50ETF期权市场规模与活跃度稳步提升 [page::4]

• 截至2017年4月28日，50ETF期权合计持仓161.05万张，持仓面额达380.39亿元，显著超越50ETF市值294.40亿元。

- 2017年日均成交量达49.79万张，日均成交金额117.32亿元，远超过50ETF日均成交额4.43亿元，显示期权市场流动性强。

保证金水平和投资者结构分析 [page::5][page::8][page::9]

• 期权保证金余额不断攀升，'17年保证金总额超过58亿元，账户净入资金稳定。

• 截至2017年4月，账户数达22万，月均新增9000户，投资者数量快速增长。

• 机构和个人投资者比例均衡，成交持仓基本1:1，机构偏套利和增收，个人偏方向性交易。

期权市场投机氛围较低，成交持仓比远低于股指期货 [page::6]

• 50ETF期权成交持仓比常年低于0.5倍，2017年日均仅0.32，远低于股指期货10倍以上的历史水平，体现市场投机氛围弱化。

低波动市场中隐含波动率定价效率高 [page::13][page::15]

• 隐含波动率自2016年以来持续下降，创历史新低。

- 隐含波动率与实现波动率趋于一致，表明市场波动预期准确。

量化策略表现：垂直价差与水平价差套利机会大幅减少 [page::17][page::18][page::20]

• Skew（隐含波动率偏度）过高或过低时构建垂直价差组合，2015年市场波动剧烈时策略有效，但2016年起回报大幅减少。

• 水平价差（期限结构）交易近一年交易机会寥寥，回测净值平稳无明显收益。

风险预警指标与海外经验借鉴 [page::22][page::25][page::26]

• 期权隐含波动率、峰度、偏度等指标可用作市场不确定性和极端风险的预警。

• CBOE偏度指数历史显示峰值预示市场危机，当前环境类似需警惕突发波动风险。

2017下半年市场展望与投资建议 [page::28][page::29]

• 低波动环境预计持续，监管加强，投机行为受限，市场流动性和活跃度受影响。

- 期权套保成本有望降低，期权套利、波动率套利机会将进一步减少。

• 警惕低波动过程中突发事件引发波动率跳升，可能导致卖空类策略严重回撤。

ETF期权2017年下半年投资策略——详尽分析报告解构

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一、元数据与概览

报告标题：《ETF期权2017年下半年投资策略——揭秘波动率环境，蓄势立体化时代》
作者：中信证券研究部金融工程及衍生品组 王兆宇、赵文荣、李祖苑
发布时间：2017年6月
主题：本报告聚焦于中国A股ETF期权市场的现状、波动率环境、期权隐含波动率定价效率、风险预警指标，及未来市场展望，特别是对50ETF期权的研究分析。

报告核心论点是当前A股ETF期权市场处于低波动率环境，隐含波动率已被充分定价，市场投机氛围较低，机构与个人投资者比例合理，市场规模稳步扩大，未来2017年下半年预计低波动环境将持续，期权策略收益空间有限，但需警惕突发事件带来的波动率跳跃风险。

报告未具体给出明确投资评级或目标价，但通过市场量化数据及风险指标为投资者和交易员提供策略指导和市场期待。

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二、逐节深度解读

1. ETF期权市场运行与发展概况

本节重点描述中国A股金融衍生品的稀缺性与发展潜力，尤其围绕50ETF期权。

• 金融工具覆盖极低，发展空间大：50ETF期权是唯一标的，市场占比不足1%，股指期货三大主力合约占比也仅0.5%-1%之间，指数类被动基金覆盖主要是上证50和创业板指数，其他不足1%（见表格页3）。这显示国内衍生品市场深度有限，未来空间广阔。
• 50ETF期权规模与流动性显著高于标的本身（页4表格）：

- 2017年4月底，期权持仓量达161.05万张，合计380.39亿面额，高于50ETF市值294.4亿元。
- 日均成交量49.79万张及成交面额117.32亿元，远高于50ETF当日4.43亿元成交额。
- 数据显示期权市场活跃程度显著，流动性充足。

• 保证金水平逐步提升（图5）：保证金余额持续上升，截至2017年4月28日已达58.02亿元，体现市场融资活跃及对风险管理的重视。
• 投机氛围较低（图6）：50ETF期权成交持仓比维持在0.5以下，远低于股指期货上市初期的数倍水平，说明市场定位较为理性。
• 投资者结构均衡且数量增长迅速（图8-9）：2017年4月底账户超22万户，月均开户约9000户，机构与个人持仓及成交维持1:1，机构偏好套利及增强收益，个人更偏好方向性交易，显示市场参与多样化和结构合理。
• 做市商市场占比低（图11）：2016年做市商成交占比37%，持仓17%，低于美国和香港市场，反映国内做市商角色较弱，市场主体间成交比例更为合理。
• 实值期权行权行为（图7）：多数情况下实值期权几乎全部行权，但暴跌后浅度实值认购期权可能放弃行权，涨幅过大时浅度实值认沽期权也会放弃，表明投资者仍在理性权衡执行价值。

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2. 低波动环境下隐含波动率被充分定价

本节详细解析隐含波动率的计算方法及市场价格关系，探讨隐含波动率作为市场情绪和预期的指标：

• 隐含波动率计算采用HTB（Hard-to-Borrow Rate）调整的标的价格（页13）：

- HTB反映融券成本，与股息功能等价，通过期权定价方程中平值期权估算。
- 这解决了A股融资融券市场限制，调整50ETF价格使得认购与认沽隐含波动率较为一致，消除箱体套利机会。
- 图示清晰对比未经和经过HTB调整计算的隐含波动率差异。

• 期权价格对标IH股指期货（图14）：

- HTB水平趋于稳定，2017年初约2.84%。
- HTB与IH期指当月合约基差差值小于±0.5%，已无套利机会，表明50ETF期权价格实际反映IH期指价格，价格链紧密。

• 隐含波动率处于历史低位，反映市场低波动预期（图15）：

- 2016年以来隐含波动率逐步降低，虽然历史偶有大幅波动短暂拉升，但整体与未来实现波动率接近，已较准确预期市场风险。

• 市场未形成明显涨跌偏好（图16）：

- 通过隐含波动率的Skew指标监测，发现A股市场隐含波动率曲线平坦，认购和认沽期权Skew均无显著偏斜，表明投资者缺乏单边预期或恐慌，市场中性偏向明显。

• 波动率纵向价差和横向价差策略在低波动内无利可图（页17 - 20）：

- 制定了基于Skew和Slope阈值的交易策略模拟，结果显示2015年市场波动大时策略有效，但低波动环境下交易机会显著减少且无盈利，印证隐含波动率定价有效性提高。

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3. 期权市场风险预警指标及其应用解析

本节介绍波动率、峰度（Kurtosis）、偏度（Skewness）等统计指标在风险预警中的重要作用：

• 隐含波动率代表未来不确定性大小的期望（图22）：

- 以正态分布的标准差理解波动率，本质反映市场风险程度，是定价基础。

• 峰度和偏度补充风险特征（图23）：

- 偏度衡量涨跌非对称性，左偏表明市场下跌风险更大。
- 峰度反映尾部风险，厚尾意味着极端波动概率更高。
- 实际市场收益分布偏离正态，表现为负偏度和厚尾。

• 风险指数分类总结（页24表格）：

- 波动率指数高低与波动率预期正相关。
- 高峰度指数提示极端事件风险大。
- 偏度左偏意味着市场更担忧下跌风险。

• CBOE偏度（SKEW）指数案例（图25、26）：

- 2005-2007年前市场波动率指数较低但偏度持续走高，提前预警次贷危机爆发风险。
- 2014年以来，全球不确定性增强，SKEW指数多次超高，指示潜在风险积累。
- 这些案例彰显风险指标作为市场危机预警工具的重要价值。

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4. 2017年下半年期权市场展望

报告最后整合前述分析作市场趋势预测和策略建议：

• 低波动率环境大概率持续（页28）：

- 2015年股市暴跌严重打击投资者信心，现处于市场修复及监管强化期，严控投机导致流动性与活跃度受限，难以快速改变低波动状态。

• 套保成本下降的预期：

- 50ETF期权以IH股指期货为标的，IH贴水收敛将带动期权套保成本降低。

• 期权相关策略收益将维持低迷（页29）：

- 无风险套利机会减少，价格震荡幅度小；
- 卖出策略（增收）收益降低，隐含与实现波动率双双历史低位，Theta收益下降，Vega贡献极小；
- 波动率相对价值交易机会寥寥，因过度反应减少且曲面趋平，有限套利空间易被交易误差抵消。

• 警惕低波动环境突发事件风险：

- 低波动环境市场对突发事件极度敏感，波动率可能跳跃上升，卖出期权策略面临显著回撤风险；
- 投资者尽管表面平静，情绪实则敏感，需关注突发变量带来的系统性风险。

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三、图表深度解读

报告中图表的解读贯穿全文，重点总结如下：

• 市场规模及流动性指标（页3、4）：

- 被动基金规模占比均低于1%且股指期货持仓规模有限，50ETF期权持仓与成交额显著超出50ETF本身市值及成交额，显示期权市场活跃。
- 持仓面额从2015年的约100亿元增长至2017年4月的约380亿元，日均成交量与成交面额也大幅提升，说明市场扩张稳定。

• 保证金趋势（图5）：

- 保证金余额不断攀升，净转入金额稳定，指示投资者杠杆水平稳健提升，对市场承受能力有所支撑。

• 投机指标（图6）：

- 50ETF期权成交持仓比例长期低于0.5，且远低于股指期货历史水平，表明市场未出现过度投机泡沫。

• 投资者账户增长趋势（图8）：

- 截至2017年账户逾22万，开户速度快，持续资金流入，支持市场的长期成长。

• 投资者结构及交易行为（图9、表10）：

- 机构和个人交易持仓占比基本均衡，互动补充市场流动性。
- 机构偏重于套利、增收，个人偏好方向性买入，体现成熟市场特征。

• 做市商市场份额（图11）：

- 做市商占比低于海外先进市场，市场主体间的成交更为分散，市场机制较为健康。

• 波动率曲面分析（图13-16、19-20）：

- HTB调整前后隐含波动率曲线明显差异，证明HTB调整必要。
- 期权实际价格紧随IH期指，基差波动微小，无明显套利空间。
- 隐含波动率与实现波动率曲线高度贴合，波动率预期准确。
- Skew曲线展现低波动环境下波动率分布趋于平坦，缺乏单边趋势预期。
- 波动率期限结构图示近似水平且处于历史低位标准差范围内，验证市场极端恐慌预期较弱。
- 垂直和水平价差交易多次回测效果弱化，不利于策略盈利。

• 风险指标图示（图22-26）：

- 归纳衍生品价格与正态分布的统计学基础。
- 峰度和偏度图示呈现实际市场非正态收益分布特征。
- CBOE SKEW指数前后两段长周期对比，展示其风险预警作用。

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四、估值分析

本报告核心不涉及传统股票估值法，重点在于对期权市场的量化指标估算与策略回测，主要采用期权定价模型（基于BS模型且结合HTB调整）、隐含波动率提取和Skew、Slope指标进行市场定价效率和风险评估。

• HTB调整体现中国市场特有的融券成本考量，确保标的价格的合理性，进而精确计算隐含波动率。
• 垂直价差和日历价差策略基于Skew与Slope阈值设置，通过量化回测衡量交易机会和风险收益比。
• 估值思路属于衍生品定价和风险管理范畴，未涉及传统EPS或现金流折现估值。

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五、风险因素评估

报告重点风险因素包括：

1. 低波动环境可能突然破裂：

- 当前市场虽处低波动率阶段，但潜藏的突发事件风险使波动率可能骤升。
- 卖出期权等增收策略在波动率跳升时风险显著，可能面临巨大回撤。

1. 市场监管强化抑制投机活跃度：

- 监管加强导致流动性受限，市场参与积极性可能压制，影响策略灵活调整。

1. 定价效率提升降低套利空间：

- 期权市场定价透明，隐含波动率反映市场观点准确，套利机会减少。
- 策略创新和灵活性需求增加。

报告虽未对风险提出具体缓解策略，但已提醒投资者需警惕市场流动性风险和黑天鹅事件对波动率的冲击。

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六、批判性视角与细微差别

• 偏向稳健审慎：报告强调市场良性发展与理性定价，且指出潜在的市场敏感性与风险，视角较为中性和保守。
• 假设局限性：

- HTB估计依赖期权平价关系及市场流动性，可能受市场机制波动影响。
- 波动率模型和回测依赖历史数据，面对结构性变革和突发事件时或难以完全准确预测。

• 投机氛围评价或过于乐观：虽然数据表现投机较低，但机构与个人不同偏好变化可能影响市场波动性，这一影响隐含风险需持续观察。
• 做市商角色不足可能限制市场深度和价格发现效率，未来中介机制改善仍需关注。

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七、结论性综合

中信证券《ETF期权2017年下半年投资策略》报告系统梳理了中国A股50ETF期权市场的当前运行态势、隐含波动率价格行为与风险指标，进行了基于量化模型的交易策略回测，并结合国际经验预测未来走势。

核心结论是：

• 当前A股ETF期权市场仍处于低波动、低投机、稳健扩张阶段。

- 隐含波动率已由HTB调整的标的价格计算，符合合理价格机制，消除套利空间。

• 市场风险预警指标显示投资者缺乏强烈的单边涨跌偏好，隐含波动率期限结构和Skew均指向价格的合理性和预测能力。

- 由此，基于垂直价差和水平价差的套利策略在当前阶段表现不佳，收益有限。

• 机构和个人投资者结构均衡，做市商占比低但市场主体间成交合理，显示市场结构逐步成熟。

- 面向未来，监管趋严与市场信心恢复缓慢，预计2017年下半年低波动率环境仍将持续，期权套期保值成本下降，套利空间收窄。

• 同时，需密切关注外部突发事件可能导致的波动率跳跃风险，警惕在低波动环境中卖出期权等策略的潜在系统性风险。

从图表层面来看，持仓规模和成交额稳步上升，保证金余额增加，账户数量激增，均表明市场基础逐渐筑牢。波动率及其衍生指标走向低位，为策略回测提供数据支持，体现市场的成熟与定价效率提升。

综合报告见解，中信证券对A股ETF期权市场持中长期乐观态度，强调风险控制，建议投资者于低波动环境下维持谨慎，关注策略收益逐步趋弱的风险，同时重视市场情绪突变带来的机会与风险。

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（本分析全文引用断句与观点均附带页码标识，确保可追溯：[page::0-31]）

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