周大福2025财年业绩及经营质量分析 [page::0][page::2][page::3]

• 营业收入896.56亿港元，同比下降17.5%；归母净利润59.16亿港元，同比下降9.0%。

- 毛利率同比提升5.5个百分点至29.5%，营业利润率提升4.0个百分点至16.4%，净利润率提升至6.6%。

• 门店数减少，内地同店销售下降19.4%，电商零售额增长3.6%，线上占比提升至5.8%。

- 存货余额553.68亿港元，同比下降14.3%，存货周转天数增加34天。

• 2025年4-5月零售额同比下降1.7%，内地市场零售和同店销售继续承压，港澳及其它市场略有增长。

行业及板块动态回顾 [page::1][page::3][page::4][page::5][page::6]

• lululemon 2025财年Q1大中华区净营收同比增长21%，全球营收增长8%，毛利率提升至58.3%。

- 纺织服饰板块微涨0.05%，轻工制造微跌0.37%，其中纺织制造和服装家纺板块估值分别处于20%和96%分位附近，饰品板块估值处于历史高位。

• 运动户外板块618期间大幅增长，FILA、SALOMON等品牌销售暴增，618平台行业占比接近60%。

纺织服饰及黄金珠宝行业出口和原材料价格趋势 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• 棉花、金价等主要原材料近月价格有所上涨，海绵价格下降明显。

- 2025年前5个月纺织品服装出口微跌，家具出口下降超过8%。

• 纺织品服装出口总金额千亿美元级别，累计同比维持低位震荡。

消费品零售及地产销售数据概览 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 2025年4月社零同比增长5.1%，略低于预期。线上零售继续优于线下，体育用品和金银珠宝表现亮眼。

- 地产销售回暖迹象明显，30大城市商品房成交环比增长逾20%，但同比仍显下降压力。

量化因子或策略内容

• 该份报告未涉及具体量化因子构建或量化策略回测结果，侧重于行业基本面与市场动态分析。[page::0-20]

山西证券研究所《纺织服饰行业周报》详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

报告标题：
【山证纺服】行业周报：周大福公布2025财年年度业绩，经营质量显著提升

作者与机构：
王冯、孙萌，山西证券研究所

发布日期：
2025年6月17日

行业聚焦：
纺织服饰及黄金珠宝行业，重点关注周大福及运动服饰品牌lululemon等

核心论点：
周大福2025财年业绩显示虽然营业收入和净利润同比有所下降，但经营质量显著提升，毛利率及营业利润率有明显改善；同时，lululemon公告2025财年首季度大中华区业绩强劲增长，运动服装市场消费持续回暖。报告剖析行业多个细分板块的行情、估值走势及原材料价格变动，并给出板块及龙头企业投资建议。

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2. 逐节深读

2.1 投资要点与周大福2025财年业绩分析

业绩摘要：

• 营业收入896.56亿港元，同比下降17.5%。

- 归属母公司净利润59.16亿港元，同比下降9.0%。

• 派息率高（87.8%），末期股息每股32港仙，总股息52港仙/股。

区域与渠道表现：

• 中国大陆占主要营收比例（83.2%），营收同比下滑16.9%。

- 港澳及其他市场同比降幅较大，达20.6%。

• 线下门店数大幅缩减（中国内地净减少896家至6274家），同店销售大幅下滑19.4%。

- 线上渠道保持温和增长，零售额同比增长3.6%，占比较小（5.8%）。

• 港澳线下门店持平，门店数87家，同店销售降幅26.1%。

- 其他市场门店小幅增长。

产品结构变化：

• 定价黄金首饰占比降至66.2%，较去年下降10个百分点。

- 高毛利的铂金及K金首饰及珠宝镶嵌比例有所提升，分别增加8.8和0.9个百分点。

盈利能力指标：

• 毛利率大幅提升5.5个百分点至29.5%，主要受金价上涨和高定价产品结构带动。

- 营业利润率提升4个百分点至16.4%。

• SG&A费用率上升1.7个百分点至13.9%。

- 净利润率小幅提升0.6个百分点至6.6%。

• 黄金借贷公允价值变动亏损加重（由38亿增至62亿港元），影响利润表现。

运营数据：

• 存货余额下降14.3%至553.68亿港元，但存货周转天数显著增加34天，达320天，表明库存周转压力加大。

- 经营现金流净额102.55亿港元，同比下降25.9%。

短期经营数据（4-5月）：

• 总零售额下降1.7%，中国内地下降2.9%，港澳及其他市场增长6.3%。

- 中国内地同店销售续降2.7%，其中黄金首饰微增0.9%，但珠宝镶嵌及铂金/K金首饰大幅下滑7.4%。

• 港澳及其他市场同店销售增长1.3%，黄金首饰增长7.5%，珠宝镶嵌部分产品下降3%。

作者逻辑与评述：
周大福虽然面临营收下滑和销售压力，尤其是线下渠道，但通过提升产品结构调整，实现较好盈利能力和毛利率提升，反映出经营质量的显著改善。库存和存货周转天数增加则提示流动性和存货管理压力依然存在。[page::0,2,3]

2.2 行业动态与板块行情

lululemon 2025财年Q1基本情况与展望：

• 大中华区营收同比增长22%，全球实现7%-8%增长；毛利率提升至58.3%。

- 盈利略有波动，营业利润微增，净利润微跌。

• 首席执行官强调品牌韧性与持续创新，确认2025财年第二季度以及全年收入和每股收益预期增长。

行业环境及趋势：

• 天猫618运动户外成为行业成交规模首位，户外服装增速30.7%，户外鞋靴暴增78.4%。

- 品牌如FILA、SALOMON等订单实现高速增长，部分品类销售同比增长超过300%。

• 纺织服饰板块及部分细分类别表现出与整体大盘的差异化走势，饰品板块表现较强，涨幅达4.13%。

- 股价估值方面，纺织服饰各子板块市盈率分位呈现分化，服装家纺板块估值高企（96.05%分位），饰品估值创近三年新高（100%分位）。

行业投资建议：

• 重点推荐成长性较好的运动服饰及家纺板块龙头公司。

- 黄金珠宝板块建议聚焦产品结构优化、高端市场表现良好的企业，关注渠道和销售表现拐点。

风险提示：

• 关税政策变化

- 国内消费信心恢复缓慢

• 地产销售及相关带动需求不足

- 原材料价格波动，尤其是关键纺织材料与黄金价格

• 汇率大幅波动对出口及成本的影响

（原材料价格及宏观消费、出口数据详见后续章节）[page::1,2,11,19]

2.3 行业板块及原材料价格走势详解

板块行情（2025.06.09-06.13）：

• 纺织服饰板块微涨0.05%，轻工制造微跌0.37%，跑赢沪深300整体表现。

- 纺织制造、服装家纺板块分别下跌1.37%和0.98%，饰品板块上涨4.13%，显示珠宝饰品板块市场资金较为活跃。

• 轻工制造子板块中，文娱用品上涨5.1%，家居用品下跌0.94%。

估值情况：

• 纺织制造PE-TTM20.12倍，为近三年20.39%低位；

- 服装家纺估值高达26.54倍，处于96.05%分位；

• 饰品板块估值33.49倍，近三年新高。

关键原材料价格动态（截至六月中旬）：

• 棉花价格稳中微升（中国328指数环比涨1.9%）；

- 毛价格微跌0.2%；

• 黄金价格7个月内上涨约38.6%，上海Au9999报价约792元/克，带动黄金珠宝板块毛利率提升；

- 皮革价格基本稳定，海绵价格有所下降；

• 汇率波动不大，美元兑人民币略有下降。

整体来看，原材料黄金上涨利好珠宝板块盈利，但纺织原材料价格走势稳定或略有抬升，对成本端构成压力；汇率稳定减缓出口风险。 [page::8-11]

2.4 出口与社会零售数据跟踪

出口表现：

• 2025年1-5月，我国纺织品出口增2.5%，服装出口降0.5%；家具及零件出口下降8.61%。

- 纺织制造板块出口需求稳定偏弱，对行业出口导向型企业有一定压力。

社会零售总额：

• 4月社零总额同比增5.1%，略低于市场预期。

- 线上零售额增速优于线下；其中吃类、穿类商品分别增长14.6%、0.5%。

• 限额以上零售企业便利店和专业店表现优于百货和品牌专卖店。

- 金银珠宝类销售增速快速提升（4月限上同比25.3%，环比提升14.7pct）；体育娱乐用品增23.3%。

• 纺织服装限上同比增2.2%，环比小幅回落1.4pct，显示行业整体线下需求仍疲软，线上渠道增速相对稳定。

地产相关品类表现：

• 粮油食品及日用品同比加速增长；烟酒类和饮料类增速有所回落。

- 房地产销售面积和新开工均同比大幅下降，成交略有回暖，短期地产复苏存在不确定性，或限制家居及相关消费需求。 [page::12-15]

2.5 深入图表解读

图1-3：板块涨跌幅及比较

• 纺织制造和服装家纺板块均小幅下跌，但饰品板块逆势上涨超4%。

- 轻工制造文娱用品涨幅领先造纸和家居用品，显示高景气细分领域资金偏好。

• 综合反映出消费升级与细分品类轮动特点。

图4-6：板块估值走势

• 饰品板块市盈率创新高，反映市场对高端珠宝首饰龙头的高预期。

- 纺织制造估值相对低迷，存在估值修复的潜在空间。

• 估值差异说明需求复苏路径及投资关注重点的分化。

图8-11：原材料价格走势

• 棉花价格及Cotlook指数波动不大，处于相对低位；羊毛价格走势平稳。

- 海宁皮革价格稳定，海绵（TDI）价格较去年明显下降，减轻部分成本压力。

• 黄金价格持续上涨，为黄金珠宝板块带来毛利率提升的逻辑支撑。

图12-15：出口及零售趋势

• 纺织与服装出口虽有分化，但整体出口增速保持温和。

- 家具出口长期负增长，部分下游板块压力较大。

• 4月社零数据体现出消费结构升级与渠道转变，线上销售增速高于线下，金银珠宝及体育娱乐用品促进行业景气。

图16-21：房地产市场数据

• 房地产成交及新开工面积同比下降明显，但6月成交环比有所上升，反映市场有短期恢复动能，但全年仍面临压力。

- 该趋势对纺织服饰家居相关消费行业的需求造成一定拖累。

（具体图表请见附件页4-16）[page::3-16]

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3. 估值分析

报告未详述单独估值模型，但根据市盈率数据及涨跌幅表现可见：

• 饰品板块估值水平历史高点，市场预期其成长性与利润率改善空间大，尤其黄金珠宝行业头部企业（如周大福、老凤祥、潮宏基）。

- 服装家纺高估值或反映消费升级与运动服装增长预期（lululemon等），但短期销售压力显现，估值承压需关注业绩兑现。

• 纺织制造低估值呈现估值修复可能，特别是出口导向型公司受益出口回稳。

- 黄金珠宝估值提升逻辑主要基于金价上涨带动毛利率提升及高端定价产品销售增长，叠加渠道调整和产品结构优化。

• 敏感性方面，估值对金价、消费景气、渠道变动及国际汇率等风险敏感。

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4. 风险因素

报告明确列出五大风险：

1. 关税政策调整风险，影响出口及成本结构。

2. 国内消费信心恢复低于预期，直接影响终端销售。

1. 地产销售不及预期，抑制相关纺织服饰及家居消费。

4. 原材料价格波动，尤其是黄金、棉花等主要投入品价格。

1. 汇率对出口利润及进口成本带来变动风险。

风险提示较为全面，反映出行业及报告的系统性和潜在周期风险，建议投资者结合宏观经济数据审慎判断。[page::2,20]

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5. 批判性视角

• 报告对周大福经营质量提升给予积极评价，但营收与同店销售持续下降仍是不可忽视的结构性问题。库存增加和店铺大幅缩减，或隐含渠道调整过程中潜在风险。

- 运动服饰行业以lululemon表现突出，报告重点强调其增长韧性，但其净利润微降暗示成本压力仍存，未来盈利改善需关注其成本控制与新品有效性。

• 黄金价格成为黄金珠宝行业投资逻辑核心，但价格波动的敏感性及贷款公允价值变动带来的潜在财务风险应关注。

- 估值分析较为宏观，缺乏细致估值模型及目标价推导，投资者需结合企业具体财务模型进一步分析。

• 报告整体较为中性偏积极，少有对负面激烈描述，风险评估和经营中挑战未充分展开，需投资者结合行业实际情况做全面判断。

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6. 结论性综合

本期行业周报系统性梳理了纺织服饰及黄金珠宝行业最新动态与核心企业表现。重点围绕周大福2025财年业绩及经营情况，确认其在销售压力下实现了盈利质量提升，毛利率提升至29.5%，营业利润率达16.4%，体现了高定价产品结构对盈利能力的积极贡献。尽管营收下降、线下门店大幅减少和存货周转天数增多表明行业仍面临结构调整和渠道优化困境。

运动服饰板块中 lululemon 大中华区及全球销量均稳健增长，毛利率提高，验证运动休闲服饰消费升级趋势及市场空间，看好其未来财务表现和品牌竞争力。

纺织服饰板块整体行情平稳，饰品板块表现突出，估值位于近三年高位，表明市场对高端珠宝股成长性的认可。原材料中黄金价格持续上升成为行业毛利率提升的坚实支撑，棉花等纺织原材料价格相对平稳，为行业成本管控提供一定缓冲。出口数据表明纺织品出口基本保持稳定，服装出口微跌，家具出口承压。

社会零售数据显示消费结构升级明显，黄金珠宝和体育娱乐用品销售快速增长，而纺织服装需求偏弱，线上渠道增速优于线下，反映出渠道变革与消费习惯调整趋势。

风险方面，政策、消费信心、地产复苏缓慢、原材料价格及汇率波动均可能对行业产生较大影响。

整体来看，报告传递出“结构调整下经营质量提升，消费升级拉动高端产品需求，渠道及成本控制成关键”的行业前景判断，强调了重点公司的竞争优势与成长潜力，但也提醒投资者关注市场不确定性和行业挑战。

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7. 图表示意与溯源

核心图表：

• 图1-3清晰展现了纺织服饰及轻工制造板块本周及子板块涨跌幅，饰品明显跑赢，反映行业分化；[page::3,4]

- 图4-6展示了不同子板块PE估值走向，饰品估值创新高，行业资金偏好明确；[page::5,6]

• 图6-11涉及主要纺织原材料及黄金、皮革价格走势。黄金价格近期较大波动推动珠宝板块盈利改善；[page::8-11]

- 图12-15展现出口、社零的同比增速及累积值，透视行业需求端态势，纺织出口稳定但整体消费分化明显；[page::11-15]

• 图16-21住宅及商品房成交数据分析房地产对消费的拖累与潜在复苏信号；[page::15-16]

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总结

山西证券研究所发布的这份行业周报围绕周大福珠宝的财年业绩、运动服饰代表lululemon的增长表现，以及纺织服饰、金银珠宝行业的整体行情与原材料趋势，提供了全面且深入的行业洞察。通过定量财务数据、市场行情、估值分析和宏观经济环境的多维度结合，报告为投资者展现了一个“在挑战中调整、结构优化助推质效提升”的行业图景。风险提示严谨，投资建议聚焦龙头和成长性优良企业，强调消费升级与渠道变革带来的机遇与风险共存。该报告适合深入了解纺织服饰和黄金珠宝板块的市场动态，辅助投资决策者把握行业长期价值。

[page::全文综合引用]

报告