2017年上半年多因子选股策略表现总览 [page::0][page::2]

• 传统市值、反转、成长因子在2017上半年受市场风格切换影响表现不佳。

- 估值和规模因子表现最好，多空收益差达4.21%。

• 成长因子1-5月表现较弱，6月IPO减速后有效性提升。

各大类因子多空收益差汇总表 [page::3]

| 年份 | 盈利因子 | 成长因子 | 财务质量因子 | 估值和规模因子 | 市场因子 |
|------------|----------|----------|--------------|----------------|----------|
| 2016年 | 2.24% | 5.60% | 1.54% | 13.10% | 21.68% |
| 2017年上半年| 2.98% | 3.13% | 1.57% | 4.21% | 3.77% |

• 2017年上半年除了估值和规模因子，其他因子整体表现较2016年有所下降。

- 市场因子尤其因反转类因子失效，表现大幅下滑。

大市值组因子表现亮点 [page::3]

• 盈利因子表现突出，11.03%的多空收益差明显优于其他因子。

- 成长因子效果较弱，市场因子则仅1.87%。

• PE、PB估值因子表现强劲，显示市场偏好优质蓝筹股。

小市值组因子有效性分化 [page::4]

| 年份 | 盈利因子 | 成长因子 | 财务质量因子 | 估值和规模因子 | 市场因子 |
|------------|----------|----------|--------------|----------------|----------|
| 2016年 | 2.55% | 4.01% | 1.10% | 11.62% | 19.89% |
| 2017年上半年| -1.92% | 1.11% | -0.73% | -0.50% | 1.59% |

• 小盘股中大部分因子有效性下降，盈利因子显著失效。

- 成长因子中的主营业务收入增长率因子抗跌表现好。

盈利因子全市场表现解析 [page::5][page::6]

• ROE和EPS因子为盈利因子中表现最佳，2017年ROE多空收益差达6.12%。

- 大市值组同样表现优异，支持市场对高盈利蓝筹的重视。

• 小市值组盈利因子有效性下降，盈利因子整体失效。

成长因子表现分化明显 [page::7][page::8]

• 2017年1-5月成长类因子有效性低，6月IPO减速后表现回暖。

- 大市值组成长因子表现不稳定，未驱动大盘股上涨。

• 小市值成长因子整体表现不佳，仅主营业务收入增长率表现较好。

估值和规模因子表现及市场风格映射 [page::11][page::12]

• PE、PB因子显著有效，尤其PE因子表现与大盘蓝筹股走势密切相关。

- 流通市值因子表现弱，反映市场风格由小盘成长转向大盘蓝筹。

• 大市值组PE、PB因子多空收益差明显优于全市场。

市场因子换手率与反转因子表现分化 [page::13][page::14]

• 换手率因子全年有效，反转因子普遍失效，市场呈现强动量效应。

• 小市值中短期反转因子失效严重，换手率因子表现优异。

报告分析：《市场风格切换下的因子有效性探索——2017年上半年因子表现回顾》

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一、元数据与概览

报告标题： 《市场风格切换下的因子有效性探索——2017年上半年因子表现回顾》
作者及联系方式： 丁鲁明，金融工程方向负责人，联系邮箱dingluming@csc.com.cn，联系电话021-68821623
发布机构： 中信建投证券研究发展部金融工程研究团队
发布日期： 2017年7月14日
研究主题： 本报告聚焦于2017年上半年A股市场中多因子选股策略因子的表现，特别是在市场风格切换背景下，不同因子的有效性变化、不同市值股票因子表现的异同及细分因子的多空收益差表现。
核心论点摘要：

• 2017年上半年由于市场风格快速切换，传统alpha因子（如市值、反转、成长因子）普遍遭遇回撤，而价值股（尤其消费白马股）表现突出。

- 28个传统因子被归纳为盈利、成长、财务质量、估值规模、市场五大类，估值和规模因子、多空收益差最明显，表现强劲。

• 不同市值组因子表现分化显著：大市值组盈利因子表现抢眼，小市值组成长因子和部分估值因子有效。

- 细分因子层面，多数盈利和估值细分因子均表现出正向收益，但反转类因子失效。

• 资金结构变化及融资新规对因子表现产生显著影响。[page::0, page::2]

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二、逐章节深度解读

1. 引言

报告首先指出，2017年上半年环境对多因子选股策略极具挑战，传统最有效因子受到风格切换冲击。消费白马股的强势代表了价值股受宠的市场情绪，行业涨跌分化较大，导致未超配消费板块则难获超额收益。股票按市值分为20个组，细分观察因子表现是本报告研究重点。[page::2]

2. 大类因子整体表现

五类因子分别是：盈利因子、成长因子、财务质量因子、估值规模因子、市场因子。

• 2017年上半年估值与规模因子多空收益差最高，达到4.21%。

- 市场因子表现下降（3.77%），主要因反转类因子失效。

• 盈利财务质量因子表现提升，成长因子前五个月表现不佳，6月IPO放缓后有效性回升。

- 2017年大盘股相较小盘显著跑赢市场，股价因子表现也存在差异。[page::2]

图1展示了2016年和2017年上半年五大类因子多空收益差走势，表明估值规模因子及市场因子从2016年末开始表现稳定但市场因子今年走弱。[page::2]

3. 大市值组因子表现

• 盈利因子、财务质量因子、估值规模因子表现均优于全市场，尤其是盈利因子表现亮眼，反映投资者关注公司业绩。

- 成长因子在大盘股中效果不明显。

• 市场因子多空收益差显著下降，仅为1.87%。

- 白马股的高盈利、低估值及较大市值特性与该组因子表现逻辑一致。[page::3]

4. 小市值组因子表现

• 整体因子有效性减弱，多空收益差远弱于去年，部分因子甚至为负。

- 市场因子失效，主要由股价动量影响，IPO减速后市场因子部分修复。

• 估值因子表现优于规模因子，盈利因子失效，反映小盘股高估值和盈利能力未能支撑股价。

- 小盘股下跌逻辑中，因子值高低股票跌幅类似，导致多空收益差减少。

• 6月行情反弹，因子表现有所恢复。[page::4]

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三、细分因子深度分析

5. 盈利因子表现

• 五个细分盈利指标：ROA、ROE、毛利率、净利率、EPS。

- 全市场来看，2017年上半年除净利率外均为正，多空收益差有提升，ROE达到6.12%最佳。

• 大市值组盈利因子效力更强，特别是EPS和ROE。

- 小市值组盈利因子效力明显下降，几乎全部失效，可能因整体盈利水平差及市场对估值的重新定价。[page::5, page::6]

图4-6展示了不同市值组里5个盈利因子的多空收益差走势，显示大盘股盈利因子更具选股价值，小盘股表现平平。[page::5, page::6]

6. 成长因子表现

• 6个因子：DeltaROA、DeltaROE、Delta毛利率、Delta净利率、Delta_EPS、主营业务收入增长率。

- 2016年成长因子表现好，2017年开年多空收益差震荡，1-5月大幅走弱。

• 主营业务收入增长率突出，2017年全年多空收益差达5.8%。

- 6月IPO放缓后，整体有效性有恢复迹象。

• 大市值组成长因子缺乏长期稳定表现，非成长驱动上涨；小市值组中主营业务收入增长率效果较好，表明市场认可小盘内生增长潜力。[page::7, page::8]

7. 财务质量因子表现

• 5个因子：资产负债率、资产周转率、销售费用、管理费用、每股净资产。

- 2017年最佳表现为资产负债率，但其长期有效性存疑。

• 大市值组每股净资产表现最好，资产周转率次之，反映消费白马股强势；小盘股中除资产负债率外，其他因子均表现较差。

- 小市值股价格走势弱关联财务标准，因子效力低。[page::9, page::10]

8. 估值与规模因子表现

• 分析PE、PB、总市值、流通市值四个因子。

- 全市场中PE、PB表现积极，流通市值因子回撤明显，反映市场风险偏好变化对流动性需求的影响。

• 估值因子与规模因子表现分化显著，风格轮动特征明显。

- 大市值组估值因子表现优异，流通市值因子呈负，多数大盘股估值转为注重盈利能力。

• 小市值组PE非显著，PB因子显著增强且呈逆相关，流通市值因子由正转负，显示流动性对小盘股的影响因市场风格变换而改变。[page::11, page::12]

9. 市场因子表现

• 指标包括不同期限换手率（1个月、3个月）、股价反转（1月、3月、6月）、技术指标（DIF、DEA、MACD）。

- 换手率因子仍有效（约18%多空收益差），反转类因子全面失效，显示短期动量效应主导股价走势。

• 换手率表现有波动，特定时间点回撤，关联小盘成长股反弹与风格变化。

- 大市值组换手率与反转因子差异明显，但1个月反转因子表现稍强。

• 小市值组反转因子自1月至5月均负，6月起有效性有修复，短期动量强于长期动量。换手率因子尤为稳健，在大小盘均有效。[page::13, page::14]

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四、图表深度解读

（由于图片限制，以下为代表性图表解读摘要）

• 图1（全市场各因子多空收益差趋势图）： 展示五大类因子从2015末至2017年中多空收益差走势，估值和规模因子自2016年第三季度起持续领先，成长因子震荡回升，市场因子波动显著。图形直观显示风格切换背景下因子表现差异。[page::2]

- 表1（全市场因子多空收益差对比）： 2017年上半年估值规模因子收益4.21%，相比2016年13.1%有大幅回落，成长因子下降显著。盈利因子略有提升。（多空收益差定义为多头和空头组合收益差，衡量因子选股能力）[page::3]

• 图2 & 表2（大市值组因子表现）： 盈利因子今年显著跑赢2016年，市场因子失效，估值规模因子配合良好，反映投资者对业绩和估值兼备股票的青睐。[page::3]

- 图3 & 表3（小市值组因子表现）： 多数因子表现低迷，尤其盈利和财务质量因子负收益，显示小盘股因子投资难度增加，市场对估值的重估影响明显。[page::4]

• 细分盈利因子趋势图（图4-6）： 大盘股ROE、EPS表现突出，小盘股盈利因子整体不佳，反映盈利质量与规模的关联。[page::5, page::6]

- 成长因子细分图（图7-9）： 经营性收入增长率成为小市值市场中为数不多的有效成长因子，说明内生增长依然被认可；大盘成长因子整体无持续正收益。[page::7, page::8]

• 财务质量因子细分图（图10-12）： 大盘股每股净资产和资产周转率走强，小盘股因子广泛无效，表现市场对财务稳健性的不同偏好。[page::9, page::10]

- 估值和规模因子细分（图13-15）： 显著的PE和PB正向收益，大盘股流通市值因子负向，反映市场风格和流动性偏好切换。小盘股流通市值因子长期有效2026-11月后失效，体现市场格局转变。[page::11, page::12]

• 市场因子细分（图16-18）： 换手率概念在各市值组表现一致且较强，反转因子在小盘股表现负面，反映市场动量特征和规模效应不同表现。[page::13, page::14]

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五、估值分析

本报告重心不在公司具体估值，但因子中估值因子的表现如PE、PB被作为主要衡量工具。多空收益差率体现了这些估值指标对未来股票表现的预测能力。换手率被看作市场活跃度和流动性的重要指标，规模因子（总市值及流通市值）体现市场偏好的资金配置。同时，报告指出估值因子和规模因子表现分化，暗示投资者根据市值不同可能采用不同估值标准。报告充分利用多空收益差及不同市值分类，反映估值测算与市场行为的匹配度。[page::11, page::12]

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六、风险因素评估

报告未明确列出风险章节，但可从分析中推断主要风险包括：

• 市场风格快速切换风险： 传统因子有效性波动剧烈，模型稳定性和历史表现不可直接复制。

- 融资政策影响： IPO节奏和融资监管对小盘股市场价值影响重大，导致估值失真及因子失效。

• 行业和市值结构差异： 消费白马股与小盘成长股因子表现严重分化，投资组合需考虑这些结构性因素。

- 反转因子的失效和动量效应： 表明短期价格行为异常，不符合传统反转逻辑，可能导致策略失效或损失。[page::4, page::13]

缓解策略未显著提及，预计投资者需结合多因子动态调整及市场环境判断。

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七、批判性视角与细微差别

• 本报告较为客观，强调因子表现的时变性，但对估值因子如资产负债率多空收益差的持续性及逻辑有效性表示了保留。

- 成长因子表现复杂，报告表现出谨慎态度，特别是在成长因子短期失效情况，提醒投资者警惕成长股泡沫风险。

• 小盘股因子失效背后深层市场结构变化与情绪因素被适当揭示，但因子建模的适应性新要求未详述。

- 多空收益差作为衡量因子有效性的单一指标虽有优势，但结果依赖于构造方法，可能忽略因子收益的其他维度（如风险调整收益）。

• 分析关注了流动性因子的重要性，体现对市场微观结构的敏感度。

- 报告未直接涉及未来因子策略的具体组合建议或动态调整机制，略显概念化。

• 文中对具体行业因素、宏观经济背景涉及不足，可能影响因子表现的外部环境解析。

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八、结论性综合

本报告系统分析了2017年上半年A股市场在市场风格切换环境下多因子选股策略中五大类因子和其细分类因子的表现差异。通过全市场、大市值组和小市值组的分层统计，展现了因子表现的明显市值效应和风格波动。

具体而言，估值和规模因子依然是最有效的因子群，尤其是在大盘股中表现突出，PE和PB因子反映出市场对盈利和净资产的高度重视。盈利因子整体表现增强，大市值股票盈利指标如ROE和EPS表现尤为强势。成长因子整体震荡，且仅有主营业务收入增长率因子持续显示出一定的选股价值，尤其是在小盘股市场。财务质量因子表现分化显著，大市值中每股净资产和资产周转率有效，但小盘股相关因子失效。市场因子中换手率因子仍然稳定有效，体现流动性的至关重要，反转因子则普遍失效，显示市场短期动量主导走势。

报告画像了一幅因子表现动态变化图谱，映射市场风格、融资政策、行业表现及投资者偏好变化对量化选股策略的深刻影响。市场风格的快速切换导致部分传统因子失效，强调多因子模型需要适应市场环境，动态调整权重及选取因子。在风格由成长转向价值，由小盘成长转向大盘白马的过程中，估值因子和盈利因子尤其重要，反转因子失宠，动量效应增强。

该报告为量化投资从业者提供了详尽的2017年上半年因子表现复盘，对理解当年市场环境下因子选股逻辑的演进以及策略调整提供了宝贵的实证支持，是研究中国A股因子投资策略调整的重要参考文献。

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报告