A股市场机构投资者结构与表现分析 [page::3][page::4]

• 主要机构投资者包括公募基金、北上资金、私募基金、券商资管和QFII/RQFII资金。

- 公募主动股基在2019和2020年大幅超越沪深300和中证500指数，表现稳健。

• 2019年股基收益中位数比沪深300和中证500高出13.06%、21.78%，2020年分别高出34.26%、37.76%。

• 主动股基数量和规模均显著增长，2020年规模达1.56万亿，984只基金。

外资资金北上持仓情况及收益表现 [page::5][page::6]

• 北上资金累计净流入1.19万亿元，持仓市值持续增加。

• 自2017年起构建的北上资金持股TOP50等权组合年化收益25.6%，远超沪深300的11.1%和中证500的0.1%。

机构持仓风格偏好分析 [page::6][page::7]

• 公募基金和北上资金均偏好大市值、高盈利、高估值、强动量及低杠杆的股票。

• 风格暴露随时间保持稳定，体现机构对质优龙头的持续关注。

公司质量评价指标体系及相关指数介绍 [page::7][page::8]

• Piotroski FScore细分盈利能力、成长能力、营运能力和财务杠杆4大维度指标。

- Asness QMJ因子从盈利性、成长性、安全性构建综合质量因子。
| 指数代码 | 指数名称 | 2017年收益 | 2018年收益 | 2019年收益 | 2020年收益 |
|----------|----------|------------|------------|------------|------------|
| 930855.CSI | CS质量 | -4.26% | -30.82% | 29.22% | 12.95% |
| 930860.CSI | 盈利质量 | -8.71% | -30.58% | 18.01% | 24.65% |
| 931062.CSI | 质量低波 | 23.37% | -25.27% | 32.80% | 24.97% |
| 930939.CSI | 500质量 | 15.55% | -29.78% | 35.62% | 19.66% |

• 中证指数质量指数通过盈利稳定性、盈利能力、成长能力、盈余质量和杠杆率等维度筛选成分股。

中金MSCI中国A股质量基金业绩与特点 [page::9][page::10]

• 基金成立于2018年11月，年化收益率64.2%，远超沪深300指数29.48%和中证500指数22.78%。

• 跟踪误差低至0.78%，风险控制表现优异。

• 行业集中在食品饮料、医药、电子、消费者服务及家电等板块，行业配置稳定。

• 持仓风格偏向大市值、高盈利、高估值、强动量、低杠杆股票。

| 股票名称 | 代码 | 行业 | 占股票市值比(%) | 总市值(亿元) |
|----------|-------|--------|-----------------|--------------|
| 中国中免 | 601888.SH | 消费者服务 | 7.92 | 4352.8 |
| 五粮液 | 000858.SZ | 食品饮料 | 5.7 | 8578.4 |
| 海天味业 | 603288.SH | 食品饮料 | 5.55 | 5252.8 |
| 迈瑞医疗 | 300760.SZ | 医药 | 5.02 | 4230.6 |
| 海康威视 | 002415.SZ | 电子 | 4.9 | 3561.4 |
| 贵州茅台 | 600519.SH | 食品饮料 | 4.85 | 20959.7 |
| 伊利股份 | 600887.SH | 食品饮料 | 4.66 | 2342.0 |
| 恒瑞医药 | 600276.SH | 医药 | 4.3 | 4766.5 |
| 泸州老窖 | 000568.SZ | 食品饮料 | 4.03 | 2102.7 |
| 海螺水泥 | 600585.SH | 建材 | 3.65 | 2928.4 |

中金质量ETF基金简介及募集情况 [page::10][page::11]

• 中金质量ETF为市场首只跟踪“质量因子”的ETF基金，募集期自2020年12月25日至2021年1月15日。

- 基金管理人为中金基金管理有限公司，拟任基金经理为耿帅军。

• 该ETF旨在紧密跟踪MSCI中国A股国际质量指数，运作模式为被动指数型基金。

深度分析报告 —— 金融工程专题研究：数量化投资

---

引言与报告概览

报告标题： 证券研究报告—深度报告《金融工程专题研究：数量化投资》

作者及发布机构： 国信证券经济研究所，主要分析师为张欣慰、张宇

发布日期： 2020年12月29日

研究主题： 本报告聚焦于中国A股市场机构投资者的投资风格、质优龙头股的投资价值以及数量化投资的质量因子。核心围绕机构持股风格、公司质量定义、以及中金MSCI中国A股质量基金及相关ETF产品的深度评析。

核心论点及目标信息：

• 近年来随着机构投资者（包括公募基金、北上资金、私募基金等）话语权的持续提升，他们更青睐于大市值、高盈利能力、强成长、强动量、低杠杆的优质龙头公司，带来了闪耀的投资回报。
• 质优公司衡量体系日益丰富，跨越盈利能力、成长能力、营运能力及财务杠杆等多个维度，既有学术界较具权威的Piotroski F-Score，也有业界实践的中证指数质量指标等。
• 中金MSCI中国A股质量基金（006341.OF）表现出极佳的业绩，成立以来年化收益高达64.2%，明显优于沪深300和中证500指数，且基金风格暴露清晰，集中于食品饮料、医药、电子等优质行业。
• 相关ETF产品“中金质量ETF”（代码515913）已在募集中，拟通过被动指数跟踪机制，为投资者分享质量因子投资红利提供标的。

此报告综合机构投资者行为、公司基本面质量指标及具体基金产品表现，为投资者提供一种系统且量化的优质公司投资思路。[page::0,12]

---

逐章深度解读

1. 质优龙头股与机构投资者画像

关键观点：

机构投资者（公募基金、北上资金、私募、券商资管、QFII等）逐渐成为A股市场定价核心。他们的信息获取更加高效，研究分析更为深入，因此其持股风格极具代表性和示范意义。

2020年，公募股票基金的收益中位数大幅超越沪深300和中证500指数（图2与图3展示股基收益与指数收益对比，2019年股基超出沪深300超过13%，2020年达34.26%），且伴随着基金数量和规模的双重扩张（图4，主动股基规模达1.56万亿元，数量达984只）[page::3,4]。

北上资金自2014年起逐步加码A股，累计净流入约1.19万亿元（图5），其持股市值前50名构建的等权组合自2017年以来年化收益高达25.6%，远超沪深300及中证500（图6及对应表格）[page::5,6]。

推理与证据：

• 机构资金体量庞大且研究能力突出，投向优质龙头公司。
• 北上资金对公司成长确定性要求严格，因而集中配置名列前茅、稳健发展的行业龙头。
• 投资回报数据证明“机构持股优质龙头”的价值与有效性。

---

2. 机构投资者持仓风格分析

关键观点：

机构股票持仓普遍偏好：

• 大市值（市值因子暴露均为正）

- 高盈利（盈利因子持续正值）

• 强动量（动量因子表现突出）

- 低杠杆（杠杆率呈负暴露）

• 高估值（低BP比率负暴露）

图7-10分别提供主动公募基金持股风格和北上资金持股风格的静态和时序暴露分析，均强调了这类“质优龙头”风格的持续趋势。特别是自2017年以来，市场从小市值向大市值的风格切换显著，机构投资者追随此趋势，加强对稳定高盈利、高成长、低杠杆企业的偏好[page::6,7]。

支撑逻辑：

机构投资者承载着长期稳健的资本增值目标，因此回避高风险、高波动和低盈利的企业，而青睐高ROE、高ROA的标的，彰显“质量投资”理念。

---

3. 公司质量的定义与衡量体系

关键内容：

• 学术界代表：Piotroski（2000）提出通过盈利能力（ROA、经营现金流）、成长能力（ROA变化率）、营运能力（毛利率与资产周转变化）、财务杠杆（杠杆及流动性变化）四大维度构建“质量评分”体系（图11）[page::7]。
• Asness（2019）提出的QMJ（Quality Minus Junk）因子，综合盈利性（多种盈利率指标）、成长性（5年同比增长）、安全性（低Beta、低杠杆、低破产风险指标）衡量公司质量[page::8]。
• 业界实践：中证指数公司的多种质量相关指数（表1）侧重盈利稳定性、盈利能力、成长能力、盈余质量及杠杆率等因素，近4年整体回报表现优于大盘，中证800质量指数2019年收益达36.01%，2020年达20.49%，说明“质量”在市场有较好的表现和认可[page::8]。

逻辑支撑：

这些指标体系的设计基于公司财务稳健、高成长与低风险的核心投资理念，用量化方法为投资者甄选具有持续竞争力和护城河的优质上市公司。

---

4. 中金MSCI中国A股质量基金详解

基金概况：

• 成立时间：2018年11月22日
• 投资目标：跟踪MSCI中国A股国际质量指数
• 资产规模：截至报告发布时，规模数亿元级别
• 基金经理：耿帅军、刘重晋，具备丰富指数及增强策略管理经验（表4）

业绩表现：

• 2019年收益率60.04%，2020年68.12%，成立以来年化收益高达64.2%，明显优于同期沪深300和中证500指数（分别为29.48%和22.78%）
• 跟踪误差低，仅0.78%，表明基金能精确复制目标指数（图12及13）[page::9]

投资风格和行业分布：

• 行业集中于食品饮料、医药、电子、消费者服务、家电板块（图14）
• 持股风格体现为大市值、高盈利、高估值、强动量、低杠杆（图15）
• 重仓股多为行业龙头，如贵州茅台、五粮液、迈瑞医疗等，市值均超过2000亿元（表2）

以上显示基金精准捕捉了市场认可的“质量因子”及“龙头股”特征[page::9,10]

---

5. 中金质量ETF（515913）产品介绍与管理

基金基本信息：

• 基金为指数型ETF，跟踪MSCI中国A股国际质量指数
• 募集期：2020年12月25日至2021年1月15日
• 投资风格为被动指数型，操作契约型开放式基金（表3）

基金经理及管理公司介绍：

• 基金经理耿帅军先生具有多年一线券商金融工程研究和基金管理经验，管理多只指数及增强型基金（表4）
• 中金基金管理有限公司为中金公司旗下专业基金管理机构，管理规模超448亿元[page::10,11]

---

图表深度解读

图1：A股市场机构投资者一览图

• 描绘了公募基金、北上资金、私募基金、券商资管、自营盘、QFII/RQFII等主要机构的关系图，强调机构的多样性。
• 该图彰显机构投资者结构复杂、多元且环环相扣，是A股市场核心的钱庄[page::3]

---

图2 & 图3：股基收益中位数 VS 指数历年收益 & 具体收益对比表

• 图2显示2019年及2020年主动股基收益明显高于沪深300和中证500指数的90%仓位收益，极具说服力。
• 图3表格具体年份收益数据，提醒投资者公募基金在市场不同周期表现的波动情况，从负收益到爆发收益，具备丰富参考价值[page::4]

---

图4：A股主动股基规模及数量合计

• 双轴图说明规模（亿元）及数量均逐年上升趋势，2019-2020年尤为迅猛。
• 显示市场对主动股基需求旺盛，指数基金内部活跃度提高[page::4]

---

图5：北上资金累计净流入（亿元）

• 反映沪港通、深港通和陆股通的资金持续大幅流入A股，特别近两年加速流入。
• 明确体现外资持续看好中国股市及A股优质资产配置[page::5]

---

图6：北上资金持股市值前50等权组合净值与主要指数对比

• 等权组合净值持续上扬，远超沪深300和中证500指数，年化收益和风险指标优于两指数。
• 该组合因集中持有优质龙头，绩效出众，体现机构资金精准投资能力[page::5]

---

图7-10：机构持股风格暴露图与时序变化

• 图7和图8展示主动股基与北上资金持股的风格暴露，均呈现高盈利、高成长、大市值、动量强、低杠杆特征。
• 图9和图10展示两类机构投资者风格变化趋势，2017年大小市值切换后，机构投资进一步向大盘高质量股倾斜。
• 这些图表印证机构投资者持续坚定“质量投资”风格[page::6]

---

图11：Piotroski FScore指标介绍

• 精细解读公司质量评分的四大维度：盈利能力、成长能力、营运能力及财务杠杆。
• 该模型是学术界早期且经典的质量评价体系，助力投资者定量打分企业基本面[page::7]

---

表1：中证质量相关指数及历史收益

• 归纳了11个质量相关指数的规模、发布时间及近年收益情况。
• 2019年及2020年多数质量指数显著跑赢市场，显示质量因子的长期投资价值[page::8]

---

图12 & 13：中金MSCI中国A股质量基金净值及跟踪误差

• 基金净值远超沪深300和中证500指数，显示基金优秀业绩。
• 跟踪误差低，说明基金有效复制指数，管理稳健[page::9]

---

图14 & 15：基金行业分布及风格暴露

• 基金集中配置于食品饮料、医药、电子等成长稳定且盈利能力强的传统消费及科技行业。
• 风格则与机构整体持股高度一致，尤其是盈利因子和动量因子表现突出，杠杆负暴露支撑其稳健风格[page::9,10]

---

表2：2020年三季报前十大重仓股

• 含贵州茅台、五粮液、迈瑞医疗等龙头企业，市值超过2000亿元，集中在食品饮料、医药、电子领域。
• 重仓股均是行业领军者，体现基金质量投资理念[page::10]

---

表3 & 4：ETF基金基本信息及基金经理产品信息

• ETF采用被动指数型策略，募集规模无硬性限制。基金经理专业资历丰富，管理多只指数型基金。
• 公司的管理能力和产品线丰富度为基金后续表现提供保障[page::11]

---

估值分析

本报告未专门给出具体估值模型（如DCF或PE倍数），而主要聚焦于质量因子投资理论及指数基金表现。

然而：

• 报告部分强调机构投资者青睐高盈利能力（ROA/ROE）、高成长能力的股票，这本质上是一种基于基本面驱动的价值评估，隐含了对未来现金流和成长预期的正向判断。
• 机构投资偏好低杠杆（风险较低），高动量及高估值（可能指高PE/PB）股票，反映市场对优质公司给予溢价。
• 中证指数的质量相关指数筛选逻辑中，盈利稳定性、盈余质量和杠杆率等指标可看作风险调整后的价值评估工具。

总之，此处估值分析更多体现为“因子投资”的定量选股框架，而非传统估值模型，强调高质量公司应具备的内在财务健康与盈利增长特征。

---

风险因素评估

报告风险提示部分重点提醒：

• 市场环境变动风险：宏观经济、政策变化或市场波动可能将影响基金及相关指数的表现。
• 因子失效风险：如质量因子在未来市场表现可能退潮，导致投资策略失效。
• 报告中没有详述具体缓解策略，但基金采用的指数化管理及分散投资可一定程度降低个股风险。
• 投资者应基于自身风险承受能力，审慎判断投资适应性[page::0,12,13]

---

审慎视角与细微差别

• 潜在偏差： 报告倾向于强调机构投资者及质优龙头的成功经验，存在“幸存者偏差”风险，即优秀基金和盈利多数暴露，未系统探讨机构失误案例。
• 数据区间： 报告结论主要基于2016年以来较短中短期数据，未来市场及政策环境可能导致风格和因子表现切换的风险不可忽视。
• 行业集中风险： 基金行业分布较为集中（食品饮料、医药等），行业波动或特定政策风险可能影响表现。
• 估值溢价偏高风险： 高估值特征可能带来回调压力，适宜配合其他风险管理工具。
• 对因子理解深度有限： 报告虽介绍多个质量因子及模型，但对因子组合的具体权重、优化过程及调整策略没有详解，不利于完全理解基金构建细节。
• ETF募集中： 投资者需注意募集期可能存在的流动性风险及市场波动影响。

以上均提醒投资者结合自身需求，理性对待投资建议[page::6,12,13]

---

结论性综合

本深度研究报告全面解析了中国A股市场机构投资者的投资趋势、质优龙头股的重要性与定义，并着重展示了中金MSCI中国A股质量基金及相关ETF产品，提供了数量化质量因子的投资框架和实践表现。

核心发现包括：

• 机构资金在中国A股市场的体量和话语权显著增强，其持股偏向于大市值、高盈利、高成长、强动量和低杠杆股票，致使质优龙头股票成为市场主角。
• 基于多维度量化指标，学术界和业界均认可质量因子作为选股优良标准，相关中证质量指数及基金产品在近年表现优异，显示质量投资既有理论支持也有市场验证。
• 中金MSCI中国A股质量基金展现出卓越业绩和风险控制能力， Jahre2019及2020年收益远优于市场大盘，行业配置集中于食品饮料、医药、电子、高端消费等稳健优质板块。
• 基金持股彰显典型的质优龙头特征，重仓股包括贵州茅台、五粮液等行业龙头，资金精准配置体现高质量投资策略。
• 当前市场上首只跟踪质量因子的ETF——中金质量ETF（515913）正在募集，对普通投资者分享质量投资红利提供了优质渠道。

报告清晰传递出对质量投资理念的积极认可及其长期投资价值，重点推荐关注质优龙头股票和跟踪相关指数基金作为配置标的。

投资者在采纳建议时应理性评估市场风险和因子波动可能，合理配置，规避行业集中和因子失效风险。

综上，报告立场稳健积极，评级倾向买入和增持，建议关注机构持仓风格偏好和质量因子投资机会，以助力实现资产的稳健增值。

---

参考图表示例

图1：A股市场机构投资者一览图



图2：股基收益中位数 VS 指数历年收益



图6：北上资金持股市值前50等权组合净值与主要指数



图11：Piotroski FScore指标介绍



图12：中金MSCI中国A股质量基金净值走势



图14：基金行业分布



---

溯源标注

报告主要引用页码：0-14，具体应用详见各节引用。

---

结语

本报告通过详实的数据和严谨的定量分析，系统展示了机构投资者在A股市场的投资逻辑及成效，提出了精准的“质量因子”投资理论，结合具体基金产品，具有较强的行业参考和实践指导意义。对此感兴趣的投资者可以重点关注中金MSCI中国A股质量基金及相关ETF产品，结合自身风险偏好合理配置。

报告