七、结论性综合

东北证券《市场正处于流动性溢价的上行阶段》分析报告，系统梳理了当前A股市场资金面状况和技术面指标，重点阐述市场流动性活跃，资金增量显著，机构资金未出现逃离趋势，ETF资金表现趋向积极，活跃资金与存量资金博弈比例逼近历史极高点。整体市场成交量配合存量资金持续增厚，表明市场尚处于流动性溢价扩张阶段，短期市场尚未见顶，成长及科技主题板块仍具空间。

具体而言：

• 活跃资金推动市场上涨，成交突破万亿历史关口，技术指标金叉，扩散指标和均线指标共振支持中长期上涨趋势持续。

- 资金面包括解禁压力近期增加、两融余额与交易额回升、北向资金流入持续，但部分ETF净流出，显示资金流动尚需观察。

• 市场风格持续向成长倾斜，金融板块活跃度也在提升，消费和周期占比有所下降，反映风格轮动和部分资金转向趋势。

- 新股市场尤其科创板打新收益较高，吸引资金配置，显示次级市场风险和机会。

• 然而博弈存量指标临近峰值，暗示市场资金空间边际收窄，存在由快涨转向震荡的可能。

- 报告明确提醒疫情、宏观及海外冲击、模型风险等重要风险因素，提示投资者保持警惕。

总之，报告综合资金面数据与技术指标，认为市场短期内处于流动性充裕和上涨动力足的阶段，不宜轻言见顶，建议关注成长科技及“复工”相关周期股，维持震荡偏多策略。但从博弈存量临界及疫情外溢风险角度，投资者应警惕突发风险和阶段性调整可能。报告提供的丰富量化指标及多维资金分析为投资决策提供了坚实的量化基础和参考，适合基于资金面和技术面判断市场节奏的专业投资者参考使用。[page::0-22]

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附：报告部分重点图片索引

• 大中小盘净值曲线

- 沪深两市日均成交额突破万亿走势

• 全市场解禁规模（类型分布）

- 两融余额与成交占比

• 北向资金流入趋势

- 博弈存量指标走势

• ROC扩散指标走势图

- 大中小盘净值曲线（2017-2020）

• 四大板块成交占比变化

- 沪深300布林带周线

• 新股收益率统计

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本报告系统详实，数据翔实，适合专业机构投资者对A股资金面和市场节奏的深入理解和判断。

报告