<paper_title>6月信用 中高评级4Y骑乘
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摘要
<paper_abstract>报告分析了2025年6月信用债市场的供需状况及投资机会，指出当前信用利差处于低位，中高评级4年期城投债存在较优骑乘收益，推荐置换5年期为4年期以提高组合收益风险比，同时关注银行资本债中短久期票息资产的性价比，并提示货币政策、流动性及信用风险的潜在变化风险[page::0][page::1].
速读内容
5月信用债市场表现及供需展望 [page::0]
- 2025年5月信用利差全线收窄，3-5年中低等级城投债表现优异。
- 城投债AA及以下3-5年收益率下降12-16bp，信用利差收窄12-18bp。
- 6月信用债需求端因理财规模季末下降存在压力，供给端发债和净融资预期环比上升。
- 信用债性价比相较利率债趋弱，信用利差或震荡偏扩[page::0].
6月中高评级4年期骑乘机会分析 [page::1]
- 4年期城投债AA及以上持有3个月收益率优于同评级3年和5年期，适合骑乘布局。
- 建议将组合中5年期债券置换为4年期，提高收益风险比。
- 3年期AA(2)和AA具备票息和流动性优势，适合攻守兼备的配置。
- 银行资本债中短久期票息资产仍具性价比，1年AA-永续债和3年AA永续债信用利差仍有压缩空间。
- 2年AA-银行资本债收益率在2.16%-2.28%，信用利差较2024年1/4分位数高6bp[page::1].
风险提示与法律声明 [page::2]
| 风险因素 | 说明 |
|-----------------|-----------------------------|
| 货币政策变化 | 可能出现超预期调整 |
| 流动性风险 | 流动性出现超预期波动 |
| 信用风险 | 信用风险可能超出预期 |
- 报告仅面向专业投资机构客户，投资需谨慎，详见华西证券研究所发布的正式研究报告[page::2].
深度阅读
【华西固收】6月信用 中高评级4Y骑乘 —— 详尽分析报告解构
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一、元数据与概览
- 报告标题： 《6月信用，中高评级4Y骑乘》
- 发布机构： 华西证券研究所
- 发布时间： 2025年6月5日（初稿），分析师签名日期为2025年6月4日
- 分析师： 姜丹（执业证书 S1120524030002）
- 主题： 2025年6月中国信用债市场，聚焦中高评级城投债及银行资本债，结合当前宏观环境和利率形势，推荐中高评级4年期城投债骑乘机会，并对低评级信用债和长久期资本债持谨慎态度。
- 核心论点与投资建议：
- 5月信用债需求旺盛驱动信用利差收窄，主要受理财资金支撑，城投债中低评级表现优异。
- 展望6月，存款利率下调和季末理财资金回吐，叠加供给端融资需求释放，信用债市场供需偏弱，信用利差或呈震荡偏扩趋势。
- 推荐聚焦中高评级城投债4年期的“骑乘”策略（买入持有一段时间赚取期限利差收益），建议用4年期替换5年期债券以优化收益风险比。
- 银行资本债方面，长久期债券性价比偏低，短中期资本债配置优势明显。
- 风险提示包括货币政策超预期调整、流动性波动及信用风险上行。
该报告整体传递的信息是，当前信用债市场处于一个较为复杂的环境，理财资金压力和供应端回升兼顾，但中高评级城投债4年期仍构成较优配置机会，低评级低估值品种追涨风险较大。作者策略谨慎且结构性配置明确，预期整体评级未明确口头表达买入或卖出，但推荐中高评级4年期骑乘，含蓄偏多观点。[page::0,1]
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二、章节深度解读
1. 固收市场背景综述
- 关键信息点：
- 5月利率债市场震荡，资金成本下降开启更多套息空间，推动投资者偏好高票息信用债。
- 基金作为主力买盘，带动信用利差全线收窄。3-5年中低评级城投债表现优异。具体表现为，AA及以下评级城投债3-5年期收益率下行12-16bp，信用利差收窄12-18bp。
- 信用利差收窄反映了市场风险偏好改善，但也意味着潜在收益压缩。
- 推理依据：
- 套息交易依赖利率差和资金成本降低，资金中枢下移为套利提供条件。
- 基金需求侧的资金流向，尤其理财基金对信用债的需求增强，有利于信用利差走窄。
- 数据重点：
- 5月AA及以上城投债3-5年期收益率和信用利差分别下降12-16bp和12-18bp，显示明显的信用债利差收窄趋势。
- 5月不同评级城投债成交集中在低评级，如AA(2) 3-5年TKN占比创新高，超过更高评级（AA+、AA）。
- 基金净买入减缓，暗示后续需求偏弱的风险。[page::0]
2. 6月市场展望：供需与需求变动
- 关键信息点：
- 存款利率下调对理财规模的季节性变动影响较小，但理财产品规模在季末出现流出压力。
- 6月信用债供给因年报更新和科创债政策审核便利效应环比增长。
- 需求端表现为历年6月银行理财规模均出现1万亿左右的下降。
- 供应端供需压力叠加，或使信用债市场利差受挤压压力加大。
- 推理依据：
- 银行理财产品为信用债主要需求方，理财规模季节性波动对市场需求影响显著。
- 年报数据更新使部分原计划融资推迟到6月发债，科创债以及产业债审核通畅催化供给提升。
- 信用债性价比下降（更高评级信用利差处2021年以来低位），与利率债比较吸引力减弱，削弱部分资金买入动力。
- 数据点：
- 银行理财规模2022-2024年6月分别下降0.8、1.18、1.16万亿元。
- 5月城投债各评级5年以内信用利差处全历史低位前1/10分位，给后续利差扩张留下空间。[page::0]
3. 低评级信用债市场行为分析
- 关键信息点：
- 5月低评级3-5年城投债行情“极致”。表现异常活跃，但部分数据表明行情的转折或临近。
- 低评级债券成交量及成交笔数增加，尤其AA(2) 3-5年占比大幅提升，超过更高评级债券，通常是行情反转警示信号。
- 基金净买规模缩减，表明买盘谨慎，市场对低评级信用债的需求趋于减弱。
- 推理依据：
- 低评级债券利差宽且收益率高吸引投机性买入。
- 经验证，类似的成交结构变化往往对应行情顶部或调整前奏。
- 基金资金作为机构主力买家，其净买入的减少说明对风险的审慎升级。
- 建议：
- 不急于止盈中长久期信用债，因理财资金7月仍有一定回流；
- 不建议追高低评级信用债，因买盘薄弱调整风险大。[page::0]
4. 6月投资策略与具体品种推荐
- 中高评级4Y骑乘机会：
- “骑乘”指买入中期期限债券，持有一段时间后卖出或持有至期末实现价格和票息收益的动态套利。
- 当前凸点在4年期，AA及以上4年期城投债3个月收益率优于3年和5年期。
- 推荐将5年期置换至4年期，同品种中提高组合收益风险比。
- AA(2)和AA 3年左右信用债兼具票息和流动性，适合作为灵活配置品种。
- 银行资本债分析：
- 长久期大行资本债性价比低，保险机构配置需求难以短期恢复。
- 依赖交易行情启动，暂时推荐追逐票息资产。
- 短中期资本债（3年AA，1年AA-永续债）收益率均较高（≥2.05%），且信用利差尚有压缩空间（1年期与2024年低点相差约7bp，3年期与历史1/4分位差11bp）。
- 2年AA资本债利率在2.16%-2.28%，信用利差高于2024年1/4分位数约6bp。
- 风险提示：
- 货币政策可能超预期调整；
- 流动性波动风险；
- 信用风险恶化。
- 操作建议清晰，聚焦中高评级信用债4年期骑乘，中短久期资本债配置策略，谨慎对待低评级信用债及长久期资本债。[page::1]
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三、图表及视觉材料解读
图片1（页0）：华西证券企业形象图
- 内容描述： 多栋现代高楼仰拍视角，右上方有飞机飞过，视觉传递出创新、开放和专业形象。中央大字“华西研究 创建价值”突出机构品牌。
- 图示意义： 图像用以体现机构专业性和价值创造愿景，为报告奠定权威和信任基础。
图片2（页1）：华西研究“价值”圆形标志与二维码
- 关联意义： 传递华西研究品牌视觉统一，鼓励投资者获取更多资讯与服务内涵。二维码便利用户进行深度研究和服务互动。
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四、估值分析
- 本报告为固收策略报告，未涉及股票或企业直接估值模型。
- 主要依据信用债收益率利差走势和利率环境，结合历史利差分位数数据，进行市场供需与价格趋势分析，形成现实操作建议。
- 推荐“骑乘”的收益来源为期限结构收益率曲线的凸点套利，而非单纯买入持有收益。
- 利差具体压缩及收益空间通过历史分位数计量，实现对信用风险俩市空间的量化判断。
此类方法虽无传统DCF模型，但依赖量化工具和经验判断，突出风险收益合理匹配原则。[page::0,1]
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五、风险因素评估
- 流动性波动： 资金面突然紧缩或压力加大，信用债流动性可能恶化，短期交易困难。
报告未细化缓解措施，但风险提示贯穿全文，引导投资者配置时注意信用评级与期限匹配，选择流动性较好的品种，适度控制低评级仓位。[page::1]
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六、批判性视角与细微差别
- 作者提示低评级3-5年TKN占比反转可能对应行情拐点，但未明确判断行情将明确转跌，仅表述谨慎态度，体现稳健风格。
- 对风险提示较为充分，但内容略显简略，未给出风险应对具体操作细节，留待投资者自主判断。
- 供应端释放推升量价变化，文中侧重供需关系对利差震荡的影响分析，但对宏观经济基本面变量的关联缺少，更细微的经济数据对信用风险的判断有待补充。
总体坚守理性分析基调，无明显推销或过度乐观成分，观点适度，符合专业研究报告标准。[page::0,1,2]
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七、结论性综合
本报告系统回顾了2025年5月中国信用债市场的震荡表现及6月供需形势，对不同评级及期限债券的收益率变动、信用利差走向及投资机会进行了深入分析。核心观点可总结为：
- 5月信用利差普遍收窄，主要受理财基金买盘和利率下行影响，低评级3-5年城投债表现尤为突出。
- 6月市场面临理财资金季末下降和融资需求集中释放的双重压力，信用债供需格局趋于弱化，利差可能震荡偏扩。
- 基于期限结构和信用评级，推荐重点关注中高评级城投债4年期的“骑乘”机会——通过持有4年期债券获得相对过度溢价的期限溢价收益，同时兼顾信用风险控制。
- 5年期债券可适时以4年期债替代，优化组合收益风险比；3年期AA级债兼具票息与流动性，适合配置作为辅助防守品种。
- 银行资本债方面，长久期债券吸引力不足，建议关注短中期限票息资产。
- 风险因素需重点关注货币政策变动、流动性波动及信用风险上行。
从图表与数据看，信用利差处于2021年以来低分位区间，技术面和资金面均有拐点信号，但市场整体供需扰动仍在，操作上强调结构性骑乘和风险分散。报告通过对资金流动、信用评级和期限结构的定量分析，清晰传达了未来1-2个月信用债资产配置的重点和风险导向，具有较高的参考价值和操作导向性。
综上，本报告为专业投资机构提供了一个风险控制严谨、结构配置明确的信用债投资框架，特别是强调了中高评级4年期城投债的套利机会和银行资本债的配置分层，整体立场审慎而富有策略性指导意义。[page::0,1,2]
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附：报告中主要图表引用
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以上图片主要作为品牌传导和信息沟通渠道辅助工具，未包含具体量化数据图表。
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免责声明
本报告仅面向华西证券专业投资机构客户发布，严格遵守相关适当性管理规定，投资有风险，决策需审慎。市场环境瞬息万变，建议结合自身风险承受能力和投资目标审慎操作。[page::2]
