2018年股指期货市场及监管政策回顾 [page::4][page::5]

• 2018年股指期货成交量和持仓量明显回升，特别是12月监管大幅放松，成交量提升超过50%-129%。

- 分阶段监管政策演变带来明显流动性变化，2015年严监管期间交易量降幅超过90%，后续逐渐放松明显恢复活跃度。

• 上半年基差多为负，下半年基差在0附近震荡，特别是IC全年贴水较大。

- 股指期货实际对冲成本中，使用IF和IC组合有贴水，IH策略组合有正收益。[page::5][page::6][page::7]

股指期货主要交易策略表现分析 [page::7][page::8]

• 春节后做多中证500，做空上证50策略在2005-2018年期间表现优异，持有5日胜率100%，收益均值3.45%，持有10日胜率93%，收益均值5.34%。

- 基于会员持仓变化的多空策略在2018年对IF、IH表现稳定，分别取得8.61%、6.43%收益率，胜率分别为59%和54%，IC表现不佳。[page::7][page::8]

国债期货市场发展与策略表现 [page::9]

• 2年期国债期货于2018年8月上市，市场成交量有所下降但持仓较稳定，国债期货整体规模稳步扩大。

- 利率宽幅震荡，2018年TF和T主力合约权益收益率（IRR）波动明显，套利机会有限。

• 移仓套利策略收益逐年递减，2018年在T和TF上的收益仅为-0.12%和0.89%。[page::9]

2018年商品期货市场及行情回顾 [page::10][page::11]

• 商品期货成交量和成交额居前分别为螺纹钢、豆粕、铁矿石、PTA、甲醇等，表现分化严重，农产品中苹果涨幅显著超40%。

- 复权主力合约收益显示升贴水影响显著，贴水品种表现改善，升水品种跌幅加大。

• PTA具备最强趋势，适合中长周期趋势策略，原油、苹果、焦炭既具强趋势又高波动，适合短周期趋势策略。

- 2018年商品期货行情受到供需、贸易摩擦、政策和国际事件影响多变，黑色金属呈现多轮震荡走势，能源化工、农产品行情分化明显。[page::10][page::11]

CTA因子表现及CTA策略回顾 [page::12][page::13][page::14][page::15]

• 主要CTA因子包括时间序列动量、复合动量、展期收益率、基差动量、库存变化率和会员持仓方向变化。其中展期收益率和库存变化率因子表现优异，库存变化率短期收益率超过10%。

- 2018年全球CTA指数下降2.85%，但国内管理期货策略表现优异，管理期货指数上涨4.77%，表现位列八大策略之首。

• 程序化高频和主观日内策略表现最优，年均收益率分别达到25.98%和14.8%，系统化趋势策略表现良好，部分产品收益超过70%。

- 私募排排网数据显示819只CTA私募产品中约70%实现正收益，最高收益超226%。

• 管理期货策略多因子模型构建验证了基于期限结构和库存变化率的优异表现，表明多因子结合有助提升CTA策略稳定性。[page::12][page::13][page::14][page::15]

展望与风险提示 [page::16]

• 2019年全球经济放缓，农产品需求疲软，预计大宗商品震荡下行，黄金具备较好投资机会。

- CTA策略依然具备“crisis alpha”特征，在资产配置中仍然重要，表现可能不及2018年但仍有稳定贡献。

• 风险方面重点关注流动性风险、模型失效风险及政策执行不及预期带来的不确定性。[page::16]

深度分析报告：《FICC 系列研究之十二—2018 年期货市场及 CTA 策略回顾》

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1. 元数据与概览

报告标题： 《FICC 系列研究之十二—2018 年期货市场及 CTA 策略回顾》
分析师： 冯佳睿、姚石
发布机构： 海通证券研究所
发布日期： 2019年1月
研究主题： 2018年中国期货市场（股指期货、国债期货、商品期货）及管理期货CTA策略的回顾与总结

核心论点与评级：
报告通过系统回顾2018年中国期货市场各板块的市场表现、监管政策变化、因子策略表现及CTA产品的业绩，肯定了2018年期货市场的活跃及发展成效，尤其是管理期货（CTA）策略的亮眼表现，预测2019年CTA策略将继续作为资产配置的重要组成部分。报告综合给出正面观点，但亦强调市场风险。无明确评级和目标价，偏向策略与市场趋势解析。

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2. 逐节深度解读

2.1 股指期货市场

2.1.1 政策变化（1.1节）

• 从2015年以来，股指期货市场经历多轮严格与逐步放松监管的周期。2018年12月，中金所大幅松绑政策，包括保证金下调至10%-15%，平今仓手续费降至成交金额的4.6%，日内开仓额度从20手提高至50手，极大促进流动性和活跃度提升。[page::4],[page::5]
• 表1详细展示了2015-2018年间五次主要政策调整，显示监管趋严到宽松的转变轨迹。此次松绑力度为历年来最大，有望推动2020年后市场活跃度上升。

2.1.2 规模和流动性（1.2节）

• 2018年沪深300 (IF)、上证50 (IH) 和中证500 (IC) 分别出现日均成交量3.08万手、1.86万手、1.79万手，持仓5.08万手、2.50万手和4.32万手。

- 通过分阶段统计，2015年严监管阶段成交量急剧下滑约90%以上，后续监管放松带动成交量和持仓量逐步恢复，到2018年12月最后一次放松后，成交量分别反弹122%、52%、129%。[page::4],[page::5]

• 图1和图2体现流动性整体呈波动上升趋势，IC尤其在第四至第五阶段流动性回升明显。

2.1.3 基差与对冲成本（1.3节）

• IF和IH上半年基差多为负，下半年震荡于零附近，IC全年持续负基差，日均贴水分别0.26%、0.12%和0.51%。

- 报告定义了“分红修正基差”，考虑指数分红影响，使基差数值更精准反映对冲成本。加权修正后，IF、IH、IC平均基差分别为-0.18%、0.16%、-0.65%。[page::5],[page::6]

• 使用全收益指数对股指期货对冲，2018年对冲策略年化收益率为IF -0.73%、IH +4.14%、IC -4.44%，显示除IH外对冲存在费用性损失。[page::7]

- 图3-8形象展示基差走势及其修正后变化，图9表现对冲组合净值曲线，展示不同股指期货的对冲成本差异。

2.1.4 股指期货策略回顾（1.4节）

• 春节后做多中证500，做空上证50组合历年均表现良好（持有5天胜率100%，平均收益3.45%，持有10天胜率93%）。2018年该策略5天和10天收益分别达5.06%、5.74%。[page::7],[page::8] (表3，图10)

- 会员持仓变化方向因子策略在IF和IH表现较优，收益分别8.61%和6.43%，胜率接近60%；IC表现不佳。[page::8] (图11)

2.2 国债期货市场

2.2.1 市场概况（2.1节）

• 国债期货品种涵盖10年期（T）、5年期（TF）、2年期（TS），TS于2018年8月上市，成交量轻微下滑，持仓相对稳定。2018年日均成交分别为3.7万手（T）、0.76万手（TF）、0.04万手（TS）。[page::8],[page::9]

- 中金所2019年1月推出期转现交易，丰富交易机制，提高基差锁定效率，有助市场发展。

• 受“紧信用+宽货币”及中美贸易摩擦影响，国债期货价格大幅上涨，利率（IRR）宽幅震荡，TF和T的利率中枢分别约2.8%、2.5%，套利机会有限。图14、15展示IRR走势。[page::9]

2.2.2 国债期货策略回顾（2.2节）

• 以往有效的移仓套利策略在2018年仅获得微薄收益（T: -0.12%，TF: 0.89%），表明套利机会逐渐消失，市场“学习效应”使价差无明显趋势（图16）。

- 策略难以产生持续超额收益，传统套利手段的有效性需重新评估。[page::9]

2.3 商品期货市场

2.3.1 市场概况（3.1节）

• 2018年成交量最大五个品种为螺纹钢、豆粕、铁矿石、PTA、甲醇。成交额最大五个品种为螺纹钢、焦炭、沪铜、原油、沪镍，体现重工业的主导地位。图17展示分布。

- 农产品涨跌分化显著，苹果涨幅达40.36%，玉米、玉米淀粉涨幅明显，白糖、棕榈油下跌严重。工业品普遍下行，燃油跌幅超36%。

• 复权涨跌幅反映展期收益，升贴水程度直接影响收益表现。螺纹钢、焦炭等贴水品种收益率修正后提升明显，橡胶、棕榈油跌幅加大。图18支持此分析。[page::10]

- 利用20日滚动年化波动率和趋势强度指标，PTA趋势最强且波动适中（适合中长周期跟趋势策略），原油、苹果、焦炭兼具强趋势和高波动，是短周期趋势追踪理想标的。图19清晰展现这一特征。[page::10],[page::11]

• 2018年新增多个品种及期权产品，市场结构进一步丰富，基本满足企业风险管理需求。

2.3.2 商品期货因子表现（3.2节）

• 动量因子整体表现不佳，短周期动量表现尤为弱，长周期动量表现较好，表现出市场趋势弱化的信号。

- 展期收益率作为期限结构因子表现突出，在大多数参数配置下均实现正收益。基差动量在长期参数下较稳定。

• 库存因子表现最佳，全年平均收益6.65%，在短周期参数下超过10%。说明库存变化对价格影响显著。

- 会员持仓因子因衰减快，表现相对较差。图20-25展示不同因子收益热力图，图26展示全年净值走势。

• 以上说明基于基本面和期限结构的因子具备较强盈利能力，动量因子受到市场结构影响减弱。[page::12],[page::13]

2.4 CTA产品表现

• 全球CTA管理规模达3546亿美元，但2018年Barclay CTA基金指数跌2.85%，因全球经济政治波动影响显著。

- 国内管理期货策略整体表现优于海外，融智-中国对冲基金管理期货指数上涨4.77%，在八大策略中排名第一。

• 股票策略表现最差，收益率-16.75%。程序化高频及主观日内策略最优，分别取得25.98%和14.8%平均收益，复合及趋势策略次之。图27-29展示数据。

- 私募排排网数据库显示819只关注私募CTA基金，平均收益率8.98%，中位数6.26%，正收益比69.6%。虚云一号等产品超200%收益。

• 系统化趋势策略表现尤为突出，前三名都超过70%的收益率（表4-6）。

- 说明满足系统化策略和量化模型继续受到投资者青睐，特别是高频和趋势策略。[page::13],[page::14],[page::15]

2.5 总结与展望（5节）

• 2018年期货市场监管进一步松绑，新品种丰富，国际化进程加快，整体市场蓬勃发展。

- CTA策略表现亮眼，管理期货涨幅领先对冲基金策略，基于期限结构和库存变化构建的因子表现优异。

• 展望2019年，大宗商品震荡下行概率较大，但黄金等非美元资产受益于美元指数回落，具有投资机会。

- CTA策略仍为资产配置重要组成，不同资产低相关且具有危机收益潜力。

• 提醒风险主要为流动性风险、模型失效风险、政策不确定风险。[page::15],[page::16]

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3. 图表深度解读

3.1 股指期货成交与持仓（图1、图2）

• 图1显示了2018年IF、IH、IC的成交量走势。整体由年初低位缓慢上升，下半年末大幅跳升，末尾12月成交尤为显著增长，反映监管放松提升活跃度。IC涨幅最大，IF、IH紧随。

- 图2呈现持仓量随时间的逐步增长趋势，趋势相对平稳且5月底、9月底、12月有明显增仓信号，反映市场参与度提升。

• 两图配合反映市场流动性大幅改善。[page::4]

3.2 股指期货基差走势（图3-5）

• 三图均以灰色面积表现基差率（右轴），蓝色线为对应指数价格（左轴）。

- IF和IH基差2018年初显著负（期货贴水），随后水平震荡，上半年负基差占多数，下半年基差趋近零，IC全年负基差保持，且幅度最大。

• 反映对应指数分红政策及投资者对未来行情预期不同，IC贴水最高，代表对IC期货持有成本更高。[page::5],[page::6]

3.3 分红修正基差（图6-8）

• 在基差上加入分红点数修正，通过时间加权体现期货存续期中分红影响。

- 修正后IF、IH、IC基差均值更接近实际对冲成本。

• 图中蓝色指数与灰色基差造型基本吻合，反映调整有效，IC依然存在较大贴水。

- 修正基差更准确反映期货交易成本和套期保值效果。[page::6]

3.4 对冲组合净值曲线（图9）

• 三色曲线分别代表IF、IH、IC对应全收益指数+期货对冲策略净值走势。

- IH曲线表现最好，2028年稳步上涨约4%，IF略有亏损，IC持续下跌，显示其对冲成本高昂。

• 与基差分析相呼应，IH期货对冲表现优于其他指数，投资者可从中获得套利收益。[page::7]

3.5 春节后IC做多IH做空收益（图10）

• 曲线表现N日累积收益率，自T+1到T+10整体呈上升趋势，达到5%-6%收益。

- 凸显策略的稳定性和高胜率，具有良好的回撤控制能力，为跨期套利及市场情绪做多做好指标。

• 图表直观展示春节后策略的历史有效性及2018年具体表现。[page::8]

3.6 会员持仓因子策略净值（图11）

• 曲线显示2018年基于会员多空持仓变化方向的做多/做空策略表现，IH与IF净值逐步攀升，IC净值大幅下跌。

- 策略反映市场主要参与者行为规律，部分指数具备显著可交易性。

• IC的表现预示该因子受限于指数成分异动，效果波动较大。[page::8]

3.7 国债期货成交持仓（图12、图13）

• 图12显示三期限国债期货成交量，10年期（T）量最大且波动明显，2年期（TS）体量最低且成交量下降趋势明显。

- 图13持仓量方面，T持仓稳定在较高水平，TF和TS相对较低，表现市场对中长期债券的关注度更高。

• 反映利率产品市场成熟度存在差异，新品种流动性不足。[page::9]

3.8 国债期货IRR变化（图14、图15）

• 两张图分别显示5年和10年期国债期货主力合约的即期收益率( IRR )和收盘价走势。

- IRR呈较大波动，价格趋势总体向上，表示利率市场预期收益率震荡加剧。

• 5年期波动幅度更大，显示中短端债券利率更敏感。[page::9]

3.9 国债移仓套利策略净值（图16）

• 净值曲线显示策略收益波动小幅上升，TF优于T，收益偏低。

- 策略逐渐失效，历史套利机会减少，提示市场效率提升。

• 投资者对套利机会需提高警惕，寻找新策略配合。 [page::9]

3.10 商品成交和涨跌幅（图17、图18）

• 图17成交量与成交额对比，说明螺纹钢、豆粕、铁矿石等品种交易活跃，资金量大。

- 图18价格涨跌幅差异明显，苹果涨幅最高，橡胶、燃油跌幅大。复权腾讯展现了贴水对收益的影响。

• 分析对价差交易及趋势交易策略设计意义重大。 [page::10]

3.11 商品期货趋势与波动特征（图19）

• 图中各品种散点布局反映波动率与趋势强度的关系。PTA趋势最强且波动适中，是理想中长线跟踪品种。

- 原油、苹果、焦炭具备高波动+强趋势适合短线趋势跟踪。

• 指导CTA策略的标的选择。 [page::11]

3.12 商品期货因子收益率（图20-25）

• 多幅热力图分别显示时间序列动量、复合动量、展期收益率、基差动量、库存变化率、会员持仓因子在不同参数组合下的收益表现。

- 动量类因子表现整体较弱，展期收益率和库存变化率表现最为稳定和优异，尤其库存变化率因子在所有参数区间均有显著正收益。

• 会员持仓因子衰减快，收益波动大。

- 展现因子量化研究的参数敏感性与不同因子优劣。 [page::12-13]

3.13 CTA因子净值（图26）

• 各因子净值走势显示库存变化率因子累计收益最高，动量类因子走势平缓甚至回落，会员持仓因子表现弱势。

- 佐证前述收益率热力图的结论。 [page::13]

3.14 国际及国内CTA基金表现（图27-29）

• 图27显示Barclay欧美CTA指数1980年以来波动加剧，2018年小幅下跌。

- 图28显示国内融智CTA基金各策略2018年净值走势，管理期货策略表现最优，股票策略最差。

• 图29显示8大策略收益对比，管理期货策略遥遥领先。

- 突显国内管理期货市场的活跃和策略的优异。 [page::14]

3.15 私募CTA基金收益表现（表4-6）

• 私募CTA产品中收益显著分化，顶尖产品超200%收益，整体均值约9%，趋势策略表现突出。

- 高频及主观日内策略优势明显，但系统化策略也有优异标的。

• 投资者可关注不同策略成熟度和风控体系。 [page::15]

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4. 估值分析

报告无具体公司估值内容，侧重期货合约及策略表现分析，不涉及直接的估值模型。因主要为市场量化策略及市场动态回顾，估值部分不适用。

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5. 风险因素评估

• 流动性风险： 市场流动性波动或下降会影响策略执行和价格发现。尤其新品种或监管政策调整阶段风险显著。

- 模型失效风险： 统计套利、因子策略等量化模型基于历史规律，可能因市场结构变化或行为改变导致失效。

• 政策不达预期风险： 监管政策的进一步收紧或相关配套规则调整可能打击市场活跃度和策略收益。

- 报告未显著提供缓解策略，但强调需持续关注市场环境及监管。【page::0】【page::16】

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体客观，数据详实，论证严密，体现出资金流和政策对期货市场的驱动作用。

- 动量因子表现欠佳，短线动量不足，暗示市场趋于理性或者分散化，加强趋势的持续性不足，提示未来动量策略风险。

• 会员持仓因子因数据时效和市场行为复杂，指标衰减快，表现不稳定，投资者应谨慎应用。

- 国债套利策略持续低效，说明新的套利方式和策略需研发，表明市场效率提高。

• 私募层面收益极端分化反映市场门槛及管理水平差异，需关注业绩持续性和风控。

- 建议关注全球宏观背景下的期货和CTA策略的风险管理和多样化。

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7. 结论性综合

本报告全面梳理并分析了2018年中国期货市场尤其股指期货、国债期货、商品期货的市场表现、政策环境及核心交易策略的表现，总结如下：

• 监管政策松绑推动股指期货流动性大幅提升，持仓和成交量大幅反弹。基差及对冲成本分析显示IH期货对冲成本最低，IC则最高。
• 股指期货策略中，春节后做多中证500、做空上证50策略获利稳定，会员持仓方向因子策略表现优异，特别是在IF和IH市场。
• 国债期货虽规模稳步上升，新品种上市，但传统移仓套利策略收益低迷，显示市场套利空间缩小，反映效率提升。
• 商品期货市场活跃，黑色、有色、农产品、能源化工各异，机会多样。因子策略中，展期收益率和库存变化率因子表现最佳，动量因子表现减弱，提示市场结构调整。
• CTA产品中，全球整体下跌，国内管理期货策略突出，稀缺且业绩优异。私募层面差异显著，高频及主观日内策略回报高，系统化趋势策略亦表现不俗。
• 展望2019年，经济放缓限制大宗商品上涨空间，黄金及非美元资产具备机会，CTA策略仍因其非相关性和“crisis alpha”潜力被看好，但业绩或难再现2018年强势。
• 风险提示包括流动性收缩、模型失效及政策风险，投资人需加强动态风险管理。

综上，报告认为期货市场基础稳固，政策环境改善，CTA策略表现亮眼，未来仍是资产配置中不可或缺的策略板块。[page::0–16]

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参考附图示例

• 图1 2018年股指期货成交量趋势（IF、IH、IC）

- 图6 IF主力合约时间加权分红修正基差走势

• 图9 全收益指数对冲股指期货的净值曲线

- 图26 CTA因子2018年净值

• 图27 Barclay CTA基金指数长期表现

- 图29 融智-中国对冲基金策略指数2018年收益率

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此深度分析覆盖报告的所有关键论点、数据、假设及结论，明确解读了相关图表内容，帮助投资者全方位理解2018年期货市场发展及CTA策略表现。

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