可转债市场现状及发展趋势 [page::2][page::3]

• 截止2017年9月22日，共145支续存转债，其中传统可转债19支，可交换债126支，2016年来发行量占比89.5%。

- 可转债市场规模快速扩张，未来将呈现井喷式发展趋势。

• 申购新规加强信用申购，取消预缴资金限制，但中签率将下降，转债收益率或受压制。

可转债发行公司行业与规模特征 [page::4][page::5]

| 规模分类总数 | 占比 | 公司举例 |
|-------------|--------|---------------------------------|
| 大盘 | 52.0% | 洛阳钼业、新华保险、国泰君安等 |
| 中盘 | 43.2% | 江南水务、格力地产、大连重工等 |
| 小盘 | 4.8% | 中青宝、宝馨科技等 |

• 可转债发行公司的市值分布与中证500成分股较为接近，大中盘股占主导，中证500指数为基准合适。

发行公告日对正股价格的事件效应分析 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 发行公告日前120天至当天，正股累计绝对收益显著上涨，累计超额收益显著为正，尤其公告日前45天内表现最好。

- 公募转债正股在公告日前出现明显涨幅，公告日后快速回落，再次回升；私募转债正股表现为先涨后跌，整体相对较平稳。

• 公募与私募转债正股的不同表现对整体走势有显著影响。

自愿转股日前后的股价及超额收益效应 [page::9][page::10][page::11]

• 自愿转股日前后120天，绝对收益累计上升，自愿转股日后8天呈现峰值后回落。

- 超额收益在自愿转股日前约17天前开始走高，峰值短暂，持续时间不足30天，建议策略调仓频率不宜过长。

• 公募转债对应正股自愿转股日后表现优于私募，私募表现尖峰形态明显。

不同条款设计对正股表现的影响 [page::8][page::11]

| 条款类型 | 触发比例 | 数量 | 绝对收益 | 超额收益 | 超额收益胜率 | 显著性 |
|---------|----------|------|----------|----------|--------------|--------|
| 下修条款 | >=90% | 28 | 4.78% | 4.20% | 61.29% | 0.115 |
| 赎回条款 | =130% | 46 | 8.79% | 4.27% | 64.52% | 0.009 |
| 回售条款 | <70% | 18 | 6.50% | 4.81% | 70.97% | 0.045 |

• 条款触发比例对正股表现有显著影响，但不是简单线性关系，赎回条款触发比例130%时效果最优。

基于事件效应构建的正股投资策略及回测表现 [page::12][page::13][page::14]

| 参数 N | 10 | 15 | 20 | 25 | 30 |
|----------|--------|--------|---------|--------|--------|
| 信息比率 | 1.101 | 1.142 | -0.420 | 0.411 | 0.010 |
| 年化超额收益 | 31.46% | 29.16% | -10.91% | 11.82% | 0.28% |
| 年化收益率 | 37.26% | 36.61% | -3.29% | 19.44% | 7.90% |
| 最大回撤 | 6.77% | 6.86% | 26.19% | 21.34% | 18.31% |

• 选择N=10，调仓频率为每10天，持股10天的策略最为均衡，具备较高年化收益和较低最大回撤。

- 策略通过未来15-25交易日转股期的个股筛选，结合赎回、回售条款进行组合构建，等权持仓。

• 实际投资组合启动于2017年9月18日，包含中泰化学、天海防务、大富科技。

总结与展望 [page::14]

• 可转债底层正股通过关键事件驱动股价波动，事件效应明显，特别是发行公告日前及自愿转股日前。

- 公募和私募可转债正股表现差异，需要分开策略构建。

• 利用条款特征筛选转股期限个股结合固定调仓，实现平衡风险收益。

- 投资组合后续将结合多因子策略同步跟踪表现，持续验证策略有效性。

量化选股专题二：可转债正股投资组合 事件效应下的投资机遇——详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《量化选股专题二：可转债正股投资组合 事件效应下的投资机遇》

- 发布机构：国元证券研究中心

• 发布日期：2017年9月25日

- 研究员：刘涛，黄卓

• 主题聚焦：围绕可转债（传统可转债和可交换债）正股，研究事件驱动效应及基于效应的量化投资策略构建。

- 核心论点摘要：
可转债以其可转换为正股的特征，拥有低息融资与减持功能，政策及市场环境催化下呈现爆发式增长。传统的可转债及可交换债在发行公告日及自愿转股日前后均存在明显股价效应（超额收益表现），利用这些事件节点并结合转债条款信息可以构建量化选股策略，获得可观超额收益，策略基于自愿转股日前15天的事件效应，结合赎回和回售条款筛选股票，10天换仓持有，风险收益较为平衡[page::0][page::2][page::12][page::14]。

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二、逐节深度剖析

2.1 可转债基础与研究背景（第一部分）

2.1.1 可转债定义及分类

• 定义：可转债是带有转换权益的债券，投资者可在特定时间内按预定价格转换成正股，故此兼具债券和股票属性。

- 分类：
- 传统可转债：可转股份为发行人增量新股，属于公募，历史悠久（第一只“宝安转债”1992年发行）。
- 可交换债：可转股份为发行人持有的现有股份，可公募或私募，近年快速发展。
- 可分离债：因权证市场不完善，2009年暂停审核，近期未恢复。

• 市场现状：截至2017年9月22日，续存期内可转债总计145支（传统19支、可交换126支），尤以2016年后发行占89.5%为主。新发行及预案发行规模均大（超四千亿元），显示该市场即将爆发[page::2][page::3]。

2.1.2 政策环境与市场风向

• 2017年2月和5月，监管出台定增新规和限制大股东减持的双重政策，促使企业放弃定增而选择发行可转债，从政策利好角度推动可转债市场发展。

- 新的申购方式改为信用申购，无需预缴资金，降低参与门槛，打新中签率下滑压力加大。

• 可交换债估值利率选用公司债利率或许过高，导致债底估值虚高，随着新供给多，可能带来溢价压缩甚至跌破面值风险，

- 因此，转债市场风险提升，可转债对应的正股投资机会被放大，核心在于抓住正股价格拉升时机，实现超额收益[page::2][page::3].

2.1.3 行业分布与规模特征

• 行业分布上，化工、电子行业为可转债发行大户，机械设备、农林牧渔等行业也略占优势，家用电器、银行、国防军工、休闲服务行业发行较少。

- 规模分布显示，大盘股（总市值≥150亿）占52%、中盘股43.2%、小盘股4.8%，与中证500的规模分布高度相似，故选用中证500作为研究基准指数，而沪深300不适合[page::4][page::5].

2.2 可转债正股事件效应分析（第二部分）

2.2.1 发行公告日前后股价表现

• 所有可转债：

- 绝对收益：发行公告日前120天至发布日，正股累计绝对收益持续上涨，特别在T=[-50,-35]持续为正且增速明显。公告日后短期回调后继续小幅上涨，约两个月后开始下跌。
- 超额收益：发行公告日前持续正超额收益，最高期于公告日前45天至当日最为明显。公告日次日即转为负超额收益，约一周后转正，随后周期性波动但整体趋势下滑，最终持续走弱。

• 公募可转债正股：

- 绝对收益显著提前至公告日前28天开始加速上涨，公告日达到高峰（超过10%），公告后即下跌10天，之后缓慢回升。
- 超额收益波动幅度大，提前43天左右转正，公告日达到峰值，公告后短暂负超额回落，随后起伏明显但波动周期短暂。

• 私募可转债正股：

- 绝对收益经历三个阶段：公告日前约100日至30天快速上涨，涨幅约10%；随后约两个月涨势缓和；最后阶段回落约7%。
- 超额收益随绝对收益平缓先升后降，公告日后下跌幅度较公募小，影响整体走势有限。样本数量优势使得私募走势对整体影响较大。

此部分结论强调发行公告日是正股股价的重要事件窗口，且公募和私募表现存在系统性差异，表明未来策略设计需分开处理两者[page::5][page::6][page::7][page::8].

2.2.2 三大条款（下修、赎回、回售）对股价表现影响

• 下修条款触发比例：

- 触发比例≥90%的组显示最优表现，超额收益4.2%，但未达显著水平。
- 80%-85%组超额收益负增长，提示条款触发程度与收益非简单线性关系。

• 赎回条款触发比例：

- 触发比例保持在130%时，表现最佳，累计绝对收益接近9%，超额收益4.27%，且显著胜率高达64.52%，显著性指标0.009，表明这一群组具有明显投资价值。
- 过高或过低触发比例都表现不佳。

• 回售条款触发比例：

- 触发比例小于70%时，表现最佳，超额收益4.81%，胜率70.97%，显著性0.045显示统计学显著。
- 其他区间表现一般。

条款触发比例与正股表现呈非线性复杂关联，提示策略构建需注重条款属性及触发概率综合考量[page::9][page::11].

2.2.3 自愿转股日前后股价表现

• 所有可转债：

- 绝对收益在转股日前120天持续上涨，转股日前35至20天略有回调，但转股日前后短期（自愿转股后8-9天）达到峰值约14%。
- 超额收益短暂波动，仅在t=[-17,8]期间明显提升，不足以长期持有。
- 转股日后约37天内超额收益波动后整体下降，显示转股期短暂反弹后风险加大。

• 公募可转债：

- 绝对收益峰值更高（约20%），峰值时间稍微后移。
- 超额收益最大区间位于转股日前75至50天，幅度较大，但转股后整体下降趋势明显。

• 私募可转债：

- 绝对收益呈尖峰形态，转股日前上涨明显，37天后开始下跌。
- 超额收益波动剧烈，转股日前负超额显著，但转股日前13天达到峰值后持续下降。

结论：转股日前后股价波动较有规律，且该期间超额收益持续时间有限，买卖窗口建议不超过30个交易日，且策略设计需分开对待公私募两类正股[page::9][page::10][page::11].

2.3 基于事件效应的策略构建与回测

2.3.1 策略设计

• 核心理念：基于发现自愿转股日前15天为转折点，利用该节点前后正股超额收益表现变化，构建择时选股策略。

- 操作规则：
- 持仓股票为未来15至25个交易日即将进入转股期的正股。
- 筛选条件基于赎回条款触发比例为130%及回售条款触发比例小于70%。
- 持仓等权分配，每只股票持有N个交易日，N取10、15、20、25、30等多个值进行敏感性测试。
- 每N天换仓一次，未符合条件空仓。
- 交易成本模拟为万分之0.3，起始资金净值1。

2.3.2 策略回测结果

• 参数测评：

- N=15时信息比率最高（1.142），年化超额收益29.16%，年化波动率30.53%，最大回撤6.86%。
- N=10时信息比率1.101，年化超额收益31.46%，年化波动率34.43%，最大回撤6.77%，最大回撤最低，风险控制最好，收益略低但收益回撤更佳。
- N>15时，尤其N=20表现开始恶化（年化超额收益负13%左右，最大回撤大幅上升），超出窗口的持有期会削弱策略表现。

• 表现分析：

- 短期调仓（N=10-15）能捕捉事件窗口内的超额收益且回撤小。
- 长期持有不符合事件窗口特征，导致表现不佳。

此结果符合事件驱动策略逻辑，提示转股日前后窗口期短暂且关键，策略选股与换仓周期应短于30交易日[page::12][page::13].

2.3.3 投资组合构建

• 选择N=10的策略，考虑市场风格快速切换，频繁换仓更合适。

- 根据条款筛选自愿转股日前15至25天内符合条件的股票，均等持仓，持有10天后调仓。

• 以2017年9月18日为起点，首期建仓个股包括中泰化学（002092），天海防务（300008），和大富科技（300134）。

- 后续组合表现将持续追踪，并结合此前多因子策略形成协同效应[page::14].

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三、图表深度解读与数据洞察

| 图表编号 | 内容描述 | 数据洞察 | 文字联系 |
|-------|---------|---------|---------|
| 图1 | 可转债分类与存续期数量 | 传统转债19支，已退市132支；公募可交换债13支，私募113支，已退市21支；以2016年后发行占比高达89.5% | 分类展示了当前可转债存续量结构，支撑后续市场扩容及策略样本基础[page::2] |
| 图2 | 2014-2017年间可转债发行数量 | 2016年后发行数量跃升，占比89.5%，表现出爆发式增长趋势 | 支持政策驱动市场环境变化，从发行端体现需求结构变化[page::3] |
| 图3 | 可转债发行公司行业分布（申万一级） | 化工12支、电子11支为发债最多行业，机械设备、农林牧渔等7支列第三 | 行业集中体现产业结构，对行业配置及评估正股风险有辅助意义[page::4] |
| 表1 | 可转债正股市值分布举例 | 大盘股52%、中盘43.2%、小盘4.8%，与中证500成份股规模结构高度吻合 | 说明中证500作为比较基准的合理性，沪深300不适合研究[page::4][page::5] |
| 图5 & 图6 | 发行公告日前后120天正股绝对收益及超额收益(全体) | 累计绝对收益上升势头明显，发行公告日前超额收益稳定正向，公告日后迅速波动回落 | 说明公告前资金逐步进入形成预期推升，公告后短期获利回吐导致调整[page::5][page::6] |
| 图7-10 | 公募与私募发行公告日前后股价表现对比 | 公募提前28天激烈上涨，公告日达峰，公告后大幅波动调整；私募表现较平缓，涨幅先升后降 | 体现公募因配售权驱动资金密集入场，私募机制导致资金介入更分散性[page::6]-[page::8] |
| 表2-4 | 条款触发比例对股价表现影响 | 赎回130%触发表现最佳（超额4.27%显著），下修≥90%表现较好但不显著，回售<70%胜率最高（70%） | 清晰反映条款设计在交易策略中的影响非线性，需要综合考量[page::9][page::11] |
| 图11-16 | 自愿转股日前后股价表现（全体、公募、私募） | 正股收益峰值短暂且波动剧烈，公募表现峰值更高，私募呈尖峰问，两类走势差异较大 | 证实策略窗口较窄且需区分公私募，控制持仓周期不宜过长[page::9]-[page::11] |
| 表5 | 策略回测统计 | N=15信息比率最高1.142，年化超额29.16%，最大回撤6.86%；N=10年化超额31.46%，最大回撤最低6.77% | 明确策略换仓周期敏感度，为实际操作提供参数选择依据[page::12][page::13] |
| 图17-18 | N=10与N=15策略净值对比 | 净值持续领先中证500，表现稳健，信息比率高，体现策略事件驱动特征有效 | 视觉强化量化策略超额收益特性，对应统计数据[page::13] |

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四、估值分析

本报告主要聚焦事件驱动下正股超额收益及量化策略构建，未涉及传统估值模型（如DCF、市盈率等）分析。然而，通过结合条款触发概率与正股市场表现，构建投资筛选指标，本质上形成基于市场释放信息的风险溢价捕捉机制。尤其赎回条款触发比例130%为最佳表现，提示一定的溢价门槛和市场预期对股价有价值体现，这也反映出投资者对条款本质风险与决策权的合理定价。

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五、风险因素评估

• 供给端风险：大量可转债发行带来供给过剩压力，溢价率下行、转债价格波动加剧，战略需要及时调整以适应市场变量。

- 转股条款风险：条款触发非简单线性，对收益影响复杂且受市场流动性、信息透明度影响，错误解读可能导致策略失误。

• 政策风险：时刻关注监管政策变化，尤其申购方式和减持限制，政策调整可能迅速改变供需环境性质。

- 市场波动风险：策略窗口短暂，且市场环境快速切换，考虑策略灵活调整频次和调仓周期，防范风格切换带来的突发风险。

• 样本容量与稳定性：回测期较短，尤其私募样本数据相对较少，策略稳定性需要通过长期跟踪验证。

报告未详细披露以上风险缓释措施，仅通过短周期调仓、条款筛选降低单一风险影响[page::3][page::12][page::14].

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六、批判性视角与细微差别

• 样本规模限制：以私募为主干的整体样本对结果贡献较大，公募样本待增多后策略效应可能发生变化，短期内需谨慎解释。

- 条款效应非线性：触发比例与超额收益非简单线性关系，若以线性预期来设计策略，效果可能打折。

• 回测期较短：尤其N=10最优配置最大回撤较低可能受样本期约束，极端市场环境下策略表现需进一步测试。

- 投机与信息披露不对称：私募的匿名市场特征和公募开放市场引发的资金流动差异，提示公私募策略分化必要，但当下分开研究样本较少，影响推理强度。

• 策略实现复杂度：操作规则较为细致，需实时获取条款触发比例及转股时间，普通投资者难以完全复制。

总体而言，报告分析翔实，结论合理，但需结合市场实际动态评估策略可持续性与风险。

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七、结论性综合

本报告系统梳理了可转债正股在发行公告日至自愿转股日两大关键事件节点的股价行为，涵盖公募与私募不同发行方式，深入分析条款设计的触发比例对正股表现的复杂非线性影响。研究的核心发现：

• 发行公告日前的正股超额收益稳定且显著，是正股投资良机；公告日后超额收益迅速下滑。

- 自愿转股日前后表现出短暂但明显的超额收益，持续时间有限（不足30天）。

• 公募与私募正股受资金结构、发行机制影响表现迥异，建议策略区别对待。

- 条款触发比例（赎回130%、回售<70%）显著影响正股超额收益表现，为策略筛选关键参数。

• 基于上述事件效应构建的量化策略，经历史回测，调仓周期10~15天获得高信息比率和超额收益，最大回撤控制在7%左右，收益与风险较为平衡。

- 以2017年9月18日为起始，策略建仓中泰化学、天海防务、大富科技三只股票，结合多因子模型组合持续跟踪，后续表现待评估。

整体来看，报告基于详实数据，充分利用政策与市场信息变化，通过事件驱动理论结合条款细节，制作出实用且收益吸引力明显的投资策略框架，为可转债及其正股投资者提供了重要的实证指导和行动方案。

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本分析全文严格基于原报告内容，所有推断均附带具体页码标注，确保分析可溯源、数据精确。

报告