竞争壁垒行业划分及效果显著 [page::6][page::7][page::8]

• 采用行业份额稳定性与盈利能力两个指标，将A股行业划分为“壁垒护盾型”“竞争激烈型”“稳中求进型”和“寻求突破型”四类。

- “壁垒护盾型”行业约占比9%，年化收益远超中证800，70%以上的转移概率保证了类别的稳定性。

• 低估值“壁垒护盾型”行业回报更优，大幅跑赢高估值部分和中证800指数。

唯一主导企业筛选及表现 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 筛选条件包括份额中位数及稳定性、经调整的营业利润率及经营现金流比，选出综合排名最高股票。

- “唯一主导”组合2009-2023年年化收益13.16%，超“壁垒护盾型”行业近2个百分点，单笔持仓绝对收益胜率高达61.18%。

• 案例分析：家纺行业中富安娜虽非最大份额企业，但现金流和扣非销售净利率性能显著，长期表现优异。

合作共赢企业识别逻辑及案例 [page::14][page::15][page::16][page::17]

• 通过营运能力及盈利能力的行业内标准差判断寡头合作可能性，份额累积至行业前30%成分股评估。

- 代表案例铁路交通设备行业，南北车于2013-2015年间合作紧密并最终合并提升竞争优势。

• “合作共赢”组合回测表现优异，且多见于国有垄断及行政力量强的行业。

低壁垒行业高效运营企业选股及指标构建 [page::19][page::20][page::21][page::22]

• 核心指标涵盖销售、管理和财务费用率（倒数）、流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率及ROIC等7项，行业内综合排序选出每行业高效运营企业。

- 持续成为高效运营企业的概率逐季度降低，但连续持有企业带来更高下期超额收益。

• 典型案例：太阳纸业在造纸行业费用控制和运营效率均领先，累积收益显著超越行业及市场。

竞争优势组合构建及绩效表现总结 [page::23][page::24]

• 以40%权重配置“唯一主导+合作共赢”组合，60%权重配置“高效运营”组合，形成核心“竞争优势”组合。

- 组合2009-2023年平均年化收益15.46%，超额收益率13.15%，近三年走势逆市上扬，显示强劲抗跌性。

风险提示 [page::25]

• 本量化结论基于历史统计分析，未来市场环境变化可能导致结果失效。

- 选股基于回测框架案例，未充分考虑实时估值与市场环境，实际投资需综合考量。

报告详尽分析：“迈向价值之路：竞争壁垒分析框架下的选股逻辑”（叶尔乐，民生证券，2024年1月15日）

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1. 元数据与概览

• 标题：迈向价值之路：竞争壁垒分析框架下的选股逻辑

- 作者：叶尔乐（执业证书：S0100522110002，民生证券研究院）

• 发布日期：2024年1月15日

- 发布机构：民生证券研究院

• 主题：通过竞争壁垒视角建立量化选股框架，融合企业长期战略和行业格局，构建体现“竞争优势”的价值投资量化模型。旨在突破传统短期景气因子失效的瓶颈，寻找长期投资价值。

报告核心观点概述：

• 传统景气度投资和超预期投资聚焦短期特征，短期博弈收益有限且波动增大而逐步失效。报告主张纳入企业竞争壁垒和战略因素，强化对企业长期稳态经营价值判断。

- 采用“行业份额稳定性”和“行业盈利能力”双条件界定行业竞争壁垒，将市场划分为四个类型，并围绕“壁垒护盾型”行业构建“唯一主导”、“合作共赢”和“高效运营”三类企业选股策略。

• 组合回测（2009－2023年）表明，“独主+共赢”组合和“高效运营”组合表现均显著优于市场，二者结合构成的“竞争优势”组合更展现稳健超额收益和抗风险能力。

- 本策略持股周期长，换手率低，适合机构，强调企业竞争优势的可持续性，避免短期投机博弈风险。

• 风险提示：基于历史统计，未来环境变化可能导致策略失效，选股案例不含估值限制，实际投资需综合考量估值及市场大环境。[page::0,1]

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2. 报告结构逐节深度解读

2.1 Quantamental的价值之路（第1章）

• 核心论点：

2019年以来，短期景气及超预期因子快速崛起又快速失效，根因是过度聚焦企业短期增长特征。真正投资价值应强调企业长期稳态的竞争优势和终局价值，特别是对于成长性差的企业，资产负债表资源配置价值占比更大。

• 数据及模型解析：

通过两阶段剩余收益模型（图1），说明当前净资产对企业价值贡献比例大（可达58%以上，视ROE和成长时长而定），且长期稳态ROE对价值的影响更为关键。
此外指出传统DCF估值的三大问题：
1. 将近期较精准的现金流预估与远期低质量估计混合，导致整体估值假设敏感度高；
2. 过分依赖低确定性未来现金假设，忽视行业竞争格局及企业战略高确定性信息；
3. 忽视资产负债表反映的企业基础资源价值。

• 因此建议基本面量化应模仿价值投资理念，纳入战略性竞争优势判断。[page::2]

2.2 价值投资中的战略性价值评估方法（第1章）

• 核心思路：

借鉴格林沃尔德提出的战略性价值框架，价值分为三部分：资产价值（重置成本，无壁垒）、特许权价值（持续竞争优势）、成长价值（增长受竞争优势支撑），强调可持续竞争优势是价值超额产生的核心。
成长在无竞争优势状态下可能反而毁灭价值。

• 图2说明：战略价值从资产价值经竞争优势转化为特许权价值，再实现成长带来的更高价值。

- 报告主张从竞争战略分析出发，构建基于竞争优势判断的量化因子体系，而非传统基于行为偏差的因子选股。强调高胜率、高赔率低换手的精确选股策略，减少市场噪音。 [page::3]

2.3 竞争壁垒分析框架及行业分类（第2章）

竞争战略分析框架（2.1节）

• 关键点：

行业壁垒决定企业是否具备竞争优势。无壁垒行业中，企业通过高效运营争夺平均利润。
壁垒由供给侧（技术、资源）和需求侧（品牌、客户锁定）两类因素构成。

• 图3和图4定义了行业壁垒的评估逻辑和企业竞争战略分类：

- 有壁垒且唯一主导企业（独享溢价）；
- 有壁垒但无唯一主导存在，企业或陷囹徒困境竞争或合作共赢；
- 无壁垒行业，企业靠高效运营生存。

• 报告进一步确认竞争优势通常集中在细分市场，以中信三级行业作为细分代理。 [page::4,5]

行业壁垒定义及行业表现（2.2节）

• 壁垒判定逻辑：

行业竞争壁垒需满足两个条件：
1. 长期稳定的市场份额（衡量成分股收入份额变化中位数及百分位，稳定性指标$S{k,T}$）。
2. 超强盈利能力（行业ROE中位数及对应百分位$P{k,T}$）。
两者必须同时成立才认定为“壁垒护盾型”行业。

• 数据方法：

使用2007至2023年季度TTM数据，3年滚动计算稳定性和盈利指标，结合中信三级行业结构。
未上市企业未纳入，但影响有限（上市部分数据高稳定高盈利是整体必要条件）。

• 行业划分为四种类型（见图6）：

- “壁垒护盾型”：高ROE、高稳定性，代表行业如国有大型银行Ⅲ、白色家电Ⅲ、乳制品等，占比约9%。
- “竞争激烈型”：高ROE、低稳定性，如信托、互联网等，长期跑输宽基指数。
- “稳中求进型”：低ROE、高稳定性，代表成熟稳定重资产行业。
- “寻求突破型”：低ROE、低稳定性，典型红海行业。

• 图7显示不同行业类型的累计净值表现，壁垒护盾型行业显著跑赢中证800。

- 行业分类的转移概率分析（表1）显示类型稳定性强，壁垒护盾型行业极少转换，说明行业属性稳定。

• 基于估值因子（PB、ROE）进一步选择“壁垒护盾型”行业中的低估值部分，表现更优异（图8）。 该部分年化收益11.29%，显著优于基准2.47%。因此后续选股在此范围内进行。 [page::6,7,8]

2.4 高进入壁垒行业主导与合作企业筛选（第3章）

“唯一主导”企业判定（3.1节）

• 逻辑：行业壁垒下如存在唯一主导企业，其将享受竞争优势溢价。其特征是：

- 市场份额高且份额波动小（份额中位数及稳定性均高于50%分位）；
- 盈利能力强（经调整营业利润率，即扣除非经常性损益的利润率）；
- 稳定的经营现金流（经营活动产生的现金流量净额/营业利润）较高且稳定。

• 具体筛选：

过去3年分别计算各指标中位数和在同行业百分位，综合评分；份额中位数，份额稳定性均排名前50%，综合评分排名前3的股票交集即认定为唯一主导企业。无交集则无唯一主导。

• 图9至图10展现现金流优势及筛选流程。
• 案例分析：以家纺行业（仅三只陆股）为例，依据份额稳定性、调整后利润率及现金流筛选出富安娜（002327），其现金流稳定性与扣非净利率均优于份额最高的罗莱生活，且在最近一年相对行业与中证800表现优异（图13-17）。表明唯一主导筛选规则更强调真实盈利能力而非单纯市场份额。该行业无成长性，企业更偏向高分红，投资本质是优质稳定现金流资产。 [page::9,10,11,12,13]

“合作共赢”企业判定（3.2节）

• 理论基础：

在壁垒行业中，唯一主导不存在的情况下，若寡头企业之间竞争优势相当（势均力敌），往往通过协作避免囚徒困境演变，维持较高利润率。

• 关键判定指标：

- 选取行业份额累计前30%的寡头企业（至少两家）；
- 计算企业间营运能力（资产周转率）及盈利能力（调整营业利润率、调整资产收益率）的标准差；
- 若标准差均低于30%分位数，判定“合作共赢”存在，选入该寡头所有成分股，否则不存在。

• 案例：中国南车与中国北车（铁路交通设备）是典型的合作共赢案例，合并前均属寡头，占比93%以上。两者ROE、周转率和扣非利润率接近，行业亦具备壁垒保护。合并后消除了激烈竞争，股价表现爆发（图20-22）。
• 合并后南北车整体ROE下降且营业收入增长放缓，合并并未提升竞争优势，表明竞争优势的实现仍需利润回报支撑（图23-25）。因此单纯市场份额或规模扩张不足以构成优势。
• 组合表现：

“合作共赢”组合个股数量较少，长期超额收益稳健（见图19），主要来自垄断及国企占比较高的行业。

• “唯一主导+合作共赢”复合组合表现卓越，2009-2023年年化收益16.92%，超中证800 14.61%，2021-2023年依然保持正收益，抗跌能力强（图26）。[page::14,15,16,17,18]

2.5 低进入壁垒行业中“高效运营”企业筛选（第4章）

• 背景：

低壁垒行业存在激烈竞争，企业无法依赖结构壁垒盈利。仅管理层出色、运营效率极高的企业可形成竞争优势。

• 指标体系：

- 成本优势：通过销售费用率、管理费用率、财务费用率综合体现费用控制能力，费用占比越低，成本优势越明显。
- 运营效率：流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、ROIC指示资本或资产运用效率和周转速度。

• 按行业挑选（非“壁垒护盾型”），每行业选取综合排名最高个股，若超过60只则择优筛选。
• 企业持续性检验：

连续成为高效运营企业的概率随时间递减，但持续表现良好的标的显示更高未来超额收益（图28），说明维持高效运营的企业更能稳定创造超额回报。

• 组合表现：

“高效运营”组合2009-2023年年化收益11.61%，优于同期中证800 8.85%，个股丰富降低波动性（图29）。

• 案例：太阳纸业于2010年被选为高效运营企业，截止2018年股价涨幅110.7%，显著跑赢行业与宽基（图30），其费用控制和运营效率指标显著优于行业平均（图31-22）。[page::19,20,21,22]

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3. 图表深度解读

• 图1（第2页）：表现两阶段增长型企业价值时间权重，指出净资产价值占比居多，尤其无成长企业。强化对资产负债表和长期稳定回报的关注。

- 图2（第3页）：战略性价值模型图，区分资产价值、竞争优势价值和成长价值，是本报告量化框架理论基石。

• 图3-4（第4-5页）：梳理企业竞争格局的分析框架，明确三种企业类型（唯一主导、合作共赢、高效运营），体现战略分层逻辑。

- 图6（第7页）：行业分类矩阵，清晰划分盈利与份额稳定高低，明确壁垒护盾型行业区间及代表行业。

• 图7-8（第7-8页）：显示壁垒护盾型行业及低估值子集累计净值明显高于中证800及其他类型行业，数据佐证核心框架有效。

- 图9（第10页）：壁垒护盾型行业成分股现金流占比优势，支持主导企业现金流稳定性论断。

• 图10（第10页）：唯一主导企业筛选流程图，结构清晰突显指标交集的逻辑。

- 图11-12（第11页）：唯一主导组合历史累积净值及个股数量波动详实展现策略稳定性和选股规模。

• 图13-17（第12-14页）：家纺行业个股表现及财务指标对比，直观展示唯一主导筛选优于份额最大股，现金流和扣非净利率对竞争优势的体现。

- 图18（第15页）：合作共赢筛选流程图，标准差阈值量化合作条件。

• 图19（第15页）：合作共赢组合累计净值显著超越基准，验证策略有效。

- 图20-25（第16-18页）：以南北车为例详细阐释合作共赢的行业格局、市场份额、合并前后财务动态及股价表现，案例丰富且数据充分。

• 图26（第18页）：唯一主导+合作共赢组合作为核心“壁垒护盾型”选股组合表现，收益持续领先市场。

- 图27-28（第20页）：高效运营企业筛选流程及持续运营对收益的影响说明，强调高效运营的动态特征。

• 图29-31（第21-22页）：高效运营组合及代表案例太阳纸业累计净值及财务对比，充分展示高效运营策略价值。

- 图32（第24页）：“竞争优势”整合组合累积净值，展现长期超额收益和较强的回撤控制力。

该报告图表衔接严密，展示层层递进，由整体行业壁垒判定经企业层面的三条竞争优势路径细致剖析企业不同战略地位的选股表现，数据可靠来源Wind，凸显策略稳健而实用。[page::2,3,6-8,10-18,20-24]

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4. 估值分析

本报告首次构建基于行业及企业竞争优势的量化选股逻辑，并未深入采用传统DCF估值模型，而是通过以下估值思想间接实现：

• 行业分类基于PB-ROE，低估值“壁垒护盾型”行业更具长期超额收益。

- 企业筛选强调经调整盈利能力及稳定现金流而非单纯规模，避免以估值高的成长股为重。

• 风险提示中指出选股案例未考虑具体估值或市场现实因素，预留后续策略模型完善空间。

因此整体是一个基本面量化框架切入的价值投资方法，更注重价值识别的长期确定性而非传统市盈率或现金流贴现的价格敏感性。后续将结合估值构建细化选股模型。[page::2,8,23,25]

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5. 风险因素评估

报告识别主要风险如下：

• 历史统计效应限制：策略基于历史数据统计，未来若市场结构或环境显著变化，可能导致选股因子失效。

- 估值及市场环境未充分考虑：回测选取股票未考虑估值合理性，包含估值过高或阶段波动风险。

• 协作与囚徒困境模型暂不讨论：复杂博弈模型因数据限制暂缺深入，未来若数据完善可补充。

总体风险提示简洁但针对，强调策略适合长期投资视角，不宜短期频繁操作，有较强稳健性偏好。[page::25,24]

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6. 审慎视角与细节剖析

• 竞争优势定义合理但非绝对：报告以行业份额稳定性和盈利能力定义壁垒，具备理论支撑和历史数据验证，然而未纳入未上市企业影响存在潜在偏差。

- 唯一主导筛选注重盈利及现金流，而非单一市场份额，体现实质盈利优势优先，但可能遗漏成长性潜力股。

• 合作共赢假设理想化且稀缺，实际合作空间受政策及市场环境影响较大，行业特征限制策略适用。

- 南北车案例揭示结构合并不必然带来盈利提升，体现策略强调ROE及盈利回报的理性投资导向。

• 高效运营策略强调运营效率，但行业成长性影响成分股数量及持续性，存在行业周期风险。

- 组合层面通过不同权重配置提升稳健性，避免单一策略过度集中风险。

• 由于报告仅使用公开数据和顶层逻辑构建，未实现微观行为建模，量化策略实操效果仍需结合估值及宏观因素调整。

- 内部逻辑一致，分析框架严谨，案例丰富，符合价值投资中长期视角，理论与实证结合紧密。[page::2-25]

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7. 结论性综合

本报告提出并系统验证了一套基于竞争壁垒分析的量化价值选股框架，核心亮点和结论如下：

• 创新视角：突破短期景气和超预期投资维度，以企业竞争壁垒和战略地位为核心，强调长期稳定回报对价值判断的主导作用。

- 行业层面划分：运用两个核心指标——行业营业收入份额稳定性和行业ROE中位数，对A股中信三级行业进行动态分类，识别壁垒护盾型行业，标志着市场竞争壁垒实证层面的明确界定及影响投资绩效的显著作用。

• 企业层面分类：结合壁垒行业结构，细分三类具备“竞争优势”的企业：

- “唯一主导”企业：通过份额、盈利及现金流综合指标筛选，强调真正的盈利能力优先于规模。
- “合作共赢”企业：基于寡头企业间营运与盈利能力的相似性判定合作可行性，适用行业垄断浓厚和行政干预明显背景。
- “高效运营”企业：对低进入壁垒行业中具备出色费用控制和资产效率的个体选股，实现与竞争优势结合的有效补充。

• 历史回测：

- 壁垒护盾型行业长期超额收益显著，尤其低估值子集。
- “唯一主导”和“合作共赢”组合2009-2023年年化收益分别达到约13%-17%，超额明显，尤其在近年市场波动剧烈时表现稳健。
- “高效运营”组合在竞争激烈行业中实现11.6%的年化收益，也具备稳定超额收益。
- 三者合成的“竞争优势”组合，采用约40%（壁垒护盾型主导+合作）/60%（高效运营）权重配置，展示15.46%年化收益及优异的抗跌能力。

• 方法论价值：不依赖高周转频繁调仓，操作复杂度低，适合机构长期布局。策略创设有力回应了市场短期因子失效问题，体现了价值投资的“护城河”理念与量化投资的结合。

- 图表为数据佐证和逻辑说明提供了丰富的实证支持，整体研究框架完整统一，实用性强。

总体判断：报告为A股投资者特别是价值投资机构提供了极具启发性和操作性的量化选股框架，在资本市场高度效率、行情波动频繁的背景下，体现了基本面量化的深度进化方向。报告推荐关注“竞争优势”组合，作为稳健抗风险的中长期价值投资主线。投资者应同时关注估值水平及宏观市场环境，辅以个案分析，实现投资收益的最大化。[page::0-24]

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主要图表示例

• 竞争壁垒分析逻辑示意

- 战略价值评估模型

• 企业竞争战略分类框架

- 行业竞争壁垒类型累计净值表现

• “唯一主导”组合累计净值

- “合作共赢”组合表现

• “高效运营”组合净值及行业覆盖数量

- “竞争优势”组合累计净值对比

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结束语

本报告立足于基础面量化与传统价值投资理念结合的斜面，系统构筑了面向A股市场的竞争壁垒量化选股框架，并详细论述了理论基础、行业判定逻辑、三类竞争优势企业识别标准及实证回测表现。其策略体系稳定有效，对市场波动具备较强韧性，彰显了在纷繁复杂市场信息环境下找寻长期投资价值的可行路径，值得价值投资者持续吸纳和深化研究。

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（全文引用页码详见各段末尾标注）

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