组合策略收益回升，信用风格优于利率风格 [page::0][page::3]

• 本周信用风格模拟组合综合收益回升，城投超长型和产业超长型策略收益分别达0.91%和0.83%，高于利率风格相关策略。

- 超长非金信用债重仓策略收益回归至8月初水平，城投哑铃型策略收益表现亮眼，达到0.57%。

• 二级资本债重仓组合收益小幅下行，除久期策略外其它策略收益多微调。

年度累计收益表现差异明显 [page::2]

• 信用风格组合中产业超长型、二级资本债久期及城投久期组合累计综合收益领先，达到7.96%、5.68%、5.49%。

- 利率风格组合收益相对平稳但整体低于信用风格组合。

收益来源分析显示资本利得贡献增大 [page::5]

• 策略组合票息收益普遍下降，城投哑铃型和久期策略票息贡献较低分别为8.3%和13.4%。

- 资本利得推动收益增长成为主要因素，票息收益对整体贡献相对有限。

信用策略超额收益优势显著，城投重仓组合表现突出 [page::6][page::7]

• 二永债重仓策略近四周累计超额收益仍为正，永续债下沉、二级资本债久期、子弹型组合超额收益分别达7.6bp、5.4bp和5bp。

- 短端城投短端下沉策略跑赢基准约7.4bp，存单重仓组合表现逊色。

• 中长端城投组合普遍获得正超额收益，超长债策略表现分化，城投及产业超长型组合周度超额收益均超过35bp。

模拟组合配置方法详解 [page::8]

| 组合风格 | 信用策略 | 配置方法 |
|----------|-------------------|------------------------------------------------------------|
| 利率风格 | 存单子弹型 | 10年期国债80%，1年AAA同业存单16%，4%产业债 |
| | 城投短端下沉 | 1年期AA-城投债16% |
| | 城投超长型 | 10年期AA+城投债16% |
| | 二级债子弹型 | 3年期AAA-二级资本债16%，3年期AA+二级资本债16% |
| 信用风格 | 产业超长型 | 10年期AA+产业债80% |
| | 城投哑铃型 | 1年期AA+城投债32%+10年期AAA-二级资本债32% |
| | 永续债下沉 | 3年期AA+银行永续债64% |
| 基准组合 | 短端基准组合 | 1年期AA+城投债64% |
| | 中长端基准组合 | 3年期AA+城投债64% |
| | 超长债基准组合 | 7年期AA+城投债*64% |

• 配置方法涵盖了不同信用策略和利率策略中不同信用债期限和类型的组合，反映策略的多样性和风险收益分布[page::8]

国投证券固定收益量化信用策略研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 标题：城投重仓策略有效性提升 量化信用策略

- 发布日期：2024年11月18日

• 发布机构：国投证券研究中心

- 分析师：尹睿哲（执业证书编号：S1450523120003）、李豫泽（执业证书编号：S1450523120004）

• 报告主题：围绕城投（地方政府融资平台债券）重仓策略及其他信用债相关量化投资组合的收益情况与策略有效性进行跟踪和分析。

核心论点与信息：

• 信用风格策略组合综合收益回升，整体表现优于利率风格组合，特别是城投相关的超长债策略收益表现亮眼。

- 不同债券品种和策略的收益展现分化，超长非金信用债重仓策略回归8月初收益水平，城投哑铃型策略收益突出。

• 收益主要来源于资本利得，票息贡献存在下降趋势。

- 近四周二永债（银行二级资本债及永续债）重仓策略累计超额收益依然具有优势。

• 城投重仓组合普遍跑赢中长端基准，城投哑铃型组合的超额收益回补前三周亏损。

- 风险提示包括模拟组合配置方法的失真风险及收益测算误差风险。

简言之，报告聚焦于“城投”债券在量化信用债策略中的表现，肯定其超长期策略收益的提升及相对优势，同时结合其他信用品种进行比较与风险提示。[page::0, 2, 3]

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二、逐章深度解读

2.1 组合策略收益跟踪

• 关键论点：截至2024年11月15日，信用风格下超长债组合（特别是产业超长型、二级资本债久期、城投久期组合）累计综合收益明显跑赢利率风格组合，且优于去年同期；信用风格组合整体表现更强，尤其是在产业超长型策略达到7.96%的年初至今累计综合收益，对比图1、图2清楚反映这一趋势。
• 推理依据：以周度综合收益（票息+资本利得）累积计算年度收益，结合不同债券存续期与风格特征对比。
• 数据点：

- 产业超长型信用风格组合累计收益最高达7.96%。
- 各主流信用债策略收益均超越2023年同期数据（城投短端下沉策略除外），说明策略调整有效。
- 利率风格组合中，收益水平普遍低于信用风格组合对应策略。

• 分析：利率债与信用债的结构性配置（利率风格为80%利率债，信用风格反之）强调信用策略的优势，特别是“超长”策略收益体现信用风险溢价的补偿作用，反映市场在特定信用资产类别上的景气与投资价值。
• 图表解读：

- 图1展示利率风格组合的年度累计收益状况，整体收益维持5%-6%左右，略有波动。
- 图2展示信用风格组合同类策略，用红色曲线明显高于黄色和橙色曲线，体现信用策略收益领先效应。
- 两图结合显示信用策略在2024年表现持续改善。[page::2]

2.2 组合周度收益一览

• 关键论点：本周信用风格模拟组合综合收益明显回升且优于利率风格。本周城投超长型和产业超长型策略收益分别达到0.91%和0.83%，比利率风格策略中最高0.34%和0.32%高出显著水平。
• 推理依据：策略周度收益的实测表现验证趋势，尤其是超长债的票息与资本利得贡献。
• 数据点：

- 信用风格存单重仓组合周度收益0.21%，略高于利率风格对应组合，且呈小幅上涨趋势。
- 城投哑铃型策略本周收益0.57%，表现突出，推高城投重仓组合平均收益至0.38%。
- 二级资本债重仓组合的周度收益略下降至0.26%，但二级资本债久期策略有所上升。
- 超长债重仓组合收益创新高，达到8月以来最高点水平。

• 分析：收益回升主要得益于超长信用债的资本利得回暖，以及部分策略调整带来的收益弹性，反映投资者对超长期信用债的风险偏好提升。
• 图表解读：

- 图3清晰展示不同策略的本周综合收益横向比较，信用风格的几类策略表现明显领先于利率风格。
- 图4、图5、图6、图7分别详细展示了信用风格中“四大”债券品类（同业存单、城投债、二级资本债、超长债）的组合收益波动趋势，特别是城投债和超长信用债的收益持续向上。[page::3,4]

2.3 组合周度收益来源

• 关键论点：本周总体票息收益普遍下降，资本利得收益贡献显著，尤其是城投哑铃型和城投久期策略中资本利得占比高达86%—92%，体现当前策略的主要盈利驱动力来自价格波动而非利息收入。
• 推理依据：通过分解收益结构，识别票息与资本利得不同贡献，反映当前市场环境下债券价格波动性对投资收益的影响。
• 数据点：

- 城投短端下沉组合周度票息为0.05%，环比下行0.136%。
- 城投哑铃型和城投久期策略票息收益分别为8.3%和13.4%，远低于资本利得比例。
- 二级资本债久期策略票息收益下降较小。

• 分析：意味着现阶段债券市场价格波动产生的资本利得成为收益提升的核心，可能来源于市场利率调整、信用利差变化或流动性重新定价。
• 图表解读：

- 图8展示城投债不同债券策略的票息收益走势，彰显出票息整体趋降状态。
- 图9反映二级资本债票息收益结构，较为平稳，票息贡献仍有支撑。[page::5]

2.4 信用策略超额收益跟踪

• 关键论点：近四周，二永债（包括永续债和二级资本债）重仓策略累计超额收益仍具优势。虽然部分组合近两周未跑赢基准，但得益于10月底之前累积收益，整体超额收益仍为正。同时，城投哑铃型组合本周超额收益大幅回升，覆蓋前三周亏损。
• 推理依据：超额收益基于不同策略与基准组合周度相对表现，反映策略相较基准的增值能力。
• 数据点：

- 永续债下沉策略超额收益7.6bp。
- 二级资本债久期和子弹型组合分别实现5.4bp和5bp超额收益。
- 城投哑铃型策略当周超额收益约30bp，显著扭转先前负超额状态。
- 城投及产业超长型策略本周超额收益均超过35bp，但二级超长型策略超额收益转负。

• 分析：超额收益回升强调策略调整的有效性，尤其是城投相关策略的久期和结构优化带来超额回报，金融债品的部分策略如券商债异动需关注。
• 图表解读：

- 图10展示近四周不同策略超额收益对比，城投哑铃型本周数据突出。
- 图11至图14分别细化短端、中长端（含金融债）、超长债策略超额收益变化，分别反映不同债券细分市场策略表现差异。[page::6,7]

2.5 模拟组合配置方法解析

• 组合结构说明：

- 利率风格组合中，利率债占80%，信用债占20%，信用部分配置10年期AA+产业债及其他信用品种，采用多档次信用债搭配策略，包括子弹型、下沉、久期拉长及哑铃型策略。
- 信用风格组合中，信用债比例较高，主要集中在城投债、二级债、产业债以及其他金融债种类，并根据久期结构进行不同的子策略组合配置。
- 基准组合中，短端基准以1年AA+城投债为核心，中长端基准为3年AA+城投债，超长债基准采用7年城投债。

• 配置方法逻辑：

- 不同久期及债券品种的搭配旨在捕捉期限结构和信用利差的多维收益机会。
- 哑铃型策略利用短长端债券的组合，调节风险收益特性。
- 子弹型和下沉型策略分别侧重债券到期期限的集中过期和分散，平衡现金流与风险。

• 意义：

- 详细配置方法保证了量化模拟组合的科学性和可复制性，为收益和风险分析提供严谨基础。
- 有助于投资者理解报告中的组合收益表现来源。

• 数据来源：数据依据iFinD和国投证券研究中心整理，反映市场真实价格与收益情况。[page::8]

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三、图表深度解读

图1、图2：年度累计综合收益雷达图

• 图1（利率风格）：整体收益分布较为均衡，信用策略相关条目收益稳健但不突出，最高收益稳定在5%-6%之间。

- 图2（信用风格）：信用策略表现强势，尤其“产业超长型”收益显著领先（7.96%），大部分策略收益明显优于利率风格，展现信用债优异的风险溢价捕获能力。

图3：本周模拟组合收益表现对比柱状图

• 信用风格策略收益均高于利率风格对应组合。

- 城投超长型收益最高接近1%，凸显其超额收益潜力。

图4-7：分债券品类组合收益趋势图

• 存单、城投债、二级资本债和超长债四大类策略收益各具特色。

- 特别是城投债哑铃型和超长债策略表现突出，近期持续上扬。

• 利率风格平均线提供比较基准，部分策略收益明显优于基准。

图8-9：票息收益趋势柱状图

• 城投债和二级资本债等信用债票息收益都有不同程度下降，资本利得成为收益主要源泉。

- 票息收益整体处于波动下行阶段，但资本利得部分弥补了票息下滑带来的收益缺口。

图10-14：超额收益分细分类别柱状图（bp）

• 近四周数据揭示信用策略超额收益动态，有些策略如城投哑铃型表现回暖。

- 短端策略偶有较大波动，城投短端下沉表现积极。

• 中长端和超长端策略分化明显，永续债及二级资本债在超额收益排名靠前。

- 二级超长型组合表现不佳，提醒需关注产品和市场匹配风险。

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四、风险因素评估

• 报告明确披露两大主要风险：

1. 模拟组合配置方法失真风险

配置策略可能因市场实际环境、流动性限制或产品可得性不足而偏离理论模型，导致预期收益偏差。

1. 收益测算方法误差风险

收益计算基于估值和市场价格，受限于模型假设及估值方法，可能引入测算误差。

• 潜在影响：上述风险可能导致策略实际表现不及模拟预测，影响投资决策的有效性。
• 缓解建议：投资者需结合实际市场动态，合理评估模型假设，谨慎使用模型模拟结果辅助决策。[page::0]

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五、批判性视角与细节考量

• 报告基于量化策略模型，依赖于历史收益率、市场价格和估值方法的准确性，存在模型回溯效应和未来不确定性风险。

- 一些策略（如城投哑铃型）的超额收益恢复明显，但前期亏损风险提醒策略波动仍较大。

• 票息收益下滑可能意味着信用债市场总体利率压力增加，投资者应关注持续盈利能力和收益结构变化。

- 部分策略如二级超长型持续表现偏弱，显示信用市场不同细分板块风险分布不均。

• 报告数据充分，但对底层宏观经济环境、政策变化等可能对债市策略造成影响描述较少，未来需要补充宏观视角以增强分析完整性。

- 需谨慎解读组合“年度累计收益”，作为量化模拟结果，仅具参考价值，实际投资结果可能偏离较大。

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六、结论性综合

本报告系统跟踪2024年以来基于不同信用指标和久期结构的量化组合策略，重点强调城投债重仓策略的持续有效性提升。信用风格下，尤其是城投超长型和产业超长型策略表现优异，累计综合收益显著跑赢传统利率风格组合，体现信用资产的结构性投资价值提升。超长债和哑铃型组合策略由于其期限和信用特征调整，获得资本利得的贡献较大，尽管票息收益呈现下滑趋势。近四周内，二永债重仓策略累计超额收益依然保持优势，城投哑铃型组合超额收益快速反弹，验证策略的动态调整能力。

图表深度反映了不同策略的收益路径及其超额表现，城投债及产业债的超长周期策略表现抢眼，显示市场对高等级信用债的风险溢价改善。此外，票息收益下降显示投资收益更依赖资本利得，策略管理及风险控制需更加注重价格波动性。

整体来看，报告展现了信用债量化策略在当前市场环境下的较好表现和稳健投资价值，同时提醒关注模拟配置方法及收益测算误差带来的风险。未来需结合宏观经济和政策变化进一步优化组合，强化风险管理措施，以维持策略收益的持续性和稳定性。

投资者可根据本报告建议，关注城投超长型及产业超长型策略的投资机会，同时审慎对待票息贡献减少及部分策略表现分化带来的潜在风险，合理配置信用债比例，提高固定收益组合的整体回报水平和风险调整能力。[page::0,2,3,4,5,6,7,8]

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附录

- 报告声明、免责声明及组合配置详情均印证报告专业性，保障研究结论的严肃性和合规性。[page::9,10]

报告