研究核心观点：预期偏差导致错误定价并带来超额收益 [page::0][page::2]

• 市场预期与基本面预期不一致产生预期偏差，导致价格偏离内在价值。

- 通过构建F-SCORE（基本面预期指标）和BM Ratio（市场预期指标）刻画预期偏差。

• 只存在预期偏差的股票组合（高F-SCORE+高BM）产生显著正超额收益。

F-SCORE构建方法详解 [page::3]

| 指标类别 | 具体指标 | 打分规则 |
|----------------|--------------|---------------------------|
| 盈利能力 | ROA | >0得1分，≤0得0分 |
| | 经营活动现金流 | >0得1分，≤0得0分 |
| | ROA同比 | 增长得1分，下降得0分 |
| | 应计利润 | <0得1分，≥0得0分 |
| 财务杠杆及流动比率 | 长期负债率同比 | 下降得1分，上升得0分 |
| | 流动比率同比 | 上升得1分，下降得0分 |
| | 股票增发 | 不增发得1分，增发得0分 |
| 运营效率 | 毛利润率同比 | 上升得1分，下降得0分 |
| | 资产周转率同比 | 上升得1分，下降得0分 |

• 总分0-9，分数越高代表基本面越优。

- F-SCORE与多种估值指标（BM、EP、CP等）具有显著相关性。[page::4]

策略构建与实证结果 [page::6][page::7]

• 构建三种策略：

- Value/Glamour Strategy：仅基于BM构建做多高BM做空低BM；
- Congruent Strategy：做多低F-SCORE低BM股票，做空高F-SCORE高BM股票；
- Incongruent Strategy：做多高F-SCORE高BM股票，做空低F-SCORE低BM股票，即利用预期偏差。

• Incongruent策略39年年化收益22.64%，显著高于其他策略，常规策略收益大部分来自于预期偏差股票。

| 策略 | 年化收益率 | 备注 |
|-------------------|-----------|--------------|
| Incongruent V/G | 22.64% | 最高收益 |
| Congruent V/G | 0.14% | 接近零 |
| Value/Glamour | ~1-2% | 介于两者之间 |

A股中证500回测验证与策略表现 [page::8][page::9]

• 以2009-2018年中证500成分股为样本，使用P/B率及F-SCORE指标构建低估值股票和高估值股票组合。

- 预期偏差对冲组合（Incongruent V/G）年化收益13.78%，稳健跑赢常规组合6.00%及非预期偏差组合-1.97%。

• 预期偏差策略净值和回撤表现优异，显著优于对照组。

| 策略类别 | 年化收益率(%) | 夏普比率 | 最大回撤% |
|----------------------|-------------|--------|---------|
| 预期偏差对冲组合 (Incongruent V/G) | 13.78 | 0.90 | -15.93 |
| 常规对冲组合 (V/G) | 6.00 | 0.48 | -17.42 |
| 非预期偏差对冲组合 (Congruent V/G) | -1.97 | -0.05 | -45.14 |

• 市净率作为稳定估值指标应用较广，但对新经济企业适用性存疑。[page::9]

研究意义与思考 [page::0][page::7][page::9]

• 预期偏差是价值溢价的关键根源，修正这种偏差能够获得显著超额收益。

- 国内市场亦有相关量化策略，策略可行性得到验证。

• 针对A股特性，未来可探索更适合的新指标替代市净率进行预期偏差量化。

金融研究报告深度分析——《价值溢价的来源：预期偏差导致的错误定价》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《价值溢价的来源：预期偏差导致的错误定价》

- 发布机构：国泰君安证券研究所金融工程团队

• 发布日期：2021年5月28日

- 研究主题：通过预期偏差理论解释价值溢价，即低估值股票战胜高估值股票背后的错误定价现象，并运用量化模型（F-score和BM ratio）进行策略构建与实证验证。

• 作者团队：陈奥林、殷钦怡、杨能、徐忠亚、刘昺轶、吕琪（研究助理）

- 核心观点：报告基于Piotroski和So（2012）等学术成果，提出市场存在基于预期偏差的错误定价，低估值股票中的正预期偏差组合能够带来超额收益。报告通过构建F-score指标（反映基本面预期）和BM ratio（市场预期）双因子指标，验证并量化了预期偏差对股票收益的影响。

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二、逐章解读与分析

1. 选题背景与核心结论

报告指出，股票未来收益的关键驱动力是市场与基本面预期之间的偏差，称为“预期偏差”。价值投资的核心即围绕寻找市场定价低于公司内在价值的股票展开。单一BM ratio虽长期有效，但不足以完全衡量公司的内在价值，故引入九指标构建的F-score来辅助判别，完善价值因子体系。实证显示，使用F-score 和BM ratio 区分预期偏差组合，可显著提升策略表现，尤其Incongruent Strategy（做多高F-score高BM股票，做空低F-score低BM股票）年化收益高达22.64%，远超传统价值成长策略[page::2].

2. 文章背景与理论依据

报告引用格雷厄姆和多德（1934）以及Baker与Wurgler（2006）等学术文献，论证投资者预期偏差对价格产生系统性影响。情绪高涨导致价格偏离基本面、预期偏差加剧，为价值策略提供套利机会。Piotroski F-score方法通过分析历史财报9个维度指标全面反映财务质量，从盈利能力、财务杠杆及流动比率、运营效率三个大类衡量公司基本面趋势，能够有效甄别具备投资价值的股票[page::2] [page::3].

3. F-score指标细节与统计特征解读

F-score根据下列9个二进制财务指标累积得分，范围0-9，分数越高财务状况越优：

• 盈利能力（ROA是否大于0、经营现金流是否为正、ROA同比是否上升、应计利润是否降低）

- 财务杠杆及流动比率（长期负债率下降、流动比率上升、无股票增发）

• 运营效率（毛利率同比上升、资产周转率同比上升）

表1详细展现了评分标准，简明易操作。统计分析显示F-score与传统价值因子（BM、EP、CP）相关性正向，负与成长指标SG及TO相关，验证了F-score与公司价值特征的相关性，符合预期[page::3] [page::4].

4. 策略构建与分类方法

利用F-score作为基本面预期的代理，BM ratio作为市场预期的指标，将股票划分为9个组合。低F-score高BM股票表示市场预期高于基本面，属于“高估”股票；高F-score低BM为“低估”股票。根据预期偏差理论：

• 预期一致组：高基本面配高市场预期、低基本面配低市场预期，定价合理，无显著超额收益；

- 预期偏差组：高基本面配低市场预期（低估）、低基本面配高市场预期（高估），存在定价偏差，调整后产生超额收益或亏损。

以此构建三套对冲策略：

• Value/Glamour策略（仅用BM区分）

- Congruent策略（做多低F-score低BM，做空高F-score高BM）

• Incongruent策略（做多高F-score高BM，做空低F-score低BM）

1972年至2010年实证数据显示，Incongruent策略绩效显著优于另外两个策略，收益稳定且高达22.64%年化，且常规价值策略的收益基本来源于存在预期偏差的股票[page::5] [page::6] [page::7].

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三、图表深度解读

表1：F-score构建指标及打分方法

• 列明了9个指标具体如何赋分，体现了定量筛选基本面优劣的科学性。

- 通过这9个二进制指标累积评分，结合盈利、杠杆及效率维度，覆盖面广，兼顾质量和成长。

表2：F-score与五个相对估值指标的相关性

• F-score与BM、EP、CP等价值相关指标显著正相关，说明高F-score公司多为价值属性强的股票；与SG和TO呈负相关，说明F-score高的公司成长性相对较低，符合价值投资特征；数据显著性达到10%水平，增强结论说服力。

- 该表数据支撑了F-score作为基本面预期代理的合理性和有效性[page::4].

表3：基于F-score的投资策略年回报统计

• 高F-score（7-9）公司平均年收益达到19.12%，明显高于低F-score（0-3）的6.62%。

- 中位数及各分位点数据显示，得分增高伴随收益中位数上升，正面反映基本面改善能预示未来表现改善。

• 高频率的正收益比例（%Positive）随F-score上升而增加，进一步确认F-score的有效性[page::5].

图1：1972-2010年三种策略年度回报

• 图表中黑色柱状代表传统Value/Glamour策略，波动较大，多在正收益区间，但下跌时幅度也明显；

- 虚线（Congruent策略）多在负区，收益不显著；

• 实线（Incongruent策略）表现最强，绝大多数年份实现正收益且幅度明显，验证预期偏差理论的投资价值。

- 说明预期偏差的修正带来了明显的超额收益[page::6].

表6：三种策略12个月和24个月收益统计

• 短期（12个月）和中期（24个月）均显示Incongruent策略收益显著（22.64%和37.66%年化），而Congruent策略收益近乎为零甚至为负。

- 不同F-score层次下表现一致，且高F-score多头搭配低F-score空头效果最佳。

• t统计量均显示显著性，充分支持策略有效性[page::7].

表7&8及图2：中证500实证回测（2009-2018）

• 通过剔除市净率中股票增发指标，使用8指标版本F-score在中证500检验思路。

- 预期偏差组合表现优异，年化收益7.45%（Value端）和-7.75%（Glamour端）均明显强于无预期偏差组和常规组合。

• 预期偏差对冲策略（Incongruent V/G）年化收益13.78%，夏普比率0.9，最大回撤仅15.93%，跑赢常规V/G和非预期偏差组合。

- 净值曲线及回撤图显示Incongruent组合抗跌性和增长性均优于同类策略，验证此策略对中国市场的适用性和稳健性[page::8] [page::9].

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四、估值方法与预测分析

本报告核心基于价值溢价的实证研究与因子投资，不进行单独公司估值分析，因此估值方法多聚焦于因子构建及组合绩效评估：

• F-score模型：基于企业财务报表9个定量指标，二进制计分法，构建复合反映基本面状况的评分体系。

- BM ratio应用：用作为反映市场预期的代理指标，体现股价与账面价值的偏离程度。

• 策略收益预测：基于历史数据长期回测，描绘年化收益、波动率、最大回撤、夏普比率等风险收益指标；根据不同策略构建组合，预判未来预期偏差修正带来的超额收益空间。

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五、风险因素分析

报告在主要内容中未直接列出系统性风险，但结合内容可以梳理潜在风险：

• 市场风险：预期偏差策略本质属于价值因子策略，市场风格变动或估值泡沫可能导致策略暂时失效。

- 模型风险：F-score构建指标虽科学，但财务数据滞后且可能被会计政策变动影响，对于特殊行业或高速成长型企业适用性较低。

• 指标替代风险：市净率（BM）在科技创新或无形资产重的企业中不足以准确反映估值，报告对此在中证500实证中进行了讨论并提出思考。

- 流动性及交易成本风险：高频调仓和做空策略可能面临较高的交易费用和流动性风险。

• 宏观及政策风险：中国市场政策变动可能对策略适用性产生影响，尤其对于价值成长因素风格轮动敏感。

- 情绪及行为风险：策略在投资者情绪高涨时期表现最佳，情绪逆转时策略可能遭受较大回撤。

报告未详细说明缓释措施，但实证频繁展示策略的稳健性和持久性隐含一定风险分散能力[page::6][page::7][page::9].

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六、批判性视角与细微之处

• 量化模型的局限：虽F-score科学合理，但依赖静态财务指标，对于快速变化行业公司的适用性尚需提升，且报告中对“股票增发”指标在中国市场回测中放弃，反映该指标不确定性。

- 指标平稳性与实时性：财务数据延迟及时效性问题可能导致信号滞后，影响交易时机。

• 市场环境适应性：美国市场实证数据与A股市场虽有相似表现，但市场结构差异、监管环境、投资者结构不同，是否普适依旧有待长期验证。

- 市净率的适用局限：报告也指出，市净率不适合高新技术型企业，需积极探索适合新经济的估值指标，避免策略“定性”失效。

• 空头策略风险：做空高估值低F-score股票存在潜在风险，尤其在牛市或政策刺激行情，可能导致亏损。

总体上，报告逻辑严密，证据充分，但对中国市场的适用性和指标优化仍需进一步深入研究[page::8] [page::9].

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七、结论性综合

本报告系统性地解析了预期偏差对股票估值及收益的重要影响，运用F-score财务指标与BM ratio市场指标构建预期偏差组合，有效捕捉价值溢价的真正来源。通过美股及A股中证500的历史数据回测，验证了“预期偏差存在→错误定价→价格修正→超额收益”的投资逻辑。具体表现为：

• F-score作为衡量企业基本面改善和质量的重要指标，与传统价值指标相关，能有效区分不同财务健康程度的股票。

- 市场通过BM ratio反映估值水平，二者结合能精准判断预期偏差方向和程度。

• 构建Incongruent策略（做多高F-score高BM股票，做空低F-score低BM股票）能在历史样本中取得显著、稳健、长期超额收益，年化收益超过22%，且优于传统价值成长策略与一致预期策略。

- A股中证500样本也验证了该策略有效性，且风险收益指标表现较优，扩展了该策略的适用范围。

• 报告日益凸显出量化基本面财务信息结合市场估值指标的重要性，为价值投资提供了理论及实证支持。

综上，报告秉持客观研究立场，基于坚实学术基础，利用丰富历史数据与严谨因子构建，科学揭示价值策略收益来源，为投资者识别高质量价值股提供了切实可行的方法论。未来关注点在于指标适用性的持续优化及策略在不同市场环境下的表现。

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八、主要图表展示（示意）

图1：三种策略年度回报对比


图2：中证500三策略净值及回撤表现


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备注

本分析严格依据报告内容和公开数据进行解读，所有结论均附对应页码以便追溯。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9]

报告