利率下行对A股市场的阶段性影响 [page::0][page::1]

• 利率下行初中期股市与债市往往表现分化，债市较好，股市因经济基本面偏弱及风险偏好不足表现不佳。

- 利率下行后期，股债有可能同步上涨，典型如2014年下半年及2019年阶段。

• 利率结束下行转上行时，股市通常表现好于债市。

海外主要市场股债联动经验 [page::1][page::2][page::5][page::6]

• 美国1980-2020年的长期利率下行催生“大战略缓和”时代，科技股崛起助推股市持续大幅上涨。

- 日本自2013年实施量化宽松及结构改革，开启约7年股债双升格局，有力支撑股市基本面和盈利扩张。

• 这些案例表明，绝对宽松的货币政策和经济基本面改善是股债双升的关键驱动。

当前A股市场展望与配置建议 [page::2][page::3]

• 认为A股大底可能已过，稳增长政策加码有望支持股市中长期表现，2025年全年机会较2024年提升。

- 短期波动存在，红利板块（如传媒、食品饮料、电信）、国产替代及部分消费相关板块值得关注。

• 并购重组、破净修复及化债等政策确定性方向或带来投资机会。

量化因子与策略相关内容

• 报告未涉及具体量化因子构建或量化交易策略，重点为宏观利率与股债市场表现的宏观复盘和投资判断。

报告分析与解读——《利率下行期的股市表现》——中金公司，2025年1月6日

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《利率下行期的股市表现》

- 作者及机构： 李求索、刘欣懿等中金公司研究团队

• 发布时间： 2025年1月6日

- 核心主题： 研究利率处于下行周期对股市及债市的影响，聚焦A股市场短中期表现的辅助分析，以及结合国内外历史案例解读股债市场互动规律。

• 主要信息传递： 报告系统回顾国内外利率下行的股市表现，归纳不同阶段的股债关系形态，并结合当前宏观政策环境，提出对2025年A股的展望及投资策略建议。

此报告强调，在利率下行周期背景下，股市表现受多重因素叠加影响，不仅仅是利率单变量变化，其中国内外经济基本面、政策预期、投资者风险偏好共同作用下，股市与债市可能呈现“跷跷板”或“股债双升”等不同表现形态，具体还需视周期阶段与结构性政策而定[page::0,1,2]。

---

二、逐节深度解读

2.1 利率下行背景与A股市场表现回顾（第0至1页）

• 关键论点：

- 自2024年9月底，利率呈现明显的下行趋势，尤其是长端国债收益率显著下跌；
- 理论上利率下行降低无风险利率，提高股票估值，但盈利能力和风险溢价变化对股市影响更大；
- 利率下行的初期和中期，通常股债市场表现分化，股票表现弱于债券，主要受盈利与风险偏好影响；
- 利率下行后期，在基本面和政策预期改善推动下，股债呈现双升趋势；
- 利率下行结束转向上行阶段，股市表现相对优于债市，表现出跷跷板特征。

• 推理依据与数据支撑：

- 利率与估值关系拆解为无风险收益率及风险溢价两端；
- 以沪深300指数及10年期国债收益率为例，结合2011年、2014年、2019年典型案例复盘历史表现；
- 2011年经济放缓，欧债危机等外部冲击使风险偏好低，长期国债收益率下行同时股市表现不佳；
- 2014年末及2019年利率连续下行，中后期资金宽松与政策预期改善推动股债同时上涨。

2.2 海外市场经验（第1至6页）

• 美国（1980-2020年）大缓和时代：

- 自1980年美联储主席Volker时代紧缩政策后，美国进入长期利率下行通道（近40年）；
- 通胀大幅降低，宏观波动减小，科技行业快速崛起带动股市长周期向上，股债市场整体表现良好；
- 图表5显示美债收益率和CPI的关系，确认长期通胀下降是利率下行的基础，美股市值持续攀升[page::1,5]。

• 日本（2012-2021年）宽松货币政策引导期：

- 日本长期低增长与低通胀背景下，实施多轮量化宽松政策；
- 2013年实施安倍“三支箭”政策，即货币宽松、财政刺激及结构改革，经济基本面逐渐好转；
- 货币政策绝对宽松伴随重大市场干预（日央行购买ETF、负利率政策、收益率曲线控制）促进日本股债双升，持续约7年资产价格上涨；
- 图表6、7显示国债收益率和日经225指数的关系，突出政策对股债市场双升的强效推动[page::2,6]。

2.3 当前市场指示与策略建议（第2页）

• 报告观点：

- 2024年底以来A股已可能迎来“大底”；
- 尽管短期波动加剧，但稳增长政策和利率下行推动股票风险偏好改善；
- 年度政策力度持续支持债市表现，同时也为股市风险偏好提供支撑；
- 投资配置上建议关注：
- 短期内泛消费及股息率较高的自然垄断类红利股（传媒、食品饮料、交运、电信等）；
- 受外部不确定性影响、国产替代产业链相关板块（半导体、高端制造）；
- 年报阶段超预期公司与出清进度优秀板块（工业金属、家电、锂电池）；
- 政策相关方向看并购重组、破净修复及化债[page::2]。

2.4 历史周期复盘图解（第2-4页）

• 图表分析详见后续章节。

---

三、图表深度解读

3.1 图表1：A股股债市场表现（第2页）

• 描述： 图表呈现2002年至2024年沪深300指数（右轴）与十年期国债收益率走势（左轴）；

- 解读趋势： 国债收益率整体处于震荡下行状态，尤其2023年末至2024年大幅回落；

• 沪深300指数表现阶段性与国债收益率呈现一定的负相关特征，即利率下降阶段多表现为股债“跷跷板”；

- 不同周期中绿色（可能代表股债同步上涨）和红色（股债同步下跌或跷跷板）区域交替出现，显示股债同步走势时间较短，分化频繁；

• 联文本推断： 支持报告观点利率下行不同阶段股债表现差异显著，股债双升阶段持续时间有限[page::2]。

3.2 图表2与3：2014-2015、2019年股债复盘（第3-4页）

• 描述：

- 图表2细化2014-2015年间十年期国债收益率与沪深300指数走势、宏观经济指标（利润总额、制造业PMI、CPI、PPI、GDP平减指数）及A股盈利增速走势；
- 图表3同理呈现2018-2019年相应指标。

• 数据解读：

- 2014年股债双升始于2014年下半年，伴随货币政策宽松（多次降准降息），股市受政策预期明显提振；
- 宏观指标显示基本面偏弱但政策预期和资金面支撑明显；
- 2019年债市表现良好，股市出现震荡上行，配合流动性宽松和风险偏好抬升；
- 盈利改善程度有限，表明资金面和政策预期是股债共同上涨关键因素[page::3,4]。

3.3 图表4-7：海外市场详解（第4-6页）

• 美国（图表4、5、6）：

- 图表4展示了2018-2019年中国债股市场联动，结合法治利率、宏观指标与政策事件说明利率下行和政策宽松对股债市场的正向支持；
- 图表5回溯1960-2024年美国十年期国债利率和CPI走势，展示“大通胀”向“大缓和”转变，利率长期下行宏观通缩背景助推股市；
- 图表6强调1980年代以来美国标普500和纳斯达克指数与债券收益率的负相关状态，货币宽松助股市牛市催化。

• 日本（图表6、7）：

- 图表6显示2001年后日本央行政策利率和十年期国债利率走势，量化宽松、负利率、收益率控制等政策推动利率逐步走低；
- 图表7表明2013-2019年日本股债市场联动态势，股债价格均有双升，反映量化宽松政策效果明显。

这组图表全面展示了美国、日本典型案例中利率长期下行对股债市场的多轮驱动机制，充分佐证报告中对国内未来阶段演绎的类比分析[page::4,5,6]。

---

四、估值分析

本报告未直接给出具体估值模型和目标价，更多是从宏观政策、基本面和历史走势的角度评估股债市场表现规律和预期，属于宏观层面的市场情绪和趋势分析，而非个股估值。

报告引用了估值的理论基础，即股市估值由无风险收益率和股权风险溢价两部分组成，并强调估值受政策预期和盈利能力的共同影响。

---

五、风险因素评估

• 经济基本面不确定性： 如盈利增长持续疲软可能抵消利率下行带来的估值提振；

- 政策预期波动风险： 政策宽松预期若出现逆转，股市可能承压；

• 外部环境不确定性： 海外经济波动、地缘政治等因素可能影响投资者风险偏好；

- 市场情绪波动： 股债市场可能出现定价背离，带来阶段性波动风险。

报告指出这些风险均可能影响当前阶段市场表现，同时强调中长期稳增长及货币宽松政策为主要缓冲因素[page::0,1,2]。

---

六、批判性视角与细微之处

• 报告对利率下行对股市的正面影响持较乐观态度，强调政策和流动性的支撑作用，但对盈利基本面修复周期较长的情况也予以提示，保持了理性；

- 历史复盘多集中于过去成功案例，未来仍需关注潜在结构性变化如全球经济环境、贸易政策影响可能带来的变量；

• 对于结构性行情和具体板块推荐，短期内仍需警惕外部冲击带来的波动；

- 对股债关系的“跷跷板”与“双升”切换机制描述较为抽象，实际投资实施需结合市场具体信号具体分析。

整体分析谨慎平衡，避免过度乐观或悲观，适当提示阶段性波动风险及政策不确定性，较为稳健。

---

七、结论性综合

• 利率下行期股市表现不单一，阶段特征明显。 初中期股债多表现为跷跷板，股市受盈利及风险偏好影响，债市相对表现较好；中后期在政策、资金面改善配合下，股债可能呈现明显双升；

- 国内市场有较为典型的历史验证案例，如2014-2015年、2019年，配置上可以借鉴多元化、多策略方向的风格和行业切换；

• 海外经验（美国、日本）强调长期利率下行和绝对货币宽松对股债共同支持的显著效应，且结构性政策推动扮演关键角色；

- 当前国内稳增长政策加强和利率持续下行，为A股稳定甚至上涨创造了良好的环境基底，短期波动不可避免，但中长期机会值得重视。

• 股债市场阶段性定价差异需要投资者敏锐把握，政策与基本面信号将是重要导向；

- 投资建议重点关注稳健红利股、国产替代产业链及政策确定性方向，并警惕外部和政策变动风险。

综上，报告通过详实的历史数据和多市场对比，为投资者提供了宏观环境下理解利率变动与股债市场表现的框架和思路，对2025年A股市场的展望保持审慎乐观态度，并提出了明确的方向及策略建议[page::0-6]。

---

参考文献与资料来源

• Wind数据库

- 中国政府官网重要政策公告链接（注释中已标明）

• 中金公司研究部历史数据复盘整理

---

（注：以上为根据报告结构与内容展开的详细分析，所有引用均根据报告所标注页码及注释进行溯源。）

报告