红利行情回顾与走势分析 [page::3][page::4][page::5]

• 2021年以来，高股息资产因具类债属性和防御特征获得资金青睐，银行、煤炭等红利赛道带来显著超额收益。

- 近期红利板块普涨后出现调整，拥挤度居高带来交易风险，红利与成长轮动成为关注焦点。

• 基于周期利差、社融增速、CPI/PPI四象限等宏观指标构建轮动模型，2024年红利配置继续获益，年化超额12.81%。

高分红股票池构建及表现 [page::8][page::9]

• 依据连续分红、流动性与市值筛选，高分红股票池覆盖544只标的，行业集中于基础化工、医药、银行等。

- 策略选取股息率TTM前20%个股，避免高股息陷阱，累计收益超281%，年化收益13.07%，波动率较低且稳健。

央企红利成长动力及政策环境 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 央企改革深化及市值管理政策持续推进，央企综合指数表现显著跑赢全A。

- 央企个股占优的行业包括机械、国防军工、电力、银行等，盈利能力优于非央企。

• 分红率稳步上升，最新央企分红比率42.8%，估值处于历史较低位，安全边际明显。

高质量红利策略因子体系与回测 [page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21]

• 质量因子涵盖盈利能力、安全性、成长能力关键指标，结构上优化了红利低波与传统红利的行业集中风险。

- 盈利因子精选ROE、ROA等6大指标，2024年迎反弹，盈利能力强的个股涵盖煤炭、家电、机械等。

• 成长能力因子优选环比指标如总资产毛利率环比，安全性因子以现金流动负债比率表现突出。

- 组合构建以现金流动负债率排除后50%，选取质量因子综合评分前10%，且市值 > 50亿元。

• 该策略年化收益23.34%，明显超过红利质量指数14.59%，风险控制优，适合进攻加防守的收益需求。

质量综合评分因子持仓与样本最新表现 [page::23][page::24][page::25]

• 持仓涵盖电力、轻工制造、基础化工、机械、有色金属等行业，个股盈利能力和现金流均较稳健。

- 样本包括贵州茅台、美的集团、华电国际、三七互娱等，2024年以来多股表现优异。

• 持仓期间平均收益达11.48%，Top5个股更显著，山东浙能电力单股涨幅39.06%。

- 实际运用结合季度调仓，精准捕捉市场优质个股价值。

高质量因子策略“上帝视角”及历史表现 [page::26][page::27]

• 从2005年以来，高成长和盈利能力因子均积累显著超额收益，2024年初盈利因子迎来强势反弹。

- 净资产收益率等多因子展现稳健效果，行业轮动中展现防御性与进攻性的均衡优势。

• 当前品质优良、现金流稳定的红利策略适应转牛市场，大幅提升红利投资价值和风控能力。

金融研究报告详尽分析报告

《熊牛转换年的高股息投资：红利高质量》
分析师：吕思江、马晨
发布机构：华鑫证券研究所
发布日期：2024年（具体日期未详）
主题：主要围绕中国市场红利股投资策略，尤其是高股息红利风格的演变、核心驱动力及未来投资机遇

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1. 元数据与报告概览

本报告由华鑫证券资深量化与基金研究团队撰写，聚焦“红利”投资策略在当前市场环境下的表现及前景，特别强调高股息投资在熊牛转换期间的策略价值和质量驱动因素。报告核心聚焦于：

• 红利股的市场胜率和β值变化趋势，强调内部板块轮动策略的重要性；

- 央企红利结合红利投资的双重驱动力，以及高质量高股息组合构建；

• 通过量化方法筛选稳健分红标的，提升组合的进攻性和防守性表现。

报告的主要观点是：红利风格仍具配置价值，但因前期拥挤度高而面临调整压力，未来应关注红利板块内部的质量提升和央企改革红利释放所带来的投资机遇。作者建议基于量化因子系统进行股票池构建和轮动配置，当前仍看好红利与成长平衡配置，偏好小盘成长及红利质量板块。[page::0, 1, 2]

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2. 逐节深入解读

2.1 红利胜率、BETA趋势与内部轮动（章节1）

报告开篇回顾2021年以来宏观环境对于风格的影响，指出在国内经济承压及海外利率高企背景下，高股息资产因其类债特性备受青睐，取得显著超额收益。以银行、煤炭为代表的红利赛道表现优秀，甚至引发市场对红利与成长风格孰优的激烈讨论。

春节后经济数据优于预期，科技股和成长板块反弹，红利板块反而走弱，加之外资流入和交易拥挤度过高导致红利遭遇压力，折射出高股息板块普涨中的进攻不足。报告提出三个核心问题：红利后续行情的判断、如何构建“进可攻退可守”的红利组合、红利风格的新主线解析。

图表解读：
图表展示了2015-2024年期间“中证红利全收益指数”与“高景气指数”的对比，以及红利/高景气比例的历史波动，反映红利板块依然展现稳健性，在高景气回落期红利具有较好表现。同时伴随高拥挤度风险，显示资金流入的集中趋势，提示板块可能面临调整或分化风险。

数据点：

• 2024年4月末，主要红利指数的拥挤度均超过70%，最高达75%左右，提示风格资金高度集中。

- 单一红利指数成交金额占比均在2-4%区间，[page::3]

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2.2 红利行情是否可持续（章节1.1）

报告通过系统的模型框架，以期限利差、社融增速、CPI/PPI、美国十年期国债利率、外资流入意愿为核心监测指标，构建红利与高景气成长轮动判断模型。2024年4月底模型显示红利配置仍优，年化轮动收益20.93%，大幅跑赢基准12.81%。同期红利指数涨幅2.26%，明显优于成长小幅上涨0.73%。

图表解读：

• 年度累计收益最高达到365%，年化收益率20%以上，显示轮动模型策略的强劲盈利能力和风险控制。

- 红利买入区间和高景气买入区间交替出现，模型动态适时调整风格配置，降低单一风格风险。

• 期刊主要宏观因子选取强调利率与外资动向，为风格轮动提供了坚实的逻辑框架。[page::4]

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2.3 红利行情中长期价值与内部结构（章节1.1续）

报告指出传统红利赛道（煤炭、电力、国有大行等）市场关注度极高，估值和持仓拥挤，成长型小盘潜力股后续或成为风格接棒者。红利板块的集中性带来的交易风险和业绩有限性凸显，建议宜关注：

• 高质量且高股息标的

- 央企中字头高股息个股主题

• 港股红利资产

通过估值分位点、PE/PB数据，煤炭板块虽调整严重但基本面尚有支撑，交易机制高低切影响显著，需警惕拥挤度过高的交易风险。[page::6]

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2.4 高质量红利股的兴起（章节1.1续）

图表显示2024年2月开始，高盈利能力红利股行情强劲反弹，尤其质量因子相关个股展现出抗跌反弹能力，预示红利质量将接替传统红利成为未来核心焦点。质量因子如现金流回收率、ROE等表现强烈。[page::7]

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2.5 高分红股票池的构建（章节1.2）

基于严格的连续分红和流动性筛选规则，构建了覆盖2723只股票的连续分红股票池，行业结构以医药、机械、电子、基础化工和计算机为主。考虑股息率的维护性，采用基于TTM的股息率选股效果优于预期股息率。最终筛选出544只高分红标的，组合股息率中位数3.9%。图表显示高分红股票池行业分布与中证红利指数比较，区域溢价突出，表现优异，年化收益13.07%，远超中证红利7.09%。[page::8, 9]

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2.6 央企红利——政策驱动的新投资主线（章节2）

报告全面阐述了央企改革从2019年至2024年的政策进展，重点强调国务院国资委将市值管理纳入中央企业负责人的考核体系，推动央企提升现金分红。2024年初央企综合指数表现强势，年初涨幅达2.29%，远超全A指数负收益（-0.19%）。

央企股权结构和行业分布多为机械、国防军工、电力等，具备盈利稳定、现金流充裕、融资成本低、财报数据可信等优势，具备确定性溢价及低估值优势。央企净资产收益率明显高于市场整体水平（6.34% > 5.20%），背靠政策红利，表现可信。[page::11-13]

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2.7 央企分红率提升及估值优势（章节2.3）

历年数据显示央企分红比例持续提升，自2010年约35.7%提升至2022年近43%，新监管政策强化了分红约束。央企PE(TTM)目前为10.79倍，远低于全A指数16.83倍，估值处于历史45%分位，安全边际充裕，长期向好。[page::14]

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2.8 高质量与高股息的双驱动红利组合构建（章节3）

报告划分红利为四类：宽基红利、红利低波、红利质量、主题红利。红利质量指数更偏重医药、食品饮料等成长稳定领域，表现出独立于传统红利的行情，提供了进攻性所得，但稳定性稍逊。为此，报告提出构建行业分布均衡、兼具攻守的高质量+高股息组合，以迎合市场波动及基本面的双重需求。[page::15, 16]

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2.9 质量因子解析及回测表现（章节3.1至3.4）

盈利能力因子如净资产收益率（ROE）、总资产报酬率（ROA）、现金回收率（CFOA）等对股票长期表现的预测能力突出。2021年以来成长股抱团瓦解使质量因子暂时失效，但2024年初基本面稳定类个股强势反弹。安全性因子现金流动负债比率（CCR）表现尤为显著，体现财务稳健对股价支撑的核心作用。

详细回测数据显示，盈利能力因子的多头超额收益均显著，其中总资产毛利率（GPOATTMQ）和现金回收率表现最优，年化收益可达18%以上，夏普比率较高，风险调整后表现优秀。安全性因子中现金流动负债比率收益表现最佳，行业分布多集中于交通运输、基础化工等稳健领域。[page::17-20]

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2.10 质量综合评分因子策略及个股持仓（章节3.5）

基于多个质量相关因子复合评分，选择排名前十百分位且剔除低现金流动负债比率、低市值个股，构建效率显著提升的高质量红利组合。综合评分组合累计收益超700%，年化收益达23.34%，夏普比率0.99，最大回撤34.66%，大幅优于单一红利质量指数。重要持仓分布在轻工制造、基础化工、汽车、电力、食品饮料等行业。

个股层面，浙能电力、贵州茅台、山鹰纸业、重庆啤酒等核心个股表现突出，持有期平均收益约11.5%，top5个股表现更优达17.94%。持仓清单丰富且分散，兼顾稳健与成长机会。[page::21-25]

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2.11 上帝视角验证与因子策略表现（章节3.6）

报告进一步利用“上帝视角”即调仓时点买入当期最佳因子个股，验证高质量因子策略的长期有效性和阶段性趋势。分析显示整体而言成长能力因子在2019-2021年表现最优，2024年则出现盈利能力因子反弹，体现市场周期对策略表现的驱动作用。高质量因子2024年初持续走强，预期未来具备较强持续性。

图表覆盖质量因子、成长因子、盈利能力、安全性因子在不同周期的累积收益、年化收益、最大回撤、换手率等指标，数据详实全面。[page::26, 27]

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2.12 风险提示（章节风险）

报告披露风险警示，强调因模型基于历史公开市场数据，遇到市场环境巨大变化可能失效，且过往业绩不代表未来，投资者应结合自身情况独立判断。报告并非投资推荐，华鑫证券保留法律权利，对未经授权转载的行为追责。[page::28]

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3. 图表深度解读

3.1 红利指数及风格轮动图（页3）

• 展示“中证红利全收益指数”与“高景气指数”的长期走势对比，红利指数走势更为平稳，显示防御性和“类债性”特征。

- 高景气指数波动较大且周期性显著，反映市场风险偏好波动。

• 图中灰色轨迹代表红利相对高景气的变化，2019-2021年红利相对获益明显提升。

3.2 红利与高景气轮动策略表现（页4）

• 策略累计收益远超基准，年化夏普比率近1，表明轮动策略极具投资效率。

- 模型成功捕捉风格切换节点，适时进入红利或成长风格。

• 宏观因子监测图示突出期限利差、社融增速与外资流入对红利策略的影响机理。

3.3 行业估值分位色块图（页6）

• 业内主要红利行业估值测算，煤炭、石油石化估值较高且股价波动大；银行估值较低且风险较小。

- 色彩越红估值越高，投资者应重点关注估值合理性及基本面支撑。

3.4 高分红股票池行业占比（页9）

• 基础化工占比最高近10%，医药、银行、机械紧随其后，符合红利投资以稳定现金流行业为主的特征。

- 高分红池长期累计收益优于中证红利，说明筛选机制有效捕捉到了持续高质量分红股票。

3.5 央企改革关键时间节点与指数表现（页11-12）

• 多次政策公布及改革关键时间点标注，央企综合指数多次获得政策提振后明显反弹。

- 与全A指数形成明显的相对优势，政策驱动逻辑清晰。

3.6 质量因子胜率及多头组合收益（页16-27）

• 多幅因子分类曲线展现质量、成长、安全性等因子不同分类下的多头超额收益，清晰反映因子有效性与市场周期性。

- 综合评分因子可视化成绩卓越，回测收益显著领先同类指数，验证多因子复合的超额能力。

• 个股持仓详细列表与因子打分对应，投资者可具体关联个股基本面与预期收益。

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4. 估值分析

报告隐含对央企及红利指数采用了市盈率（PE）估值法，核心依据为：

• PE(TTM)作为估值指标，央企PE约10.79倍，明显低于市场整体PE16.83倍，估值存在安全边际。

- 通过历史估值分位数比较（近10年45%分位），确认当前估值由此前高位调整归于相对低位。

• 政策推动下分红率提升，提高红利股投资现金流的确定性，从而支撑估值的稳健性提升。

报告未涵盖DCF模型或详细市盈率倍数选择，但基于公开市场数据和历史趋势，当前央企红利估值具备吸引力。

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5. 风险因素分析

报告明确风险警示：

• 模型和策略基于市场历史统计特征，宏观经济或政策环境剧变可能令模型失效。

- 投资表现无保证，市场波动、企业基本面变化均可能影响预期。

• 红利板块拥挤度高，过度交易可能带来估值修正和资金流出风险。

- 质量因子依赖公开财务数据，数据准确性和及时性对结果影响甚大。

报告无详细缓解措施，提醒投资者关注市场环境，灵活调整配置。

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6. 批判视角与细微差别分析

• 报告立足量化模型和财务数据，缺乏对宏观政策突变、国际地缘政治等黑天鹅事件的深入风险评估。

- 对高股息策略的拥挤风险多次提及，但缺少具体的风险管理或对冲策略建议，现有建议较为泛泛。

• 量化评价依赖过去表现，市场短期情绪往往难以完全被统计模型捕捉，2024年科技等成长股反弹显示波动仍大。

- 央企改革利好偏向政策驱动，未来对实际业绩提升是否持续尚需观察，投资者需警惕政策兑现节奏放缓风险。

• 质量综合评分因子选股方法严谨且表现优秀，但对非财务因素（如ESG或创新能力）的考虑较少，有提升空间。

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7. 综合结论

报告系统展示了高股息红利板块在当前熊牛转换期的投资优势与挑战，强调“红利胜率依旧”、“Beta弱化”和“内部轮动”是现阶段的投资主线。通过细化的量化模型，报告明确：

• 红利风格仍占优，尤其在低风险偏好及宏观经济承压周期表现稳健。

- 央企红利作为政策红利和市场确定性的交汇点，是中长期配置的高性价比领域，估值安全边际充足，分红率稳步提升带来持续现金流保障。

• 高质量因子（涵盖盈利能力、安全性和成长能力指标）构成的综合评分因子，在连续分红的高分红池中选股能力卓越，显著提升复合收益和风险调整效率。

- 把握“进可攻，退可守”的高质量高股息双驱动组合特征，对提升红利策略的防御性和进攻性都有显著贡献。

• 市场拥挤度和交易风险提醒投资者需关注内部轮动，辅助采取多因子投资理念，规避单一因子或行业集中风险。

整体来看，报告呈现了当前中国资本市场中红利风格的动态机遇，突出央企深化改革与质量红利策略的投资价值，为机构投资者提供了系统且量化的投资框架和操作建议。

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参考图表示例

（1）红利与高景气指数走势对比（页3）


（2）红利与高景气轮动策略表现（页4）


（3）行业估值分位（页6）


（4）高分红股票池行业分布及收益对比（页9）


（5）央企综合指数及政策时间节点（页11）


（6）质量综合评分因子表现（页22）


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总结

报告深入剖析了中国市场熊牛转换期间红利投资的价值、风险与配置策略，通过政策背景、行业结构、分红数据、量化因子分析以及风险提示，多维度构建了一个科学且实操性强的红利投资框架。央企与高质量红利双驱动策略组合为未来盈利增长及资产配置提供了相对优势。投资者应结合宏观经济周期和市场情绪，灵活运用红利低波和质量因子，实现资产组合的稳健增值。

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报告