反转效应与动量效应的历史走势及市场环境影响 [page::5][page::8]

• A股反转效应强调过去涨幅大的股票未来回调，反之亦然，长期占主导地位，但2016年后因机构投资者增加，动量效应崛起。

- 市场风格分水岭2016年以前反转占优更长，2016年以后动量效应主导。近期（2021年下半年起）反转效应开始回归。

长江反转系列指数优势与结构特点 [page::7]

• 市场首个反转风格指数，剔除最低组别极端负表现股票，避免极端波动影响，强调成交量加权。

- 细分为基础反转指数、规模反转系列、大盘/中盘/小盘及行业中性反转指数，覆盖多角度反转特征。

• 小盘内部反转效应最显著，成交活跃度高助推反转。

行业分布与盈利估值特征对比 [page::9][page::10][page::11]

• 反转指数成分股行业轮动明显，重仓电子、金属材料、化学品、电力新能源等，动量指数偏医疗保健、机械设备等。

- 反转成分股盈利质量（ROE_TTM）整体低于动量指数，估值水平相近但2020年后动量估值大幅拉升。

• 反转指数成分股偏小市值及中小流动性，低于动量指数，但更具结构多样性。

长江规模反转系列指数表现与收益分析 [page::12][page::13]

• 规模层面反转表现差异明显，小盘反转较强，大盘反转与动量差距较小。

- 2021年下半年起，长江规模反转指数相对规模动量指数表现趋优，尤其大盘小幅领先。

• 年化收益率方面，长江规模反转指数普遍优于对应动量指数，夏普比率相近但波动率略高。

各规模层次行业与财务数据趋势强化反转特征 [page::14][page::16][page::18][page::19]

• 大盘反转指数重仓银行、金属材料及新能源等，盈利质量及估值稳定低于动量指数。

- 中盘、小盘反转指数行业分布更分散，盈利质量低于动量且估值相近。

• 各股指流动性和总市值分布显示反转指数整体偏向中小市值及中短流动性区间。

行业中性反转指数表现对比和行业配置研究 [page::20][page::21]

• 行业中和处理后，反转指数相较动量指数权益配置更分散，估值更低，盈利质量稍逊。

- 反转指数总市值偏小，流动性较行业中性动量指数低，表现相对稳健。

• 行业中性反转指数长期回报略低于行业中性动量指数，但均具一定投资价值。

量化因子构建与指数编制方法总览 [page::22][page::23][page::24]

• 指数基期分别为1999年和2005年，纳入非ST及上市超一年A股，剔除低流动和低市值股票。

- 反转指标基于个股过去一个月收益率，剔除跌幅最大10%股票后，选取排名靠前股票构建指数。

• 指数加权采用近3个月平均成交量，行业中性指数进一步按行业权重调整。

- 定期调整季度进行，规模指数样本空间与对应规模指数成分股保持一致。

金融工程专题报告—“强者恒强”时代的谢幕？从长江反转系列指数深度剖析近期反转回归

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： “强者恒强”时代的谢幕？从长江反转系列指数深剖细探近期反转回归

- 发布机构： 长江证券研究所

• 报告类型： 金融工程专题研究报告，聚焦于A股市场的反转效应与动量效应分析及指数系列构建

- 发布日期： 2022年2月（数据截止2022年2月18日）

• 分析师： 陈洁敏（SAC编号：S0490518120005）

- 报告主题： 系统构建并分析了市场首个专门捕捉“反转效应”的风格指数系列——长江反转系列指数，并将其与对应的长江动量系列指数做全方位对比，包括行业分布、盈利质量、估值特征、流动性及市场风格轮动情况，重点探讨反转效应在近阶段A股市场中的回归迹象

核心论点及投资亮点：

1. 反转效应是动量效应的对立面，A股市场长期以反转效应为主，但2016年开始动量效应逐渐主导市场。

2. 近期反转效应再度回归，尤其在小盘股表现更显著，长江反转系列指数从行业、估值及流动性方面均与动量指数存在显著差异。

1. 长江反转系列指数设计特色鲜明，包括剔除跌幅最大组以避免短期动量干扰，采用成交量加权强化个股活跃度影响，分规模和行业中性指数多角度刻画反转特征。

4. 指数成份股整体市值及流动性低于动量系列，盈利质量略逊一筹，但估值水平相近；行业集中度相比动量指数稍低，且行业权重波动明显。

1. 反转效应的驱动因素包括微观层面投资者行为差异、机构化程度变迁及资金面结构，展现动态轮动特征。

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二、逐节深度解读

2.1 报告背景与研究动机

报告指出，反转效应描述的是近期涨幅大的股票未来可能下跌，跌幅大的股票可能出现反弹的市场价格行为，相对于动量效应表现为趋势持续，反转效应更符合高波动、高参与度的A股市场特性[page::5]。然而，随着A股机构投资者逐渐增多，机构化趋势明显，动量效应逐渐取代反转效应成为主导，尤其在2016年后[page::5]。因此，准确追踪反转效应及判断其是否具备投资价值变得更加重要，基于此构建了市场首个专业的长江反转系列指数。

2.2 长江风格指数系列体系

报告展示了长江证券推出的全方位风格指数族谱，包括基本面系列和交易面系列，反转系列指数属于交易面系列中的新成员，共5只覆盖不同市值及行业中性的指数[page::6]。它们与动量系列指数共同组成多角度多维度刻画市场风格的工具。

2.3 长江反转系列指数架构与优势

• 具体指数： 长江反转指数（1999年基期）、长江规模反转系列指数（分别覆盖大盘、中盘、小盘）、长江行业中性反转指数（2005年基期）[page::7]

- 优势与特点：
- 除去极端低位跌幅组扰动，避免短线极端动量影响，使指数更准确代表反转风格
- 分市值段揭示不同规模内部的反转效应，证实小盘股反转效应更强
- 采用成交量加权增强流动性及活跃度对指数的正向影响，有助于强化反转信号[page::7]

2.4 反转指数与动量指数的比较分析

• 风格轮动明显： 2016年为分水岭，之前反转效应主导，之后动量占优，2021年下半年反转效应再度显著，呈现阶段性回归[page::7][page::8]。

- 行业分布： 两系列指数均表现行业轮动，但反转指数行业集中度略低且轮动更剧烈；重仓电子、医疗保健、电力及新能源设备类；反转指数在金属材料及矿业占比更高，动量指数在食品饮料、机械设备类权重较大[page::7][page::10]。

• 盈利质量与估值： 反转指数盈利指标（ROETTM）低于动量指数，估值（PETTM）相近，反转指数2016年后盈利质量持续不及动量指数，估值差距在2020年后尤为明显[page::7][page::11]。

- 市值与流动性： 反转指数成分股市值及流动性普遍低于动量指数，特别是市值在300亿以下部分占比反转指数高达81%，动量指数组合则更偏大盘市值[page::7][page::11]。

2.5 长江反转指数走势与收益表现

• 反转指数与动量指数净值走势长期分歧明显，2016年差异最大，动量指数以明显优势领先；2021年后反转指数表现回暖，同时动量风格回调，呈现轮动格局[page::8]。

- 分年收益对比显示反转指数在2011-2012年、2014-2015年及2021年往后周期优势明显，但2016年之后大部分年份动量风格收益更优[page::9]。

• 反转指数行业持仓多变且集中度较高，重仓行业周期性波动强烈，如2021年电力新能源行业权重激增至23.51% ，明显高于动量指数占比，展现短期冲击和反转特征[page::9][page::10]。

2.6 规模维度反转指数表现

• 大盘、中盘、小盘均呈现反转与动量风格轮动，反转效应近年在小盘与中盘表现尤为突出，反转优势随盘型变化显著，小盘反转最强，大盘反转与动量差异最小[page::11][page::12]。

- 2021年后大盘反转指数表现优于动量，年化收益差达49.08%，表现出结构性机会[page::12]。

• 各盘形指数盈利质量均显示反转指数低于动量指数，但比例和差距因市值不同存在分化[page::11-19]。

2.7 行业中性指数

• 行业中性反转指数与对应动量指数历史表现相近，动量指数整体轻微领先；行业中性处理后反转指数的食品饮料、金融行业权重显著增加，减少对周期性和新能源行业的暴露，估值水平降低但盈利水平仍低于动量指数[page::19][page::20][page::21]。

- 市值和流动性分布显示中性动量指数由大市值、高流动性股票组成比例更高[page::21]。

2.8 微观驱动因素与市场结构变化

• 个人投资者普遍成为反转效应的主要推动力量，机构投资者则更偏向动量交易策略。当市场个人参与活跃或机构出现“散户化”特征（例如高换手率和高波动），反转效应表现更强[page::22]。

- A股市场自2016年北上资金与公募资金扩张后，机构持股比例提高，助推动量效应持续，但其资金流动性和抱团趋势的瓦解可能导致动量效应衰退并带动反转效应复苏[page::22]。

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三、图表深度解读

3.1 图1、图2：长江基本面与交易面风格指数族谱（第6页）

• 描述： 这两张族谱图详细阐释了长江证券的指数构建体系，涵盖规模、估值、成长、盈利质量及交易风格如波动率、动量和反转系列的分类，清晰展示了反转系列在交易面风格中的结构和成员分布。

- 意义： 明确反转指数系列是长江风格指数体系体系下的重要分支，有助于理解其定位及与其他风格指数的关系支持后续对比分析。

3.2 图3：长江反转系列指数族谱（第7页）

• 描述： 展示反转系列5只指数的层次结构和基期信息，分别包含长江反转指数、规模分解版（大、中、小盘反转指数）和行业中性反转指数。

- 意义： 体现指数设计的全覆盖视角，同时呈现不同市值与行业中性的反转效应差异。

3.3 图4：长江反转指数与长江动量指数净值走势对比（第8页）

• 描述： 2000年至2022年期间两指数走势对比及反转/动量比价变化，标注明显的反转和动量效应占优区间。

- 解读： 反映出长期动量反转风格交替的轮动特征，2016年是关键转折点，2021年下半年反转效应明显回强。

• 联系文本： 支撑文中市场风格轮动及风格切换的核心论点。

3.4 表1（第9页）

• 描述： 年度收益及超额收益详细展示反转与动量指数的表现差异。

- 解读： 明确反转指数在个别年份＞动量，如2014、2015、2021年，且各年差异金额及超额收益较为显著，体现风格收益的波动周期性。

3.5 图5、图6（第10页）

• 描述： 历史及最新一期长江反转指数行业分布展示。

- 解读数据趋势： 行业权重波动大，近期新能源设备权重显著提升。

• 联系文本： 验证指数成份股行业切换快，行业集中度较高且差异明显。

3.6 图7、图8（第11页）

• 描述： 反转指数历史ROE（盈利质量指标）与PE（估值指标）走势，比较动量指数和基准指数。

- 解读： 动量指数盈利质量更优，估值更高，2020年后动量指数估值快速攀升明显高于反转指数。

3.7 图9、图10（第11页）

• 描述： 总市值及成交金额分布，捕捉指数流动性状况。

- 解读： 反转指数成份股偏小市值且流动性稍差，流动性分布差异支持成交量加权的设计理念。

3.8 图11（第12页）

• 描述： 规模反转与规模动量指数风格象限走势，按大、中、小盘分别比较。

- 解读： 全市值档均体现风格轮动，反转指数在小盘表现更强，2021年后大盘反转指数优势突出。

3.9 表2、表3（第13页）

• 描述： 风险调整收益、夏普率、最大回撤及分年收益差，精细比较规模细分指数组绩效。

- 解读： 反转指数整体表现优于对应动量指数，夏普比率相当，风险与收益匹配较好。

3.10 图12-17（第14-15页）

• 描述： 长江大盘反转指数与动量指数的行业分布、盈利质量与估值及流动性分布。

- 解读： 大盘反转指数行业权重更多集中于银行、新能源等行业，盈利质量显著低于动量指数，估值平稳，流动性略差。

3.11 图18-23（第16-17页）

• 描述： 中盘反转指数成份行业分布、盈利质量、估值、总市值及流动性。

- 解读： 行业重合度较大，盈利水平低于动量指数，估值水平相当，流动性及市值分布偏低。

3.12 图24-29（第18-19页）

• 描述： 小盘反转指数的行业分布、盈利和估值走势、此类指数市值及成份股流动性分析。

- 解读： 行业权重稳定且分散，盈利水平与小盘基准近似，估值水平稳健，市值及流动性整体低于动量指数。

3.13 图30-35（第20-21页）

• 描述： 行业中性反转指数与行业中性动量指数的走势、行业分布、盈利估值及市值、流动性状况。

- 解读： 行业中性色彩使金融、食品饮料等传统行业权重明显提升；估值降低但盈利质量仍低于动量指数，流动性和市值集中度均偏低。

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四、估值分析

报告没有使用传统DCF等绝对估值方法，估值重点集中在市盈率（PETTM）与盈利回报率（ROETTM）的历史趋势和相对比较上。估值分析通过多个反转指数与动量指数的PE对比揭示了估值溢价及市场风格估值差异，特别是2020年后的估值分化显著，动量指数估值快速拔高至80倍附近，而反转指数稳定维持40倍左右，呈现明显的估值结构性分层[page::11][page::15]。

此估值分析适当反映了A股市场风格轮动与投资人预期的演变，能够辅助投资者判别反转风格是否具有较强风险调整后投资价值。

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五、风险因素评估

• 历史数据局限性： 报告多基于历史数据验证与模型构建，无法保证模型或指数未来表现和市场风格不发生变化，市场突发事件可能引发风格异常[page::2]。

- 市场结构变化： 随着机构投资者影响加剧及资金配置行为改变，原有动量、反转效应机制可能转变，对指数表现构成不确定风险[page::5][page::22]。

• 行业轮动与权重波动周期： 指数成份股集中度和行业配置变化快，行业风险集中度风险较高，可能造成波动性提升，影响指数稳定性[page::9][page::10]。

- 流动性风险： 反转指数包含较多中小市值股票，流动性相对较弱，市场波动时可能承受更大冲击[page::11]。

• 交易成本与说明： 报告未充分讨论指数投资实际操作成本，换仓频度及流动性低市值个股转手成本对收益的影响需谨慎。

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六、批判性视角与细节剖析

• 对反转效应持谨慎态度： 报告虽强调反转效应近期的阶段性回归，但盈利质量持续低于动量指数可能限制其长期表现[page::7][page::11]。

- 基期时间差异： 行业中性指数与其他反转指数起始基期存在差异，可能导致长期比较存在口径不完全统一影响判断[page::7][page::20]。

• 缺乏宏观环境敏感度分析： 报告未显著涉及宏观经济或政策对反转与动量风格间关系的影响，这对实际投资策略至关重要。

- 对机构投资者行为的刻画较为概括： 仅通过“散户化”描述机构交易变动，缺乏对更细致行为逻辑或机构资金流动分析，限制了对驱动机制深层理解[page::22]。

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七、结论性综合

本报告系统推出了A股市场首个直接围绕反转效应构建的长江反转系列指数，科学剔除极端组别且基于成交量加权设计，构建了包括整体反转指数、规模细分及行业中性指数五只代表性指数覆盖市场各层次。分析表明，虽然自2016年以来动量效应明显主导市场，但2021年下半年以来，反转效应表现复苏，尤其明显在小盘股及部分行业中。反转指数总体呈现盈利质量稍逊、估值水平相对适中、成份股流动性和市值偏低的特征，且行业权重波动显著。

通过大量图表例如图4（反转指数 vs 动量指数净值走势）、图5-6（行业分布变化）、图7-8（盈利及估值演变）、图11（规模分层风格表现象限）等，报告精准展现了反转与动量风格轮动多维动态特征，揭示了市场风格演变背后投资者结构及资金流向机制。风险主要源自历史数据推断的局限、市场结构调整及流动性限制。

整体来看，报告的核心判断是反转风格在当前A股市场依然具备显著的阶段性投资价值，尤其在市场调整或机构抱团瓦解背景下表现突出，建议投资者密切关注反转指数，结合市场风格轮动合理配置资产。长江反转系列指数作为刻画这一因子的先锋指数具备重要参考价值。

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图片引用示意

• 图1&2 长江指数族谱

• 图4 反转指数与动量指数净值对比

• 图5-6 行业分布

• 图7-8 盈利与估值变动

• 图11 规模反转与动量

• 图12-17 大盘反转指数

• 图18-23 中盘反转指数

• 图24-29 小盘反转指数

• 图30-35 行业中性反转指数

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总结：

本报告是对A股市场反转效应系统研究的前沿成果，创造性地推出了专门追踪反转风格的指数体系。详尽数据与多维图表支持了反转效应在结构性市场背景下的阶段性价值与风格轮动逻辑，同时理性提示了反转风格盈利质量及流动性等风险点，为投资者构建动态调整风格配置提供了重要参考依据。整体观点客观、数据详实，逻辑紧密，是理解A股动量与反转风格演变的重要理论与实践基础[page::0-25]。

报告