监管与市场双重驱动行业迈向国际一流 [page::0][page::7][page::8]

• 证监会明确2035年目标，推动形成2至3家具备国际竞争力的中资投行。

- 高水平对外开放拓宽发展边界，扶优限劣机制强化头部券商竞争力，降费让利促进行业精细化转型升级。

• 市场需求多样化，企业转型升级催生跨境投融资、机构综合配置及零售客户资产配置等多元需求。

三大基础能力与经营质效仍存显著差距 [page::5][page::6][page::9]

• 人才：国际化人才占比不足10%，远低于海外一流均值50%以上。

- 资本：国内头部券商净资产规模远低于国际竞争对手。

• 技术：研发人员占比不足8%，远落后于海外20%水平。

- 规模与营收整体落后，国际收入占比和ROE等盈利指标有待提升。

行业规模与集中度稳步提升，三类业务加速扩容 [page::3][page::4][page::9][page::10]

• 证券业收入规模2024年预计超6000亿元，总资产突破12万亿元。

- 投行业务、金融市场业务、泛财富管理业务均呈现扩容升级态势，跨境及国际化业务增长突出。

• 行业集中度有提升趋势，头部券商市场份额持续扩大，特别是利润集中度提升明显。

美国经验启示：综合与特色券商错位共存，未来行业生态多元 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 美国市场经验显示，综合型全能投行和精品/特色券商并存，各有差异化客户和业务聚焦。

- 监管趋严降低了中小机构超车可能性，金融市场业务和投行业务高度集中，财富及资管业务则存在更多分散和特色发展机会。

• 中国证券行业集中度提升加速，预计综合型头部券商“强者恒强”，同时财富/资管及互联网券商领域存在差异化突围空间。

三种潜在成长路径与关键策略 [page::15][page::16]

• 综合型全能投行：强化内部生态协同，实现 “对外一个投行品牌，对内一个客户账户”，国际化深耕，提高竞争力与影响力。

- 财富/资管特色券商：构建以账户为核心的买方模式，整合投行、资管及衍生品资源，推动投顾、配置和产品协同。

• 互联网券商：发挥科技能力提升客户交易体验，精准定位优势市场，实现规模效应。

金融研究报告深度解析：《中资券商2035：十年磨一剑，向一流迈进》

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一、元数据与整体概览

• 报告标题：《中资券商2035：十年磨一剑，向一流迈进》

- 作者：姚泽宇、樊优等，中金公司研究部

• 发布时间：2025年1月10日

- 发布机构：中金公司（中国国际金融股份有限公司）

• 研究主题：聚焦中国资本市场及中资券商未来发展战略，聚焦行业整体发展、行业格局、券商竞争力，以及迈向国际一流投行的路径、机遇与风险。

核心论点：
报告立足中国资本市场的深刻变革与快速发展趋势，明确提出中资券商面对2035年目标，需要在人才、资本、技术三大基础能力上补齐短板，围绕大投行、财富管理及金融市场三大业务发力，推动行业集中度提高，打造国际竞争力，实现综合化与差异化并举，逐步向国际一流投行迈进。报告强调监管政策支持（如扶优限劣、降费让利、高水平对外开放）与三类客户（企业、机构、居民）需求升级为关键驱动力，预测未来券商集中度将显著提升，同时呈现多元化发展格局。

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二、报告章节详尽解析

1. 摘要与行业发展机遇

主要内容

• 三类客户需求带来机遇：企业转型升级催生龙头企业与跨国公司，资本市场深化改革提升境内外投资机构资金的吸引力，居民财富积累加速催生复杂资产配置需求。

- 三大业务转型升级：投行业务在并购重组、跨境业务等领域展现机遇；金融市场业务通过全球一体化交易平台与资产负债表扩大服务能力；财富管理转型为买方投顾模式，构建以客户账户为核心的配资体系。

• 三种模式错位竞争：综合型券商全面提升竞争力和国际影响力；财富/资管特色券商及互联网券商通过聚焦自身优势，打造垂直领域一流。[page::0,1]

推理依据

• 聚焦多元客户需求，推动券商业务由传统通道转向精细化、综合化。

- 新兴业务领域（科创板、衍生品、跨境投行等）的高门槛推动行业集中度提升。

• 综合展望中资券商相对国际投行人才储备、资本体量、科技能力的短板，强调基础能力建设重要性。

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2. 行业历史与发展态势

主要内容

• 中国资本市场成长历程：30余年快速发展，融资功能加强，交易活跃，财富管理功能逐步显现。

- 证券行业规模扩容和模式升级：2014至2024年，行业营收几乎翻倍至6000亿元，总资产达12万亿元；业务结构逐步多元，经纪业务份额下降，产品类业务占比提升。

• 竞争格局：行业收入集中度由2014年的47%提升至约50%，利润集中度更高达60%左右，显示头部券商盈利能力显著领先。

关键数据

• 上市公司数量增长50%以上，现约5400家。

- 企业债融资约20万亿元，10年复合增长14%。

• 场外衍生品规模2023年达2018年的6倍。

- 行业经营收入2024年预计超6000亿元。

• 行业营收CR10（前10大券商收入占比）由47%升至50%左右，利润集中度CR10超过60%。

解读

数据显示中国证券行业在市场深化、功能强化和客户层面均实现质的飞跃，尤其是投行业务和资管业务结构优化明显，行业头部效应日益突出，[page::3,4]。

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3. 国际一流投行对比：核心能力与质效差距

内容总结

• 三大基础能力：

- 人才：中资券商国际员工比例远低于国际同业（不足10% vs. 50%+）。
- 资本：头部券商净资产规模远逊海外巨头（千亿人民币级对比千亿美元）。
- 科技：头部券商研发人员比例约8%，远低于海外20%。

• 三大经营质效：

- 规模体量总体不足，总资产与净收入不及摩根士丹利等。
- 业务体系同质化严重，经纪业务及投资业务占比近七成，创新业务贡献有限。
- 风险抵御能力不足，业绩波动与市场行情高度相关。

• 三大功能发挥：

- 客户需求满足不够一体化、投资银行品牌与客户账户之间整合不足。
- 资本市场看门人角色发挥需增强，需服务国内外资金、中小投资者。
- 国际影响力有限，中资券商急需国际化人才及业务拓展。

关键数据及图表6解读

• 国内前十券商合计总资产约8万亿元，低于摩根士丹利和高盛。

- ROE方面国内券商为6.3%，低于9.4%的摩根士丹利。

• 传统经纪收入占比较高，国际收入占比仅10%，远逊领先投行。

- IT人员及研发投入比例明显不足，限制业务扩展与创新能力。

这些数据清晰揭示了中国头部券商在核心竞争力上仍存在显著差距，且这些差距影响了国际竞争力和业务多元化[page::5,6]。

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4. 发展机遇与监管政策支持

主要论点

• 监管层面：

- 高水平对外开放拓宽业务边界和服务能力。
- 扶优限劣政策聚焦头部券商创新试点。
- 降费让利促进行业规模化及精细化经营转型。

• 市场层面：

- 经济转型升级和资本市场发展驱动三类客户需求升级。
- 企业客户需求涵盖跨境投融资、兼并重组、专精特新全生命周期服务。
- 机构客户需求多元化，重点在主经纪商综合服务、跨境配置等。
- 居民财富转移催生买方投顾及多元资产配置需求。

• 业务模式：

- 三大业务核心板块（综合投行、金融市场、财富管理）均面临扩容。
- 投行业务重点聚焦境外业务及资本化投研模式。
- 资产负债表运用更为高效，衍生品和做市业务发展。
- 泛财富管理聚焦买方投顾及资管产品创新。

监管与市场环境影响解读

报告指出，从监管到市场需求均形成多重正反馈效应，使得头部券商有望在国际业务拓展、创新产品开发及财富管理方面实现快速发展。此外，降费趋势激励的精细化管理和规模化竞争将推动行业集中度提升。[page::7,8,9,10]

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5. 行业格局与未来路径

格局展望

• 预计集中度将快速提升，综合型头部券商强者恒强。

- 业务线集中度分化，投行及金融市场业务集中度将更高。

• 财富管理和资管领域具备突围机会，特色券商可实现差异化发展。

- 互联网券商凭借科技优势及零售客户群体有望成为垂直领域的黑马。

三大潜在发展路径（图表10）

1. 综合型全能投行：规模领先，打造国际影响力，强化内部协同，实现品牌和客户“一体化”。

2. 财富／资管特色券商：打造以账户为核心的买方模式，整合投行、资管和产品能力。

1. 互联网券商：依托科技提升交易体验，聚焦细分市场和互联网客户，寻找发展空间。

美国经验借鉴

• 美国投行业经历监管变革与并购浪潮促进行业集中度提升，形成综合全能投行与精品/特色券商并存的生态。

- 美国证券机构数量持续下降，Top10券商营收占比近70%。

• 各业务线集中度差异反映监管环境、目标客户及机构核心禀赋的差异。

- 通过图表展示了中美证券业在集中度和业务结构上的差异及未来发展趋势对比。

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6. 估值分析简述

• 估值方法结合业务特性，划分轻资产业务（稳定收入、强盈利能力，偏重P/E估值法）和重资本业务（盈利波动大，偏重P/B估值法）。

- 轻资产业务主要包括财富管理、公募资管，估值水平较高。

• 重资本业务包括融资融券、自营投资，估值水平相对较低。

- 该划分能帮助投资者更精准评估不同券商业态的价值和增长潜力。

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7. 风险因素评估

• 经济增长不及预期：经济放缓影响投资者信心，资本市场融资和交易活动下降，导致券商业务承压。

- 资本市场剧烈波动：券商业绩高度依赖市场行情，波动显著影响投资和经纪业务收入，现行业同质化及依赖A股市场特征仍明显，风险敞口需关注。

• 监管政策超预期变动：监管变革可能限制业务范围及规模，特别是国际业务中，跨境合规、数据保护、税务和声誉风险等多备不测。

报告明确提及这些风险对券商稳健经营及持续发展构成不确定影响，同时强化了对企业风险管理的必要性。[page::1,17]

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三、图表深度解读

图表1&2（page::2）

• 内容：国际一流投行打造路径的金字塔模型及其客户覆盖、全球业务分布、收入结构比较。

- 解读：
- 报告以底层“基础能力”（人才、资本、技术）为基石，逐层叠加“关键质效”（规模、业务均衡、风险抵御）和“功能发挥”（满足客户多元需求、服务资本市场、提升国际影响力）。
- 国际头部投行（高盛、摩根士丹利、摩根大通、瑞银、日本野村）国际收入占比均在20-70%，国际化布局广，员工海外占比可达近半。
- 这反衬了中资券商国际化的不足和发展空间。

图表4,5（page::4）

• 内容：中国资本市场发展历程、证券行业收入增长与集中度变化。

- 解读：
- 资本市场从萌芽期、探索期、高速发展到深化改革期，市值和居民财富均大幅增长。
- 证券行业收入大幅增长，业务结构趋于多元，集中度呈现平稳上升。
- 收入及利润集中度的提升体现头部券商市场地位巩固。

图表6&9（page::6,9）

• 内容：与国际一流券商财务经营及业务线收入比较。

- 解读：
- 中资券商在资产规模、营收、盈利能力（ROE）及核心业务收入结构上均落后于摩根士丹利、高盛。
- 财富管理业务差距最为显著，高盛财富管理收入约为中资券商的32倍。
- 投行业务和全球市场收入差距明显，显示未来的增长潜力。

图表10-15（page::11-16）

• 内容：

- 中资券商未来发展路径示意，及美国证券行业发展和业务集中度分析。
- 美国经验显示综合型头部投行与特色券商并行，业务线集中度差异明显。
- 中美证券行业集中度对比显示国内整体集中度仍低，尤其是在财富管理与资管业务。
- 证券行业收入集中度细分业务线呈现不同的集中趋势。
- 估值体系参考基于业务特性分区，强调不同业务的估值逻辑。

• 解读：

- 通过国际经验和数据对比，报告为中国证券行业发展提供了战略参考和结构方向。
- 估值区分强调了行业内业务属性多样化与成长性的投资价值捕捉。

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四、风险因素评估总结

报告详尽揭示了三大核心风险，均为证券行业正常成长周期中不可忽视的变量：

• 宏观经济增长放缓直接影响资本市场需求，叠加市场波动剧烈导致业绩波动。

- 行业内产品同质、对A股行情依赖较大，风险传导机制增加业绩不确定性。

• 国际法律及合规环境严峻，尤其跨境业务中监管风险不可小觑。

报告未具体给出风险缓释策略，但通过强调多元化业务发展和加强内控风控隐含对这些风险的间接应对。[page::1,17]

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五、批判性视角与细节关注

• 报告整体结构严谨、逻辑清晰，数据详实、图表丰富，体现了专业性。

- 但对部分观点依然偏乐观，尤其中国券商基础能力短板仍巨大，现有量化数据中显露差距巨大；

• 比如国际员工占比低于10%对国际业务能否快速达标存在较大挑战；

- 风险板块提及较为宽泛，缺少具体缓释方案或敏感性分析；

• 报告对中小券商出路虽包括差异化定位，但整体偏向头部券商强者恒强理念，或忽略部分灵活创新型机构的成长潜力；

- 美国模式借鉴中，结合中国监管与市场特色的具体战略路径仍需更细致阐述；

• 估值分析部分虽明显划分轻、重资产业务，但缺少具体估值倍数区间与行业动态调整分析。

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六、结论性综合

《中资券商2035：十年磨一剑，向一流迈进》是一份聚焦中国证券行业未来十几年发展战略的深度分析报告。其核心总结如下：

• 行业基础与机遇：中国资本市场日益深化，三类客户群体（企业、机构、居民）对证券服务需求日趋多元化、复杂化，叠加高水平对外开放政策与扶优限劣监管形成有利发展环境。

- 能力与差距：中资券商在人才国际化、资本规模、科技研发等基础能力方面仍显著落后于国际一流投行，导致业务规模、收入结构创新能力及风险抵御水平均不足。

• 业务转型：综合投行、金融市场和泛财富管理三大业务体系迎来关键扩容期，跨境国际业务和创新产品仍是增长动力。

- 竞争格局：集中度提升不可逆转，未来将呈现“综合化+差异化”并举格局。综合型头部券商强者恒强，特色财富、资管和互联网券商则各自深耕垂直领域。

• 国际经验借鉴：参考美国市场的集中度演变和业务分化发展，为中国证券行业提供学习范式，强调多元生态并存。

- 估值视角：倡导按业务属性划分估值体系，区别轻资产稳定收益和重资本周期波动的业务。

• 风险提示：宏观经济疲软、市场剧烈波动及监管变动构成主要风险点。

最终，报告高度肯定了中资券商未来十余年迎来关键发展窗口期的观点，呼吁券商夯实基础能力，积极布局多元业务，精准定位发展模式，加快迈向国际一流投行的步伐。[page::0-18]

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综述

《中资券商2035》的宏观战略视野结合微观业务分析和国际对比，为行业政策制定、券商战略规划及投资决策提供了系统框架和参考依据。其详实的数据和深入的行业脉络分析，清晰展现了中国资本市场和券商行业未来发展的挑战与机遇，是一份重要的行业战略指导报告。

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（本分析严格依据报告全文内容，所有引用均附注页码，力求做到客观、详尽、逻辑连贯与专业解读。）

报告