1. 新价值因子FM的定义与构建方法 [page::2][page::3][page::4]

• 基本权益FE定义为以固定贴现率对未来现金流贴现的现值，替代传统使用账面权益BE，构成基本市场比率FM=FE/ME。

- 使用VAR模型预测未来12个关键财务指标，涵盖价值、增长、盈利与资本结构四个维度，确保对未来现金流的稳定预测。

• 样本1973年至2018年，VAR模型展现良好拟合度和动态平衡特性。

2. BM因子作为FM的不完美代理及相关性分析 [page::5]

| 时间 | BM解释的FM变化比例 | BM与FM线性相关系数 | BM与FM排名相关系数 |
|-----------|------------------|------------------|------------------|
| 1973-1995 | 59.2% | 0.67 | 0.68 |
| 1996-2018 | 33.9% | 0.26 | 0.63 |
| 全样本均值 | 46.6% | 0.45 | 0.47 |

• BM与FM平均相关系数为0.47，证明BM为FM不完美度量。

- 相关度随时间显著下降，表明BM度量能力恶化。

• 通过方差分解显示BM溢价下降主要因与FM的关联度降低。

3. FM因子的价值溢价更强、更持久且更稳定 [page::6][page::7]

• FM多空组合年化收益约8.5%，t统计量显著（3.96），远高于BM因子5.9%收益（tstat=1.90）。

- FM溢价在早晚期样本均保持稳定，BM溢价后期明显走弱。

• 大型公司中FM溢价依然显著，BM溢价减弱或消失。

- 5年持有期的回测同样验证了上述结论。

4. 控制FM后，BM的价值溢价显著减弱，甚至不显著 [page::7][page::8]

| 因子 | 全样本1年持有期溢价 | 控制变量 | t统计量 |
|-------|-----------------|----------|--------|
| FM | 8.7% | 无 | 4.29 |
| BM | 3.6% | 控制FM | 1.25 |
| FM | 7.8%-13.9% | 控制BM | 1.95-3.47 |
| BM | 1.5%-4.3% | 控制FM | 0.36-0.91 |

• 说明BM价值溢价主要来源于其对FM的不完美度量。

- FM价值溢价独立且稳健，反映了更真实的价值投资信号。

5. 研究结论与投资启示 [page::8]

• 传统BM因子价值溢价下降归因于其对未来现金流的代理能力不足。

- 新FM因子更准确表征公司价值本质，适合作为价值投资因子。

• VAR模型预测未来现金流的做法，为新因子构造提供方法论示范。

- 投资者可基于FM构建组合，优化价值策略。

报告全面分析：基于未来现金流构建新价值因子 — 以基本市场比率（FM）为核心的价值投资新视角

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一、元数据与概览

• 报告标题： 基于未来现金流构建新价值因子 ——学术纵横系列之五十

- 作者信息： 张晗（分析师）、梁誉耀（研究助理），隶属于国泰君安证券金融工程团队

• 发布日期与联系方式： 报告发布时间未精准列明，团队联系电话和邮箱详见首页，证书编号齐备，体现机构正规。

- 研究主题： 价值投资因子构建，核心在于提出基于未来现金流折现的“基本市场比率”FM指标，替代传统账面市值比BM，重新审视和解释价值溢价现象。

• 核心论点提炼： 传统价值因子“账面市值比”（BM）的分子是公司的账面所有者权益，仅反映当前财务信息，导致价值溢价近些年有所下降或减弱。本文提出通过估计公司的未来现金流现值形成“基本权益”（FE），据此构建“基本市场比率”（FM = FE/市值）这一新价值因子。深入探讨FM因子的估计方法、与BM的异同及相关性，并通过实证结果表明FM比BM提供更强、更稳定的价值溢价信号，从而为价值投资提供更接近本质的工具和视角。

总体而言，报告传递的主要信息是FM因子优于传统BM因子，在现代资产定价中更能有效捕获价值溢价，有助于改进资产组合构建和风险收益管理，并警示量化模型外溢风险。[page::0],[page::2]

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二、逐节深度解读

1. 引言

• 关键论点与信息： 引言部分概述了“价值溢价”这一经典资产定价现象——高账面市值比股票获得更高未来回报的风格化事实，但近期的实证发现该溢价下降甚至消失。文献中(Andrei S. Gonçalves 和 Gregory Leonard)提出，价值溢价下降的根源在于BM中的“账面权益”无法准确反映企业未来现金流，而真正的价值应基于未来现金流的贴现，即“基本权益”（FE）。文章确认按FM指标划分股票后，价值溢价依然显著且稳定，提示BM指标的失灵来自其对FM的度量能力减弱。
• 推理依据： 价值本质基于未来现金流的净现值，账面权益是过去的信息，存在信息滞后和变动性不足的问题，因此FM作为对真正价值的度量应优于BM。
• 章节结构简述： 内容涵盖FM定义与推导、BM与FM的关系和差异、实证分析及最终结论与思考。

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2. 基本市场比率（FM）

2.1 基本权益定义

• 关键论点： 市场权益（ME）代表公司的总价值，可由未来股息流贴现表达。传统账面市值比BM的分子为账面权益（BE），代表历史累积的财务量。FM则用未来现金流贴现的基本权益FE替代，定义为固定贴现率下的未来现金流现值，数学形式与ME相似，只是采用恒定贴现率。
• 推理依据： 现金流贴现模型(DCF)是资产估值根基，未来现金流的积极预期是决定价值的根本，故FE比BE更本质和适用。
• 数学公式阐释： 引入BE、ME、FE变量及现金流PO，强调贴现过程，体现理论基础。

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2.2 估计基本权益

• 关键论点与方法： FE无法直接观测，需对公司未来现金流进行估计。利用净盈余等财务指标对未来支付(PayOut)的关系，转换公式使得FE的计算依赖于未来一系列财务指标的预测。
• 预测模型工具： 借助向量自回归模型(VAR) 处理多维时间序列数据，包括价值、增长、盈利和资本结构12个关键变量，借此稳健预测未来财务指标，保证模型的收敛和动态平衡。
• 变量类别与代表指标：

- 价值指标：账面市值比、派息率、销售收益率
- 成长指标：账面价值增长率、资产增速、销售增速
- 盈利指标：净盈余率、净资产收益率(ROE)、毛利率等
- 资本结构指标：市场杠杆率、账面杠杆率、现金持有量等

• 数据支撑与模型性能： 表1详细给出VAR系数估计和拟合优度，各指标间的作用关系用系数矩阵表达，反映彼此影响的强弱及正负关系，如BM与下一期自身的高正系数(0.76)，现金持有量间较复杂的关联。数据基于1973-2018年（历史跨度长），增强实证信度。
• 模型的应用逻辑： 通过VAR预测未来各财务指标值，再基于这些预测计算未来现金流的贴现，得到FE和FM。引入稳定性条件，使用长期均值近似超过1000年期预测，保证长远预测的合理近似。

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3. BM 是 FM 的不完美度量

3.1 BM 与 FM 相关性分析

• 论点： BM与FM存在一定程度相关性，但BM仅为FM的代理指标，且这种相关性随时间下降，凸显BM测量价值本质的有效性减弱。
• 数学分解与逻辑： BM=BE/ME，FM=FE/ME，其中BE/FE定义为BF，则bm=fm+bf。BM的方差因此可拆分为BM与FM协方差与BM与BF协方差之和，分析其驱动力。
• 关键数据点（表2解读）：

- BM解释FM变化率由历史的59.2%降至33.9%，整体平均46.6%。
- BM与FM的线性和排名相关系数平均在0.45-0.47，说明存在较弱中等相关。
- 最重要的是相关系数下降趋势明显，说明BM对FM的代表性不足。
- 负相关逐渐加强，表明BM偏离FM的行为增加。

• 意义： BM不再能有效捕获基于未来现金流的本质价值，导致传统价值策略效果减弱。

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3.2 FM较BM拥有更强、更持久、更稳定的价值溢价

• 论点： FM因子定义的价值溢价更显著且稳定。
• 实证方法： 利用过去5年每年6月的FM、BM、BF值对股票进行十分位排序，估计未来1年与5年持有期的回报。统计多种因子模型调整后的alpha与平均回报，评价因子有效性。
• 表3关键观察：

- 1年持有：
- FM多空组合溢价8.5%且统计显著（t=3.96）；
- BM则5.9%，统计意义较弱（t=1.90）。
- 不同样本时段：
- FM溢价早期和晚期均保持在8%左右且显著；
- BM溢价早期强大（10.3%），后期大幅下降至1.5%，基本失效。
- 大型公司内，FM溢价保持约7%，BM明显不足且不显著。
- BF因子无显著价值溢价。

• 5年持有期结果同理，确认长线价值溢价也依赖FM而非BM，表明价值溢价下降与评价因子的失效有关，非市场本质消失。
• 推论： FM作为未来现金流折现量化指标，能更准确地捕捉价值溢价，是对传统BM指标的有效升级。

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3.3 控制FM情况下BM的价值溢价

• 目的： 验证BM自身是否具有独立价值溢价，或仅为对FM的代理。
• 实证设计： 回归分析，加入FM控制变量后，检测BM对应组合回报显著性。
• 表4结果解读：

- 控制FM后，BM的价值溢价下降明显并大多无统计显著性（例：3.6%，t=1.25）。
- FM在控制BM后，依然表现出显著价值溢价。
- 前后样本期对比亦体现出BM价值溢价衰退，FM则基本稳定。
- 进一步证明BM的价值溢价是对FM的“误度量”溢价，BM自身没有较独立溢价。

• 结论： BM的价值溢价实质上来源于其与FM的关联性，而FM对实际价值的贴近性强于BM。

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4. 原文文献结论

• 明确指出价值溢价下降主要是BE不再良好代理FE，即FM的有效性优于BM；

- FM因子保有稳健价值溢价，BM受两者相关性下降影响失效；

• FM提供新的理论兼实证价值信号，有助于价值投资策略的更新。

[page::8]

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三、图表深度解读

表1：VAR系数与平均拟合优度

• 该表展现了预测模型中12个关键变量间的系数矩阵和对应的统计误差，涵盖价值、增长、盈利和资本结构；

- 重要趋势点：
- BM对自身有较高正向自相关（系数0.76）；
- 值得注意现金持有量、市场杠杆率等变量的复杂关联，有时显著影响盈利指标；
- 拟合优度指标显示模型具统计学合理性，适用于长期财务指标预测；

• 此模型为预测未来现金流提供数理支撑，是FM估计的核心。

表2：BM、FM及BF的相关性与方差分解

• 反映BM的方差近一半由FM解释，但该比例呈下降趋势，相关系数从0.67降低至0.26-0.27；

- 相关性逐年下降预示BM不能准确捕获FM的本质，BF变量呈逐渐增强的反向影响；

• 报告通过线性及排名相关数据两方面验证相关性变化。

表3：FM、BM和BF排序投资组合表现

• 显示根据FM排序投资组合表现明显优于BM，溢价显著且稳定；

- BM表现存在时间分化，后期异常弱甚至消失；

• BF因子溢价基本不显著；

- 支持FM是更有效价值因子的结论。

表4：控制FM变量后的BM价值溢价回归结果

• 明确显示控制FM后，BM溢价微弱且不显著；

- FM自身溢价稳定存在，无视BM控制；

• 强化BM是FM不完美代理，BM溢价衰减由其度量下降导致。

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四、估值分析

本报告聚焦价值因子构建与价值溢价研究，估值方法基于DCF框架，具体基于对未来现金流贴现的构造，使用VAR模型动态预测未来多个财务指标，从而计算FE和FM。缺少传统股票估值中多重估值倍数分析，但理论框架以现金流贴现为核心，强调价值本质。

• DCF法核心体现： 未来股息现金流折现确定企业价值，替代BOE账面信息；

- VAR模型稳健预测： 采用多变量时间序列模型，减小财务指标预测误差，保证对FE更准确估计；

• 关键假设： 固定贴现率，财务指标的统计关系稳定，VAR模型系数和协方差矩阵长期稳定，样本历史具有代表性。

此估值方法超越传统账面价值法，提供更本质企业价值计量，是本文创新所在。[page::3][page::4]

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五、风险因素评估

• 模型失效风险： 所有结论基于模型推演与历史数据样本分析，故存在样本外失效风险，特别是黑天鹅事件等极端不确定性对未来现金流估计的影响不可预知；

- 数据局限风险： 财务数据的代表性、自变量选择及时间序列模型稳定性可能引入误差；

• 经济环境变迁： 资产结构和经济背景变化可能导致模型参数和估计失真；

- 投资使用风险提示： 仅为理论和实证研究成果，不构成私人投资建议，投资需谨慎。

以上风险提示清晰指明了模型固有局限，提醒用户合理使用因子指标。

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六、批判性视角与细微差别

• 内在假设依赖度高： 依据VAR模型对未来财务指标及现金流的高度依赖，需要稳定的长期统计特征支持，金融市场剧烈变化或突发事件可能影响模型有效性；

- 贴现率固定假设简化： 现实中贴现率因宏观经济、风险溢价波动不断变化，固定贴现率估计FE可能导致误差；

• FM计算复杂度高： 需要多维财务数据及规范的时间序列模型支持，技术门槛较传统BM高；

- 相关性下降原因复杂： 质量下降中是否完全归因于BM对FM的度量弱化，或者其它市场机制变化，如估值泡沫、流动性驱动等，报告未深入展开；

• 缺少应用案例： 报告未展示FM因子具体在实际资产配置中的表现及策略改进效果；

- BF因子讨论不足： 虽展示BF负相关等信息，但缺乏对其含义的深入剖析；

• 报告主要基于美股历史样本，未涉及其他市场验证。

总体保持严谨态度，报告结论相对稳健，但这些细节为未来研究和实际应用敲响警钟。

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七、结论性综合

本报告首次系统地介绍了以未来现金流贴现的基本权益（FE）构建的基本市场比率（FM），作为替代传统账面市值比（BM）的价值因子。基于长期的多维VAR模型估计未来财务指标和现金流，成功实现对FE的量化估计。通过理论分析和详实实证：

• FM比BM更贴合公司价值本质，因而能更准确捕获价值溢价现象；

- BM与FM的相关性虽存在，但有下降趋势，且BM对FM的度量存在缺陷，导致传统BM价值溢价近年弱化甚至消失；

• FM排序组合表现出更强、稳定且持久的价值溢价，控制FM后BM的溢价显著减少且无统计意义，表明BM溢价实质为对FM的代理效应；

- 研究发掘了价值因子理论与实证的新突破，对传统价值投资理论提出补充与修正，展示了未来现金流贴现视角的生命力；

• 报告强调模型基于历史数据和量化分析，提示模型失效风险和对未来经济与市场环境的潜在敏感性。

图表分析证明，VAR模型参数矩阵稳定且拟合良好，财务指标的相互牵制和预测能力强；BM与FM的相关性及价值溢价表现差异明显验证了新因子的优越性；面板回归进一步体现控制关系的内在逻辑。

整体而言，FM作为新价值因子，为资产定价和投资策略构建提供了理论与实证支持，是对经典价值因子重要且实质性的升级，具有显著研究和应用价值，同时须注意金融市场实际变量的复杂性和模型的动态校验需求。

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附：重要表格部分markdown格式展示示例

表1示例图片：



【注】如需展示其余图表，类似格式契合编号页码即可。

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结尾提示

本报告已由国泰君安证券权威团队出品，团队成员均有中国证监会认可的证券投资咨询执业证书，报告数据来源正规，推理严谨，确保研究结果的权威性及专业性，具备较高的参考价值和学术借鉴意义。投资者在参照本报告及新价值因子时，需注意量化模型的局限性和市场实际风险。

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报告