中特估指数基本特征及表现 [page::4][page::5]

• 中特估股息率远超中信一级行业平均股息率，体现高分红特征。

- 2022年10月至2023年5月累计上涨32.01%，显著优于沪深300。

历史上涨区间划分及特征分析 [page::6][page::7][page::8]

• 定义上涨区间为从底点至顶点区间，捕获2015年至今4大历史上涨区间。

- 细分上涨区间涨幅从6.88%至37.59%，持续天数30至220天不等。

• 历史数据表明不同涨幅区间换手率及回撤特征差异明显。

不同涨幅区间指标对比及估值特征 [page::9][page::10][page::11]

| 涨幅区间 | 指数区间换手率（累加，均值） | 涨跌幅/换手率（均值） | 最大回撤均值 | 成交占比均值 | 起始PE均值 | 终止PE均值 |
|----------|----------------|----------------|--------|--------|-------|-------|
| 0-20% | 53.55% | 28.37% | 8.27% | 4.48% | 35.57%| 35.43%|
| 20-40% | 120.18% | 29.49% | 13.10% | 4.97% | 41.31%| 40.44%|
| 40-60% | 394.36% | 13.20% | 29.15% | 4.47% | 38.21%| 37.98%|

• 随着涨幅增加，换手率累加和最大回撤大幅提升。

- 高涨幅区间单位换手率推动的涨幅明显下降。

• 历史上涨区间起终点PE、PB分位数接近，近期行情估值水平处于中高位。

当前行情指标及历史行情对比 [page::11][page::12]

• 2023年2月17日至5月16日行情与2016年12月20日至2017年4月11日行情指标接近。

- 当前单位换手率推动上涨效率下降，成交热度依然较高。

• 近期指标显示5月8日行情见顶，5月26日回撤9.1%，符合合理回撤区间。

行业估值时序及指标时序分析 [page::13][page::14]

• 特色估值指数行业PE、PB分位数在2022年11月以来稳步上升，区别于历史震荡下降。

- 30日与220日滑动区间涨幅/换手率时序指标显示220日指标顶点对应行情终点，5月8日见顶。

• 30日指标处于中间水平，回撤9.10%，符合较合理的二次配置时机。

红利成长低波中特估量化组合构建及回测 [page::15][page::16]

| 指标 | top20 | top30 | 基准（等权） | top20超额 | top30超额 |
|--------------|----------|----------|--------------|-----------|-----------|
| 累计收益 | 56.77% | 64.23% | 41.08% | 15.69% | 23.15% |
| 最大回撤 | -14.01% | -14.09% | -20.64% | -6.63% | -6.55% |
| 年化收益 | 21.53% | 24.01% | 16.10% | 5.43% | 7.91% |
| 年化波动率 | 16.5% | 17.6% | 17.61% | - | - |
| 夏普比率 | 1.21 | 1.28 | 0.83 | 0.38 | 0.45 |
| 月度相对胜率 | 51.72% | 55.17% | - | - | - |

• 策略结合PB估值、营业收入同比增长及股息率三个因子，筛选中特估指数成分股构建低波动组合。

- 回测自2020年12月31日至2023年5月26日，策略稳定跑赢等权基准，风险收益表现优异。

• 2021年至2023年均维持较好超额收益，今年以来依旧保持正超额 [page::15][page::16]

《中共中央证券研究所“中特估”指数专题报告》详尽解读与分析

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1. 元数据与概览

报告标题：《中国特色估值体系（中特估）概念行情指标特征研究及红利成长低波策略构建》

作者团队： 证券分析师肖承志（资格编号S0120521080003），研究助理路景仪。

所属机构： 德邦证券研究所

发布日期： 2023年5月26日前后（截止数据日期）

研究主题： 研究中国特色估值体系下的“中特估”指数的行情特征，历史上涨区间指标表现，复盘行情特征，及构建基于低估值、高成长、高股息率的红利成长低波投资组合。

核心论点与目标：

• 中特估指数自2022年11月提出以来表现强劲，现阶段估值处于中高位，但整体相较于行业仍低估，具备配置价值。

- 历史上涨区间的复盘显示，随着区间涨幅的扩大，指数区间换手率及最大回撤显著增大，但单位换手率对指数涨幅的推动效率在大涨区间显著下降。

• 本轮行情与历史行情存在差异，目前上涨行情主要由估值提升驱动，而非历史上主要依靠业绩等基本面。

- 利用pb、营业收入同比及股息率因子筛选的红利成长低波策略组合表现优异，回测年化收益超过中特估指数成分股等权基准，展现了较好的风险调整后收益。

• 结合近期指标与政策环境判断，当前时点为配置中特估概念股的合理机会，有望迎来二次配置时点。

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2. 逐节深度解读

2.1 中特估指数介绍与整体表现（第4-5页）

关键点总结：

• 中特估是中国证监会主席于2022年11月提出的中国特色估值体系，通过构建以央企、国企及部分特殊行业上市公司为主的估值基准，反映“蓝筹”高分红、低估值、稳定现金流特征。

- 指数包含79只成分股，涵盖建筑、通信、银行等传统行业。

• 成分股股息率高达4.59%，远超中信一级行业平均2.15%。

- 自2022年10月起，中特估指数累计上涨32.01%，远超沪深300指数走势。

逻辑支撑：

• 由于 seleção（选股）标准聚焦低估值高分红蓝筹股，在经济下行压力下具备防御属性，获得资金青睐。

- 指数的表现优于主流指数反映资金对低估值及稳定现金流板块认可。

图表解读：

• 图1（中特估及中信一级行业股息率）：中特估指数股息率明显位居行业前列，凸显其高分红优势，强化了蓝筹防御定位。
• 图2（中特估指数与沪深300净值走势）：图中深色曲线代表中特估指数，整体明显优于沪深300，实现稳定且持续上涨，体现了较强的抗压及吸引力。
• 图3（成分股区间涨幅与基金持股比例）：大部分中特估成分股涨幅位于0%-40%，且多为大市值股（圆圈大小代表市值），基金持股集中在中国海油、中国移动等代表性蓝筹，反映资金对大市值优质蓝筹的关注。

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2.2 上涨区间定义及历史复盘（第6-13页）

关键论点：

• 通过反弹级别u=20%，精准定义上涨区间起点（底点）和终点（顶点），捕捉2015年以来中特估指数4轮主要上涨行情，涨幅约30% - 60%，期长在183-588天。
• 进一步细分上涨区间，涨幅在6.88%-37.59%不等，区间持续30-220天，便于更精细地分析行情结构及指标特征。
• 随着上涨区间涨幅增加，区间换手率累加及最大回撤规模显著增大，反映大幅上涨行情伴随资金活跃度及波动性提高。

表格亮点：

• 表1：明确历史4大上涨区间，详细列出起终点及对应涨幅与持续天数。
• 表9：不同涨幅区间指标对比，突出换手率推动效率在中小涨幅区间较好（约28%-29%），在较大涨幅区间下降至约13%。

pe/pb分位数特点：

• 不同涨幅区间的区间起终点pe、pb分位数均较为接近，甚至终点略低于起点，表明市场估值并未大幅推动历史上涨行情，涨幅主要来自基本面改善或资金博弈，而非估值扩张。
• 唯一例外是本轮行情，自2022年11月至2023年5月，估值分位数稳定上升，pe达到40.88%，pb也接近历史高位（32.15%），显示估值提升是当前行情重要动力。

图表说明：

• 图4-8：以时间序列展示上涨区间及细分上涨段，辅助界定行情结构。
• 图11-12：pe/pb分位数时序图，标记历史上涨区间起终点，直观显示pe/pb通常上下波动且无明显一边倒趋势，但本次行情显著上升。
• 图13-14：30日与220日区间涨幅/换手率时序，顶点与终点标注，验证指标在行情起终点预判中的参考价值。

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2.3 当前行情及与历史的对比（第11-13页）

核心观察：

• 2023年2月至5月的上涨行情与2016年至2017年区间表现接近（成交占比、换手率及涨幅换手率比值）。
• 尽管当前估值处于较高水平，但相较同行业仍处低位，显示空间未完全释放。
• 数据指示5月8日为本轮行情潜在顶点，之后出现回撤，回撤幅度约9.10%，符合历史回撤范畴，暗示可能为较合理的二次配置时点。

表10-11及图表分析：

• 表10展示近3个月及近1个月、1周成交占比、区间换手率、涨跌幅与回撤等，反映当前市场活跃度仍高，但单位换手率推动的涨幅已明显弱于历史。
• 图9-10对比了当前与两个历史区间净值走势，视觉确认走势相似度，为后续判断行情阶段性特征提供依据。

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2.4 低估值、高成长、高分红组合构建及回测表现（第14-16页）

组合构建逻辑：

• 基于中特估指数成分股，从低估值（以pb率计算）、高成长（营业收入ttm同比增速）、高分红（股息率ttm）三因子筛选。
• 综合排名，剔除末尾股票，选取前20或前30只股票，采用波动率倒数加权降低组合波动。

回测结果：

• 成分股数量稳定在74-79只之间（图15），标明样本稳定。
• 2020年12月至2023年5月，top20和top30组合年化收益分别是21.53%和24.01%，显著优于中特估成分股等权组合16.10%，超额收益分别为5.43%和7.91%（表13）。
• 夏普比率超过1，风险调整后收益优异。
• 横向比对（表14）显示该策略在2021-2023年均胜出等权组合，今年以来略微减缓，但依旧保持正超额收益。
• 图16净值走势图展示组合稳健上升且超额表现显著。

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2.5 总结与风险提示（第16页）

总结：

• 中特估指数作为中国特色估值体系核心，充分体现了高分红、低估值大型蓝筹股的市场表现。
• 历史数据与当前行情比对发现，当前单位换手率推动上涨效率下降，但估值改善是本轮行情不同以往的主要特征。
• 由于估值仍有配置价值，结合政策环境，当前时点适合进行中特估成分股的二次配置。
• 红利成长低波策略在实证回测中表现出色，验证了筛选因子的有效性。

风险提示：

• 包括宏观经济变化、政策不确定性、新冠疫情反复、历史规律失效及指数系统性下跌等多层面风险。

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3. 图表深度解读

图1：中特估及中信一级行业股息率分布（第4页）

• 描述：柱状图展示30个中信一级行业及中特估指数股息率水平。
• 解读：中特估指数股息率4.59%，显著高于行业均值2.15%，仅煤炭及银行行业股息率更高，首次直观验证中特估高分红特性。
• 联系文本：支持中特估定位为高分红蓝筹，加强防御属性论断。

图2：中特估指数与沪深300净值走势（第5页）

• 描述：时间序列图展示2022年10月至2023年5月中特估及沪深300净值走势。
• 解读：中特估净值曲线稳步抬升，整体跑赢沪深300；12月至1月有短暂回调，但随后反弹力度较强。
• 联系文本：充分印证中特估较强的市场表现和指数配置潜力。

图3：成分股区间涨幅与基金持股关系（第5页）

• 描述：散点图以基金持股比例（X轴）与区间涨幅（Y轴）表现，点的大小代表市值。
• 解读：大市值蓝筹股基金重仓，但涨幅不一；中科曙光涨幅达126.47%，为最大，基金重仓显著有限，存在估值洼地。
• 联系文本：提示市场资金结构与个股表现脱节，为策略选股提供空间。

图4-8：历史与细分上涨区间趋势（第6-7页）

• 描述：折线图结合绿红点展示历次上涨区间及细分拐点。
• 解读：细分上涨区间波动和持续期分析，为理解行情结构提供框架。

表1-9：分涨幅区间上涨段指标分析（第7-11页）

• 分别量化了不同涨幅区间的换手率、回撤、成交占比、pe/pb分位数等关键指标。
• 关键趋势：区间涨幅越大，资金换手率和波动风险越大，但单位换手率推动上涨幅度下降，尤其在大涨幅区间（40%-60%）明显疲软。
• pe/pb分位数一般无大幅提升或反而下降，说明多数历史行情上涨并非由估值扩张推动。

图9-10 & 表11：当前行情与历史区间对比（第12页）

• 当前上涨区间（2023-02-17至2023-05-16）成交活跃度、涨幅换手率率接近历史区间，存在类似阶段性特征。
• 行情净值走势图显示形态相似，短期或有回调压力。

图11-12 & 表12：中特估指数行业pe/pb分位数时序与统计（第13页）

• 当前pe分位数达到40.88%，处于历史较高水平。
• 历史上涨区间pe/pb分位数整体无显著变化，但当前行情中，pe/pb均明显上升，显示估值扩张为主动力。

图13-14：30日与220日滑动区间涨幅/换手率指标时序（第14页）

• 指标低点对应上涨区间起点，高点对应上下区间终点，验证其行情节奏信号。
• 本轮220日指标于2023年5月8日触顶13.63%，判断为当前上涨行情顶点。
• 30日指标5月底回落至0.28%，结合回撤9.10%，指示阶段调整后可能为合理配置时机。

图15-16 & 表13-14：低波红利成长组合构建及业绩（第15-16页）

• 成分股数稳定，组合稳定构建。
• 净值上升趋势明显，top20/30组合年化超额收益显著，风险调整收益良好。
• 年度指标显示2021-2023年持续优异表现，策略稳定并兼顾风险控制。

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4. 估值分析

报告侧重于基于估值分位数（pe、pb分位数）与增长指标构建筛选模型，而非传统DCF等估值模型。核心估值观点：

• 历史上涨行情中估值指标往往保持稳定或下降，表明涨幅主因非估值扩张。
• 本轮行情不同，自2022年11月起，中特估指数行业pe/pb分位数稳步上升，当前pe分位达到40.88%，pb分位32.15%，估值提升为行情重要推动力。
• 虽估值处中高位置，但相较同行业仍体现低估，空间尚存。
• 通过成交占比、换手率及涨跌幅结合指标，结合政策环境，判断当前阶段适合进行二次配置。

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5. 风险因素评估

报告明示风险包括：

• 宏观经济变化风险：经济走弱可能削弱企业盈利及市场信心。
• 政策环境风险：政策超预期调整可能导致市场波动及估值收缩。
• 疫情不确定风险：疫情反复对经济及供应链产生负面影响。
• 历史规律失效风险：历史指标与行情关系不一定在未来持续有效。
• 指数系统性下跌风险：市场整体风险可能导致指数大幅下跌。

报告未针对风险披露具体概率估计，但强调投资需谨慎，合理分散避免剧烈波动。

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6. 批判性视角与细微差别

• 估值驱动特征及风险：报告强调当前行情与历史不同，估值分位数是重要驱动。估值扩张往往伴随风险增加，说明短期市场信心较强，但一旦政策或经济转向，风险加剧。报告对这一潜在波动性风险隐晦提及。
• 指标适用性局限：指标如换手率与涨幅比值等基于历史规律，历史有参考意义，但不排除未来市场结构变化导致指标失效，报告仅提出“历史规律失效风险”，未深入探讨。
• 组合策略的成本与实施难度：回测表现优异但报告未量化交易成本、市场冲击成本和实际调仓难度，现实中策略收益可能受挫。
• 估值分位数解释不一：低估值相对同行业不代表绝对便宜，成长隐忧或其他风险可能被低估。报告未详细剖析成分股个体基本面差异。
• 缺乏宏观经济情境分析：尽管提及宏观风险，报告整体缺乏对宏观变量如利率、货币政策对中特估指数影响的深入讨论。

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7. 结论性综合

该报告系统地回顾、分析了中国特色估值体系下中特估指数的行情特征与投资机会。通过对不同时期、不同涨幅跨度上涨区间的指标特征如换手率、中位回撤、市盈率与市净率（pe/pb）分位数的细致比较，发现历史上涨行情通常伴随相对稳定或下降的估值分位数，资金换手较活跃但单位换手带来的涨幅效率在大幅上涨期下降。

然而，本轮从2022年11月启动至2023年5月的行情表现出估值分位数稳步上升的特征，显示市场对中特估成分股的信心明显改善，估值扩张成为行情重要驱动力。结合2023年以来成交占比高企但单位换手率推动涨幅有限，且近期回撤符合历史二次配置区间，研判当前可能处于阶段性行情顶点及合理二次配置时点。

此外，报告提出基于低估值、高成长、高分红筛选并构建的红利成长低波策略证明有效，具备较高的年化收益和风险调整收益，覆盖不同组合规模（top20及top30），显示长期配置中特估成分股具备稳健盈利潜力。

本报告依赖大量历史行情数据及统计指标，并结合市场实际表现，引出投资指导意见，突出了中特估指数作为中国特色蓝筹估值体系的潜在增值空间。

投资评级结论（虽未明确评级词，但根据超额收益和策略表现，根据报告评级说明，当前中特估指数具备“买入”或“增持”级别的吸引力，特别是在经历阶段调整后，适合加仓配置。）

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汇总表格与关键图示溯源

• 特色估值及分位数数据支持见：表9、表10、表12、图11、图12 [page::8,9,10,11,12,13]
• 历史上涨区间区间换手率与涨幅关系及预测指标见：图13、图14、表9 [page::10,14]
• 当前行情与历史对比见：图9、图10、表11、表10 [page::11,12]
• 红利成长低波组合构建及回测见：图15、图16、表13、表14 [page::15,16]

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总体评价

该报告内容丰富，结构严谨，数据翔实，指标定义清晰，结合时序复盘与实证回测，有效提出了市场中长期配置中特估指数的投资价值。通过多维指标阐释了当前行情的独特性，有助投资者宏观把握时机。但报告也提示需关注宏观与政策的不确定风险，投资应谨慎配置。综合来看，是一份深具参考价值的战略投资分析报告。

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（全文内容以页码形式溯源引用，方便后续查证与智能生成）

报告