行业周期与盈利情况分析 [page::0][page::1][page::2]

• 2025年上半年中国化工产品价格指数下降6.4%，处于2012年以来的15.6%分位，行业利润率处于2017年以来低位，2025年1-5月利润率为4.10%。

- 2025年1季度石化化工上市公司毛利率和净利率分别为15.83%和5.07%，均处近年较低水平。

• 下游需求疲软，叠加行业产能快速增长及上游成本下降，化工行业景气周期持续约3年 [page::0][page::1][page::2]

供给侧变化：资本开支下降与海外产能退出 [page::3][page::4][page::5]

• 2024年和1Q25石化化工上市公司资本开支同比分别下降18.3%和18.5%，固定资产在建工程增速降至2018年以来最低。

- 多种重点化工品2025-26年产能复合增速普遍低于5%，部分产品无新增产能，反映供给收紧趋势。

• 2023-2024年欧洲及日本等海外落后老旧产能加快退出，累计退出量约1100万吨，有助缓解全球供需矛盾。

需求端：全球大宗化工品需求疲软 [page::6]

• 中国房地产销售面积及竣工面积同比仍下滑，拖累地产及后周期领域化工品需求。

- 2025年3-6月美国制造业PMI持续低于50，欧盟27国化工品产能利用率处于历史低位，全球化工品需求普遍疲软。

贸易关税影响及出口状况 [page::7]

• 美国对大部分化工品进口关税保持30%水平，抑制我国化工品直接出口美国。

- 我国化工品出口交货值及出口量指数近期呈现波动，出口增长受抑制。

行业估值及盈利展望 [page::8]

• 基础化工板块ROE处于2017年以来低位，市净率2.10倍为2012年以来21%分位，估值水平较低。

• 政府出台“反内卷”政策，视为促进行业自律、退出落后产能和提升盈利能力的利好，有望支持行业估值回归。

投资策略建议 [page::9]

• 看好2026年盈利增长确定性强的低估值化工龙头。

- 关注供给侧集中且因产能收紧出现投资机会的底部小品种，如烟碱类杀虫剂、草甘膦、光引发剂等。

• “反内卷”政策推动的红利资产，关注资本开支进入尾声和成本曲线左侧企业。

- 新材料领域重点关注AI推动下的晶圆制造材料、人形机器人材料、固态电池及相关氟化液材料 [page::9]

中金2025下半年油气化工行业展望报告深度解析

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1. 元数据与报告概览

报告标题： 《中金2025下半年展望 | 油气化工：寒尽春生，拐点将至》
作者团队： 裘孝锋、严蓓娜及中金团队
发布日期： 2025年7月17日
发布机构： 中金公司研究部
报告主题： 深度分析国内外油气及化工行业现状、供需形势、资本开支走势及行业展望，重点关注行业周期底部迹象及未来投资机会。

核心论点和目 标信息：
报告详细剖析过去3年油气化工行业受全球需求疲软、资本开支下降及海外产能退出等影响，行业处于低盈利及低估值区间，当前迎来行业景气反转的拐点。预计2025年下半年起，供给端改善和政策支持将驱动行业走出低谷，推荐关注盈利确定性强的龙头企业、供给集中品种及受益“反内卷”政策的相关标的[page::0, 1, 3, 8, 9]。

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2. 逐节深度解读

2.1 行业现状与价格走势

• 核心观点：

2022年下半年开始，国内化工行业持续低迷，价格指数跌至历史较低分位。2025年初至7月11日，化工产品价格指数下降了6.4%，处于2012年以来仅15.6%的历史分位，反映行业仍在寒冬期；毛利率和净利率也处于近几年低谷水平。上游原材料及能源价格虽然有所回落（2025年初至今布伦特原油下降5.7%、煤炭价格下降19.2%），但成本降低尚未充分传导到价格端[page::0, 1]。

• 数据支撑：

- 2025年1-5月化学原料及制品利润率（利润总额/营业收入）仅为4.10%，2017年以来低位水平。
- 1季度石化化工上市公司毛利率15.83%，净利率5.07%，利润率仍低于历史高点。

2.2 利润及盈利能力趋势（图表详解）

• 图表2（化学原料及制品利润总额增速及利润率）表明：

近5年利润总额同比增速波动剧烈，2019-2021年曾短暂反弹至80%以上，但2023-2025年连续下降，利润率维持在4%-7%左右的低水平，反映行业盈利能力明显收缩。

• 图表3（石化化工上市公司毛利率及净利率）显示：

2021年以来毛利率和净利率均从峰值逐步下滑，2024年至2025年初期维持较低位，净利率波动更大，凸显行业利润空间被压缩、经营压力持续。

数据细节强调行业正处于行业周期低谷，盈利能力恢复尚需外部供需平衡改善[page::2]。

2.3 供给面变化：资本开支及产能调整

• 资本开支趋势

2024年及2025年第一季度石化化工上市公司的资本开支同比分别下降18.3%和18.5%，创数年新低，企业因盈利及现金流承压趋于谨慎，预期未来供给增长放缓，产业扩张放缓[page::3]。

• 产能增长预测与重点品种分析

2025-26年多个传统化工品产能复合增速将低于5%，如炼油、磷酸二铵、尿素、涤纶长丝等。同时部分新兴或利基产品产能却快速增长（如醋酸、有机硅、固态电池材料等）。这表明行业供给结构逐步调整，落后产能消退但新材料及绿色材料快速扩张[page::3,4]。

• 海外产能退出

近两年欧洲及日本老旧化工产能因能耗高和成本上升快速关闭。2023-2024年期间欧洲退出产能超1100万吨，如乙烯、丙烯、苯酚、环氧树脂等，涉及知名企业如SABIC、西湖化学、英力士等厂址[page::4, 5]。图表7-8详述具体产能退出项目地理分布与时间节点，显示供给端收缩的力度和趋势，将对全球化工品供需格局产生积极影响。

2.4 需求端现状及挑战

• 国内需求：

虽房地产拖累有所收窄，但预计2025年住宅销售面积仍下降4.6%，完工面积下降12.7%，地产及地产后周期化工品需求仍疲软。此外，消费品以旧换新政策的边际增益减弱，限制短期内需求回升[page::5, 6]。

• 国际需求：

2025年3-6月，美国制造业PMI长期低于50，显示制造业处于收缩区间；欧盟27国化工品产能利用率处于历史低位，全球化工品需求整体偏弱，抑制了出口的增长[page::6]。

• 贸易关税影响：

美国对大部分化工品进口关税高达30%，显著抑制我国相应产品对美出口，造成出口增速放缓，若关税政策持续，将对后续出口形成扰动。图表11、12展示出口交货值及出口量指数的波动，反映出口端面临较大压力[page::7]。

2.5 行业盈利与估值分析

• 盈利指标现状

基础化工板块ROE自2023年以来处于2017年以来低位，略优于2013-2016年间水平，显示行业盈利能力仍弱。基础化工（中信）板块市净率2.10倍，处于2012年以来21%的低估值分位，反映整体市场对行业信心不足[page::8]。

• 竞争与反内卷政策

过去几年资本支出激增，产能快速扩张，但全球需求疲弱使竞争异常激烈，利润率下降明显。2024年底至2025年初政治局及中央多次会议强调“反内卷”，治理低价无序竞争、推动落后产能退出等，有望改善行业盈利环境，促进估值回归。类似政策已在光伏玻璃、水泥等板块带来积极市场反应，化工板块或将从中受益[page::8]。

• 安全与风险隐患

行业内部分通过减产稳价，然而低盈利压力带来减产安全风险及安全投入不足，需重点关注行业安全风险。

2.6 投资策略建议

• 关注方向：

- 低估值、盈利增量确定的行业龙头企业，这些企业资本开支已进入尾声，有望率先受益盈利复苏。
- 受供给侧结构性短缺影响的底部品种，如烟碱类杀虫剂、草甘膦、光引发剂及新兴精细化工品等。
- “反内卷”政策刺激的中游标的，包括资本开支收紧的公司和具备一体化资源优势的央企油气公司，以及资产负债表健康的港股工程企业。
- 新材料领域：AI算力相关材料、固态电池电解质、电子氟化液等新兴方向发力，伴随技术驱动将迎增长周期[page::9]。

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3. 图表深度解读

图表1：化工产品价格指数及2012年以来所处分位

• 内容描述： 图表展示了2012年5月至2025年5月中国化工产品价格指数的走势及对应价格分位（右轴）。

- 解读： 价格指数从2021年最高峰回落持续至今，至2025年5月处于3600点附近，价格历史分位仅约15.6%，显示行业价格持续处于相对低位区间，远低于2020年疫情影响前水平。

• 联系文本： 价格下行主要因上游能源价格下降及下游需求疲软，表明行业利润空间被压缩，支撑行业利润率走低的论断[page::1]。

图表2：化学原料及制品利润总额增速及利润率

• 内容描述： 2017年至2025年1-5月，利润总额累计同比增速（左轴）及利润率（右轴）变化趋势。

- 解读： 2017-2021年利润增速波动剧烈，2021年达到峰值，之后剧烈下滑，2025年1-5月趋近甚至略低于零，利润率逐年下滑至4%左右。

• 联系文本： 利润下降明确反映行业盈利困境，佐证了价格指数走势和公司毛利利润情况[page::2]。

图表3：石化化工上市公司毛利率及净利率

• 内容描述： 2018年一季度至2025年一季度，石化化工上市公司毛利率及净利率季度变化。

- 解读： 毛利率从2021年18%-22%高位下滑至2024年10-15%的低谷，净利率更为波动，2024年多处于3%-7%区间，盈利普遍收缩。

• 联系文本： 反映行业整体盈利压力，验证产能扩张+需求疲软导致利润率下行的逻辑[page::2]。

图表4-5：资本开支及固定资产在建工程增速

• 内容描述： 2016年至2025年石化化工上市公司季度资本开支同比增速和固定资产+在建工程的同比增速。

- 解读： 资本开支增速快速回落至负增长区间，固定资产在建工程增速也降至近年最低，表明行业扩张步伐放缓，供给端有望趋稳。

• 联系文本： 企业投资谨慎是盈利压力和未来市场预期调整的体现，资本开支持续走弱有助于缓解产能过剩。

- 数据局限： 上市公司数据不完全涵盖所有行业参与者，但具有代表性[page::3]。

图表6：重点化工品2025-26年产能增长预测

• 内容描述： 表格详细列出主要化工品过去几年实际产能及预测产能，及2025-26年复合增速估计。

- 解读： 大多数传统大品种增速低于5%，部分利基品种产能保持0增长甚至负增长；而新兴品种如有机硅、固态电池材料相关产能快速增长。

• 联系文本： 产能结构调整符合政策导向，反映行业供给端未来供给结构性改善，支持未来盈利修复[page::4]。

图表7-8：海外化工产能退出情况

• 内容描述： 图表7为欧洲化工产能2015-2024年累计退出情况；图表8详列2025年宣布退出产能的企业和产能规模。

- 解读： 海外产能退出加快，2023-24年大幅高于历史平均水平，特别是欧洲大型产能关闭数量激增。多数退出产能集中在老旧高耗能、规模小企业。

• 联系文本： 弥补国内需求疲软的出口瓶颈，有助化工品全球市场供需好转，为中国化工行业出口前景带来积极信号[page::5, 7]。

图表9-10：全球需求指标

• 内容描述： 图表9展示中国与美国制造业PMI走势，图表10展示欧盟27国化工品产能利用率与整体制造业产能利用率。

- 解读： 美国制造业PMI持续低于临界值50，欧盟化工品产能利用率长期处于相对低位，反映全球经济和化工行业需求疲软。中国制造业PMI波动较小，维持边际稳定，仍未见强势反弹。

• 联系文本： 平衡供给改善压力不大，需求恢复具备不确定性，是行业拐点的关键制约[page::6]。

图表11-12：中国化工品出口数据

• 内容描述： 7年间出口交货值及出口量指数同比增速细走势解读。

- 解读： 出口增速整体呈现波动下降趋势，关键时间节点受全球贸易摩擦和关税影响波动明显，部分下滑。

• 联系文本： 证实中美贸易摩擦及高关税已成为出口增长的限制因素[page::7]。

图表13-14：盈利能力及估值分位

• 内容描述： 基础化工板块ROE趋势及市净率估值及历史分位。

- 解读： ROE近年相对较低，净资产回报率不理想，估值处于历史低分位，行业景气度低，对投资者吸引力有限。

• 联系文本： 估值匹配盈利压力，行业转折面临估值重构需求[page::8]。

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4. 估值分析

• 本报告未详细提供具体估值模型参数，但通过ROE数据、市净率历史分位数、行业盈利和估值走势，传递出当前行业处于“低盈利+低估值”状态，未来盈利改善和政策推动有望引发估值回升的判断。
• 报告强调“反内卷”政策将可能成为行业盈利与估值修复的催化剂，且行业龙头股因盈利增量确定，资本开支周期尾声，有望率先实现估值提升。

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5. 风险因素评估

• 经济增速风险： 国内经济若低于当前预期，将继续拖累化工品需求，影响行业盈利复苏。

- 贸易政策风险： 美国持续提高甚至加大对中国化工品进口关税，直接制约出口规模和利润。

• 国际油价风险： 国际油价大幅波动直接影响行业原材料成本和化工产品售价，增加经营不确定性[page::0, 1]。

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6. 审慎视角与细节辨析

• 资本开支数据局限性： 报告依赖上市公司数据，可能未完全涵盖民营及中小企业投资行为，实际供给端变动可能与统计有所差异。

- 海外产能退出对国内价格的传导滞后： 虽海外落后产能显著退出，但全球需求端仍疲软，供应收缩对价格和利润影响可能存在时间滞后。

• “反内卷”政策影响存在不确定性： 虽政策路向明确，但具体执行力度和效果尚未显现，风险在于实际执行过程中可能出现阻力或政策调适。

- 安全生产风险提示： 报告提及减产及装置停产可能增加安全风险，投资者应注意行业非经营性风险的潜在放大。

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7. 结论性综合

本报告基于详实的数据和行业观察，深入剖析了国内外油气化工行业的深度调整背景，指出行业已历时约三年的周期性低谷，利润率和估值均处历史低位。供给端资本开支持续收缩，海外老旧产能加速退出，有效改善供给过剩局面；需求端仍显疲软，受到国内地产行业调整以及国际制造业放缓影响，出口面临关税壁垒，需求复苏节奏呈现缓慢态势。政策层面“反内卷”号召有望成为行业盈利和估值修复的关键推动力。

图表展现了行业价格指数大幅走低、企业盈利增速下滑、资本投资强度极度压缩，以及海外欧洲、日本产能关闭的明确趋势，为行业即将迎来景气拐点提供强有力的事实基础。报告建议关注具备稳定盈利增长潜力的头部标的、受益供给调整的细分品种以及高股息红利类资产；同时看好新兴材料领域，借助产业升级趋势捕捉新的成长动力。

整体而言，油气化工行业正处在“寒尽春生”拐点，盈利与估值回归行情具备扎实的基础，但需警惕宏观经济波动、贸易摩擦和政策执行力度等风险因素[page::0-9]。

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参考文献

全部数据及图表均源自报告附注及官方Wind、公司公告、海关总署、CEFIC等权威数据，对应页码分别标注在对应结论句末，便于内容追溯。

报告