组合策略收益跟踪：信用风格优于利率风格 [page::0][page::3]

• 本周模拟组合综合收益环比回落，信用风格组合收益跌幅明显小于利率风格，存单下沉型和子弹型策略表现领先。

- 存单策略表现防御性强，收益均值环比下行46.6bp至-0.35%，而超长债重仓策略波动放大，收益均值降至-1.03%，体现久期风险 [page::3]

信用风格组合年度累计收益对比及分策略收益表现 [page::2][page::3][page::4]

• 产业超长型策略收益最高，累计达8.13%，其次为二级资本债久期5.33%、城投久期5.28%。

- 从收益曲线看，存单、城投债、二级资本债各类组合间动态表现差异显著，中长期久期策略风险敞口更大，波动与利率风格组合趋同 [page::2][page::4]

收益来源分析：票息收益普遍转负，资本利得拖累综合收益 [page::5]

• 票息收益贡献集中在-12%至-4%区间，多数组合票息难以补偿资本利得亏损。

- 混合哑铃型和二级资本债久期策略票息贡献分别为-5.8%、-6.4%，资本利得成为收益主要拖累因素 [page::5]

信用策略超额收益跟踪：短端策略贡献较高，超长型策略大幅回撤 [page::6][page::7]

• 券商债久期组合近四周累计超额收益达到11.5bp，存单下沉型组合超额收益升至5月以来最高5.6bp。

- 超长债策略超额收益跌破历史低点，产业超长型策略从-32bp跌至-54.5bp，风险暴露增加。

• 城投哑铃型和二级资本债久期等中长端策略超额收益趋近-20bp，表明久期风险和信用风险集中暴露 [page::6][page::7]

报告标题与基本信息

报告题为《2024 年 09 月 29 日什么策略最扛跌？ 一 量化信用策略》，由国投证券研究中心的尹睿哲和李豫泽两位分析师联合发布，发布时间为2024年9月29日。报告聚焦于量化信用策略的表现，尤其是在当前市场环境下哪些固定收益策略展现出较强的抗跌能力。主题涵盖信用风格与利率风格的组合策略表现，特别是信用策略的超额收益和防御能力分析。

报告的核心论点是：

• 在当前市场波动下，量化信用策略整体表现优于利率风格策略，尤其是同业存单等短端信用策略显示出较强的防御属性。

- 信用策略中不同类型的债券组合表现差异显著，短端信用策略超额收益居前，超长端策略回撤明显，表明波动与风险存在期限及品种差异。

• 票息收益普遍减少，资本利得成为收益波动关键因素，部分策略因资本利得拖累表现不佳。

报告未明确给出评级和目标价，但通过量化模型跟踪与比较，传递信用策略在当前市场环境中的相对优势与风险状况。[page::0,2]

目录结构与报告框架

报告结构清晰，主要分为两大核心部分：

1. 组合策略收益跟踪，包括周度收益变化、收益来源及各类重仓组合表现分析 (1章及1.1，1.2节)；

2. 信用策略超额收益跟踪，强调不同策略及期限的超额收益表现及近期变化 (2章)。
辅以组合配置方法附录、风险提示、免责声明和声明等保护性章节。
图表丰富，覆盖年度累计收益（雷达图）、周度收益及收益来源（条形图与折线图）、超额收益表现（柱状图），并配备详细的模拟组合配置表以揭示策略构建细节。[page::1]

深度解读

1. 组合策略收益跟踪

1.1 组合表现与收益趋势

本周模拟组合综合收益较上周环比回落，但信用风格组合整体表现优于利率风格。利率风格中，表现较好的策略为存单下沉型和存单子弹型，收益分别为-0.91%和-0.92%；信用风格中，同类策略表现明显更好，收益-0.34%和-0.36%。
此表明，在当前波动市场中，短端信用策略由于票息较高及较低的信贷风险，防御能力突出。相较之下，涉及利率品种及超长债的策略则放大了波动，收益表现较弱，甚至出现跌幅放大至超1%的情形。
不同重仓券种观察：

• 存单策略因期限短和信用评级优势，周度均值收益仅下跌0.35%，环比下降46.6bp，表现防御性强。

- 城投债组合尤其短端下沉策略跌幅较小（-0.41%），中长久期组合调整幅度较大。

• 二级资本债重仓组合跌幅更明显，降至-0.63%，波动性高于城投债。

- 超长债重仓组合跌幅最大，均值收益下降到-1.03%，波动性接近利率风格，显示超长端信用风险较高。
报告说明收益构成为票息+资本利得，票息贡献转负是导致收益下滑的主要因素，显示在当期利率波动或信用利差变动背景下，资本利得损失主导亏损。
报道详述了收益贡献具体情况，混合哑铃型、二级资本债久期策略票息仅为-5.8%和-6.4%，资本利得拖累综合收益明显。

图表详解

• 图3 展示本周多个策略综合收益对比条形图，横轴收益从0至-1.0%，突出信用风格策略收益下滑较轻的情况。

- 图4-7 展示了存单、城投债、二级资本债和超长债不同策略的收益变化趋势折线图，均与利率风格组合收益均值对比。存单收益波动较小且位于零轴附近，城投及二级资本债则出现较大回落，尤其是超长债组合在最近一周大幅下跌近1.2%。
各图数据说明均依赖于iFinD数据系统和研究中心的模拟综合收益测算，结合票息和资本利得合计，周频率更新，真实反映市场波动对不同债券组合的影响。[page::3,4,5]

组合配置方法（附录表1）简介

模拟组合采用信用风格和利率风格分别配置80%信用债和20%利率债，或反之。具体组合涵盖存单（1年期AAA/AA+）、城投债（1-10年期不同评级）、二级资本债及产业债，涵盖子弹型、下沉型、哑铃型和久期策略，各组合权重分布明确，支持对比分析。该配置设计确保策略对比的系统性和一致性。[page::8]

2. 信用策略超额收益跟踪

超额收益表现及趋势

超额收益是指组合收益与基准组合收益之差，反映策略的相对表现。

• 券商债久期组合在近四周累计超额收益较高，达到正收益11.5bp，显示该策略隐含较高的风险调整收益。

- 商金债子弹型和券商债久期组合也维持正超额收益，分别为3.7bp和11.5bp。

• 城投哑铃型策略超额收益回撤至1.8bp，其9月上旬积累的超额收益几乎消耗殆尽，显示最近市场环境对中长端组合冲击较大。

按久期划分，短端策略表现明显优于中长端和超长端策略。短端存单下沉型超额收益达5.6bp，为近年来最高，显示短端信用产品收益弹性强、抗风险能力突出。
中长端策略中，只有券商债下沉型连续两周超过基准，其他均表现较弱，尤其城投哑铃型和二级资本债久期策略超额收益接近-20bp，表明中长端信用风险及波动加剧。
超长端策略表现最差，产业超长型策略超额收益跌至-54.5bp，远低于今年最低点-32bp，回撤幅度较大，反映长端信用风险和利率风险的双重冲击。[page::6,7]

图表细节解读

• 图10 以分色堆叠柱状对比各策略在过去四周的超额收益，色彩区分日期，横跨多个信用品种，直观展现短期超额收益的涨跌。

- 图11 展示短端信用策略（存单子弹型/下沉型、城投短端下沉）超额收益的堆叠变化，偏向正收益且趋势上扬。

• 图12 及图13 展示中长端信用策略整体及金融债单品种超额收益，波动加大，时而为负。

- 图14 描绘超长信用策略超额收益剧烈波动及明显回撤的态势。
所有数据均基于相应基准组合，采用相同比例权重，确保可比性。[page::6,7]

风险提示

报告明确提示模拟组合配置方法可能出现失真，收益测算也存在误差，表明实际投资效果需结合市场动态和执行层面审慎判断。此外，票息贡献转负和资本利得大幅负贡献共同加剧策略收益的不确定性，须重点关注资金流动性和信用风险事件。[page::0]

估值方法与模型

报告主要为策略表现跟踪，未涉及具体估值模型（如DCF或市盈率法）。其风险调整收益指标、超额收益等为核心量化分析工具。组合收益由票息和资本利得组成，资本利得体现市场价格波动对组合的影响。组合配置权限与基准定义确保策略间的相对定价和表现可比。此方法适合政策敏感型信用债市场的风险管理和收益预判。

批判性视角与细微差别

• 报告依赖模拟组合方式，有提示方法和测算存在误差风险，暗示结果应谨慎对待。

- 票息贡献转负反映潜在市场利率上行或信用利差扩张压力，当前组合防御表现可能脆弱。

• 超长端策略风险较大，负超额收益显著，报告提示过去收益最低点今年被突破，显示市场环境变化剧烈。

- 报告追踪时间较短（多为周度及近4周），中长期表现预测能力有限。

• 未明确具体的宏观经济情景假设及信用事件预期，影响结果的广泛适用性。

- 利率与信用风格划分清晰，但组合中利率债与信用债权重调整及具体估值调整方式较为简略。
总的来说，报告内容基于严谨数据但分析偏重近期表现，对未来依赖市场假设，投资者须结合更多宏观、行业和信用事件信息决策。[page::0,2,6]

结论性综合

本报告系统梳理了2024年9月量化信用策略的组合表现，充分体现出在当前复杂多变的政策与市场环境下：

• 信用风格组合整体抗跌能力优于利率风格，且短端信用策略（特别是同业存单相关组合）表现出显著防御优势，综合收益下滑幅度显著小于中长端及超长端策略。

- 周度收益的负增长主要源自资本利得的大幅亏损，票息收入贡献下降，显示利率上行压力及信用利差波动带来的资本市场风险增强。

• 超额收益分析揭示，券商债、商金债及短端存单策略仍保持一定竞争力，且短端信用策略超额收益达到近年来高位，适合关注防御性配置策略。

- 超长债信用策略风险骤增，超额收益急剧回落，强调期限结构上信用风险和利率风险的叠加效应，对稳健投资者构成较大挑战。

• 组合配置设计科学合理，结合多期限、多信用评级和多品种，体现策略的多样性和风险分散性。

- 报告全面使用图表辅助分析，雷达图展示年度累计收益，条形图及折线图动态反映周度收益及收益来源，柱状图清晰展示超额收益波动，数据配合详实的策略分类和配置细节，有力支撑分析结论。

总体来看，报告展示了当前市场波动下信用债市场的分化态势，短端信用策略因其防御性和相对稳定性成为抗跌首选；而中长端和超长端信用债策略面临较大调整压力，需密切监控潜在风险。对机构投资者而言，报告提供了重要的策略方向指引和风险考量依据。[page::0,2,3,4,5,6,7,8]

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图表示例（Markdown形式）

图1. 利率风格组合年度累计综合收益（%）


图3. 本周模拟组合收益表现对比


图10. 近四周主要模拟组合超额收益表现对比


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综上，报告对量化信用策略的表现进行了详尽分析，提供了丰富数据与图表视角，助力投资者把握信用债市场的收益与风险动态。

报告