全球股票市场暴跌与市场恐慌指数激增 [page::3]

• 2018年以来全球主要股票指数波动动荡，加剧了市场恐慌，体现为VIX指数暴涨。

- 股价暴跌逻辑归结为经济增长不及预期触发通胀预期和加息节奏变化，风险偏好迅速下滑。

市场暴跌逻辑结构图概览 [page::4]

• 经济基本面与美国四季度GDP增速仅2.6%，低于预期，非农数据超预期激发通胀担忧。

- 市场担心美联储加息节奏加快，风险偏好大幅下降，技术性抛售加剧股市暴跌。

美股估值分析及未来走势预测 [page::5][page::6]

| 指标 | 当前值 | 合理估值 |
|----------------|------------|---------------|
| 道琼斯市盈率 | 20.11倍 | 16.9倍 |

• 美股估值处于绝对高估但相对合理区间，当前回调主要因风险偏好变化，基本面未见明显恶化。

- 利率上涨对估值形成压制，中期估值向下仍需经济基本面转差作为确认信号。

美元指数与十年期国债收益率背离分析 [page::6][page::7]

• 历史上美元指数下跌而利率上升通常表明美国经济复苏一般，通胀预期提升，且相对全球经济增长较弱。

- 近期美元与美债走势符合该状态，短期美元或反弹，十年期利率预期继续上行。

黄金避险属性未触发及价格走势分析 [page::8][page::9]

• 全球股市急跌时，黄金价格未显著上升，反应出此次下跌非基本面驱动，主要因利率上升警惕。

- 结合加息周期内黄金价格走势，短期黄金价格预计呈V型，即2-3月加息前后触底反弹。

• 黄金与原油的联动性强，反映经济一般、通胀预期抬头、美元弱势环境。

通胀核心驱动因素：原油、农产品、猪肉价格 [page::10][page::12][page::13]

• 美国产量和库存双升令油价短期承压，但整体震荡上行趋势预期不改，WTI目标价75美元。

- 农产品指数底部震荡，2017年供需相对平衡，短期仍走盘整，中长期存在上涨潜力。

• 猪肉方面，高点已过，存栏与产量数据保持稳定，短期价格风险较小，需持续观察。

金融工程风险预算模型表现及投资时钟分析 [page::13][page::14]

| 资产组合 | 年化收益率 | 最大回撤 | 夏普比率 |
|--------------------|------------|----------|----------|
| 风险预算（4资产） | 7.88% | 5.78% | 1.64 |
| 风险预算（6资产） | 8.91% | 4.19% | 1.91 |
| 2017年风险预算（4资产） | 5.17% | 0.12% | 3.45 |
| 2017年风险预算（6资产） | 6.37% | 0.25% | 3.38 |

• 自2016年起美国经济周期在复苏与过热间波动，投资时钟模型足球场显示核心通胀仍游走低位。

- 基于风险预算的资产配置策略表现优异，涵盖股票、债券、现金、商品、黄金和原油。

分析报告详尽解构与深入分析

报告标题：基本面、通胀预期和加息节奏谁跑的更快？——“基本面量化”系列思考之二
作者：丁鲁明
发布机构：中信建投证券研究发展部
发布日期：2018年2月9日
主题：全球股市暴跌背景下基本面、通胀预期与加息节奏的互动分析，重点聚焦美股估值、美元指数、长债利率、黄金避险属性及大宗商品价格表现[page::0,1]。

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一、报告概览与核心论点

本报告深度剖析了2018年以来全球股市大跌的内在驱动因素，以美国经济和金融市场为核心，通过金融工程的量化视角，全面分析了“基本面”、“通胀预期”与“加息节奏”三者之间的动态竞赛。报告核心论点包括：

• 美股此次暴跌，主要源于市场对“加息节奏加快”的担忧而非基本面恶化。

- 美国经济四季度GDP不及预期而非农就业强劲形成矛盾，激发通胀预期，推动加息预期升温。

• 美元指数持续走弱而十年期国债收益率攀升的现象有历史先例，反映“美国经济复苏不强，通胀预期已起，资本风险偏好提升，追逐海外资产”的格局。

- 黄金避险属性未被触发，价格先行下跌后或因加息议息会议调整形成V型反转。

• 原油作为通胀核心变量，受产量、库存影响短期回调后有望继续震荡上行。

- 大宗农产品和猪肉价格作为通胀要素，短期震荡、中长期或具备反弹动力。

• 金融工程风险预算模型显示资产配置策略表现稳健，市场尚处于基本面未见明显转差的阶段，中期美股估值趋势需基本面确认[page::0,3,4,8,10,13,14]。

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二、全球股市暴跌（第一章）解读

2.1 全球市场波动与美股暴跌逻辑

报告通过大量图示（图1-3）展现2018年以来全球主要股指的震荡及回落态势。美国非农数据超预期，尤其时薪增长引发通胀忧虑，美联储加息预期从12月14日加息落地后逐渐升温，叠加油价震荡高位，市场风险偏好骤降，波动率指数VIX激增，触发加权波动率策略被动止损，形成技术性下跌并负反馈放大跌势，美股暴跌引发全球股市跟随下跌。

逻辑框架图（图4）分析说明：

• 经济基本面：美国四季度GDP仅增2.6%，不达预期，形成“经济复苏不及预期”的担忧。

- 通胀预期：美国非农就业强劲、油价暴涨推升加息预期。

• 美联储：预计3月加息节奏加快。

- 结果：风险偏好下降，技术性卖盘集中爆发，全球股市暴跌。

总结来说，暴跌逻辑根植于经济和通胀“不协调”叠加市场对货币政策预期快速调整所致，表层是利率与风险偏好影响贴现率，深层是经济复苏乏力与通胀预期形成错配[page::3,4]。

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三、美股估值与盈利（第二章）

3.1 美国经济和就业数据解析

• 2017年四季度GDP年化增速2.6%，低于3%的预期；

- 2018年1月非农新增就业20万，超过18万预期；失业率降至4.1%创2000年12月以来最低；劳动参与率保持62.7%；

• 平均时薪环比0.3%增长、高于市场预期0.2%，同比2.9%，为2009年以来最高增速[图5]。

3.2 收益与估值概况

• 道琼斯和标普500过去12个月每股收益稳健上升（图7），消费者信心指数改善（图8）；

- 彭博数据显示3月美联储加息概率超过80%（图9），印证美联储货币政策渐进加码。

3.3 市盈率估值判断

• 截至2月7日，道指市盈率20.11倍，高于合理估值16.9倍（图10）；

- 报告用“绝对高估，相对合理”形容当前美股估值状态，即虽相对均衡，但绝对水平仍处高位；

• 当前调整更多由于风险偏好变化，尚未见基本面恶化证据，未来中期估值下行需经济面转差确认[page::4,5,6]。

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四、美元指数与长债利率走势解析（第三章）

4.1 美元与国债收益率背离现象

• 近期美元指数持续弱势，十年期国债收益率却反向攀升，历史上类似时期包括1977、1987、1994年（图11、12）；

- 用三个月涨跌幅划分为四种情形：美元涨利率涨、美元涨利率跌、美元跌利率涨、美元跌利率跌（图13）；

• “美元跌利率涨”时期通常伴随：美国经济复苏但非强势，通胀预期提升，美国经济增速相对其他发达国家偏弱，符合当前经济局势。

4.2 美联储加息周期回顾

• 最近5次加息前后美元与国债收益率走势表现类似：加息前利率率先提升并短暂回调，美元指数往往在加息前反弹（图14、15）。

- 现阶段3月加息概率大，短期国债收益率将继续走高，美元短期空间有限，长线趋势逆转要求经济基本面明显改善或非美经济恶化。

综合来看，美元指数与国债收益率背离并非异常，而反映了复杂的宏观经济与货币政策动态，需结合经济复苏强弱与通胀预期判断后续走势[page::6,7,8]。

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五、黄金避险属性剖析（第四章）

5.1 黄金价格走势与避险功能分析

• 自2017年12月14日加息落地后，黄金区间涨幅近6.64%，受加息预期消化、税改影响、美元弱势及地缘政治因素推动（图16）；

- 黄金价格在加息前通常表现疲软，呈“先跌后涨”态势；本次全球股市下跌时黄金价格不升反倒下跌，显示避险功能未被触发。

• 黄金避险抗通胀、抗货币贬值、不确定性的定价模型暗示，加息前黄金难见大涨，3月议息会议可能带来短期V型反转（图17）。

- 黄金原油价格同涨，反映美国经济一般但通胀预期升高，美元走弱格局（图18）。

结论是，本轮股市震荡非由基本面驱动，而源于政策加息预期，黄金价格的非避险表现验证了市场关注点在金融条件变化而非实质经济恶化[page::8,9]。

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六、通胀核心影响因素：原油、农产品与猪肉价格（第五章）

6.1 原油价格与供需细节

• 美原油产量和库存均上升（图19、21、23），OPEC产量小幅回升且维持冻产政策（图20），钻井机数量增多但同比仍回落（图22）；

- 受美国产量和库存升高压力，近期原油价格承压回调，但预计调整后原油将继续震荡上行，WTI油价目标75美元（图25）。

6.2 农产品价格走势

• 彭博农业商品指数权重集中在主要农产品如玉米、大豆、小麦、糖、咖啡等（图26）；

- 2017年全球天气无极端异常，农产品供求基本平衡，价格总体低位震荡，前景短期盘整，中长期或有上涨空间（图27）。

6.3 猪肉价格与周期

• 猪周期高点已过，能繁母猪存栏同比持续下跌，短期猪肉产量及价格相对稳定（图28、29）；

- 猪肉价格对通胀影响较为显著，关注生猪存栏及产量变化对价格的动态影响。

综上，通胀是否上移关键观察三大品种价格变化，当前短期内价格承压震荡，布局机会需审慎把握[page::10,11,12,13]。

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七、金融工程风险预算模型跟踪（第六章）

• 通过资产配置模型与投资时钟周期划分，美国自2016年四月以来处于“复苏-过热”震荡阶段，股市和商品表现支持风险预算模型稳步提升（图30）；

- 核心通胀仍未突破2%目标，类滞胀风险尚处左侧，趋势未明显形成；

• 风险预算模型（4资产及6资产）2017年表现优异，年化收益率分别达到5.17%和6.37%，最大回撤极小，夏普比率高，验证风险预算方法在当前环境的有效性（图31）。

风险预算方法通过动态调整资产组合风险贡献，提高了稳健性与收益表现，适合作为宏观不确定时期的投资策略[page::13,14]。

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八、图表深度解读

• 图1、2（全球股指表现与涨跌幅）： 展示2018年全球主流股票指数从年初至2月初的较大波动，明显在2月初趋向下挫，反映全球避险情绪的扩散。

- 图3（VIX指数相关ETF价格）： VIX相关产品价格急速下跌，体现恐慌指数波动剧增的市场反应。

• 图4（暴跌逻辑图）： 通过直观流程图明晰“黄金非农、油价暴涨→通胀预期→美联储加息加快→风险偏好减少→股市暴跌”链条。

- 图5-9（美国经济-市场指标系列）： 综合失业率、CPI、股市EPS、消费者信心、联储加息概率，确认基本面虽有韧性但经济增速不强，货币政策收紧在即。

• 图10（道指PE预测）： 历史PE稳定但当前偏高，预测区间指向趋于合理估值回落。

- 图11-15（美元与国债收益率走势与加息关系）： 通过滤波及历史数据分区域比较，验证了当前美元弱债券收益率升现象历史重演性质。

• 图16-18（黄金价格与经济指标相关）： 黄金价格加息周期内先跌后涨趋势与经济通胀指标相关，黄金与原油涨跌一致表现通胀预期影响。

- 图19-25（原油产量与价格预测）： 总览OPEC产量及美国库存变化，预测WTI油价近期调整后上行走势。

• 图26-27（农产品指数权重及走势）： 展示典型农产品构成及指数历史震荡趋势。

- 图28-29（猪肉产量与价格关系）： 呈现能繁母猪存栏和猪肉价格同向关系，解读生猪供需状态。

• 图30-31（投资时钟与风险预算模型）： 投资时钟演变图搭配风险预算净值曲线证明模型稳健及系统性分析功能。

整体图表紧密结合文本分析，支持报告论点及结论。

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九、估值分析

报告虽未明确展示DCF等具体估值模型过程，但通过市盈率估计与合理估值中枢对比，判断美股估值已偏高。盈利用稳健态势确认基本面当前尚未恶化，利率上升与风险偏好下降则压制估值整体水平。模型静态外推显示估值存在向下调整趋势，而该趋势需被基本面转差所确认，当前主要基于风险偏好变化驱动波动。黄金等贵金属则依据定价公式包括避险需求和货币属性拟合短期价格走势[page::6,8,9]。

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十、风险因素评估

• 宏观经济风险： 美国经济复苏不确定性，GDP增长不及预期可能放缓市场回稳，滞胀风险尚处左侧但不可忽视。

- 通胀与加息节奏风险： 通胀超预期可能引发美联储快速收紧货币政策，加息节奏的加快是市场波动主因。

• 市场技术风险： 波动率策略止损触发的负反馈放大风险。

- 美元与利率矛盾风险： 美元指数持续走弱与债券收益率升高形成潜在不稳定因素。

• 商品价格波动风险： 原油、农产品、猪肉价格波动或刺激通胀预期波动。

报告对这些风险均有一定描述，但未深度提供缓解策略，暗含风险管理重点依赖基本面数据持续监测及阶段性调整投资策略[page::4,6,10,13]。

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十一、批判性视角

• 报告整体结构严谨，数据详实，观点逻辑较为连贯，结合历史数据给予当前市场现象合理解释。

- 但对“经济复苏不强，通胀超预期”矛盾面存在一定表述模糊，未充分探讨通胀预期若持续加剧对基本面可能的负反馈影响，隐含了风险或收益的非线性关系。

• 估值部分虽然提及合理区间，但缺乏更为细化的模型说明及敏感性分析，使得估值判断以定性分析为主。

- 风险管理建议相对薄弱，未详述针对流动性急速收缩或突发黑天鹅事件的应对措施。

• 黄金未触发避险属性的判断基于价格表现，缺少对投资者情绪或其实物需求层面的深入探讨，可能低估市场非理性因素影响。

- 报告偏重美国市场状况，对全球宏观经济环境及中国市场互动探讨较少，存在视角局限。

综上，报告对金融市场波动机制理解深刻，但对部分不确定因素潜在影响和风险应对略显不足，需结合后续动态持续跟踪。

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十二、结论性综合

该研究报告系统展现了2018年初全球股市震荡背后的核心驱动力——美国经济基本面表现不佳叠加通胀预期上升导致美联储加息节奏加快预期，令市场风险偏好骤降，进而触发全球股票资产大幅调整。美元指数疲弱与十年期国债收益率攀升并非新现象，而是历史宏观经济周期的再现。

美股估值处于“绝对高估，相对合理”状态，尽管存在调整压力，但由于基本面尚未实质恶化，中期调整趋势仍需更明确的经济数据佐证。黄金避险功能在此次股市暴跌未被激活，体现市场下跌更多因货币政策预期变化而非基本面恶化，黄金价格表现与加息周期高度吻合，预计3月议息会议后或迎反弹。原油短期受产量和库存压力影响调整，长期仍具上行动力，农产品和猪肉价格则是通胀观察的关键变量，短期震荡，中长期或有机会。

报告还展现了中信建投证券基于金融工程的风险预算模型的有效性，体现了通过量化工具捕捉市场风险脉络，为投资者提供了一种稳健的资产配置方案。

整体看，报告在宏观分析与量化验证间建立起了良好的桥梁，尤其重视市场对加息节奏的敏感性与通胀预期的折射，提醒投资人需关注三个“跑得更快”的要素：基本面、通胀和加息节奏，并从投资时钟角度把握中长期趋势。面向未来，风险依然存在，投资需保持灵活并兼顾策略多元化。

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总结与建议：

• 当前美股估值高位震荡，警惕风险偏好突然转向引发剧烈调整；

- 关注3月美联储议息会议，黄金和美元短期或呈现V型反转；

• 原油、农产品价格走势将成为判断通胀中枢能否上移的重要信号；

- 金融工程风险预算策略为不确定环境下资产配置提供了有效工具。

本报告为较为全面的宏观量化分析典范，适合机构投资者理解市场波动本质与辅助资产配置决策。

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主要引用页码

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