股指期货升水带来的套利机会与收益拆解 [page::3]

• 买入指数增强ETF，同时卖出股指期货合约，实现稳健绝对收益。

- 指数增强ETF收益由指数收益、alpha收益和股指期货升贴水三部分构成。

• 当前中证1000股指期货升水基差位于10.57，标志套利收益较高，有转为贴水时套利收益将进一步增加。

中证1000股指期货基差与历史分位水平 [page::4]

• 2022年7月至12月，中证1000股指期货基差总体在高位波动。

- 12月27日基差历史分位点达88.79%，处于较高水平，适合开展升水套利。

指数增强基金滚动一年超额收益表现 [page::5]

• 指数增强基金滚动12个月超额收益平均9.63%，2022年11月超额收益回升至7.8%。

- 增强ETF相比指数增强基金交易更灵活，能随时止盈提高策略执行效率。

• 当前套利结合指数增强ETF与股指期货升水，预期收益率大于8%。

中证1000指数基础信息与估值现状 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 中证1000选取规模偏小的优质小市值股票，行业聚焦医药生物、电子等成长行业。

- 指数市盈率、净率及市销率均处历史低位，当前配置价值高。

• 中证1000累计涨幅高达632.56%，表现优于沪深300和中证500。

- 最近市场反弹期间，中证1000涨幅达20.11%，领先其他宽基指数。

指数增强基金相较传统指数基金的优势 [page::10][page::11][page::12]

• 指数增强基金通过主动管理带来alpha收益，增强ETF结合ETF便利的二级市场交易特性。

- 指增ETF交易灵活，费用低廉，支持盘中实时交易和套利，突破仓位限制。

• 产品目标为控制跟踪误差，力争实现超越标的指数的长期收益。

多因子增强+风险监控投资策略概览 [page::12][page::13]

| 因子类别 | 具体因子 |
|------------------|------------------------------|
| 价值指标 | P/E，企业价值/EBITDA，P/B，PEG等 |
| 成长指标 | 主营业务利润复合增长率 |
| 盈利指标 | 净资产报酬率，总资产报酬率 |
| 运营指标 | 存货周转率，总资产周转率 |
| 一致预期指标 | 分析师预测数据 |
| 市场行为指标 | 动量、反转、换手率 |

• 通过统计分析筛选有效因子构建多因子模型，结合风险预算控制，采用风险优化模型进行投资组合优化，控制跟踪误差。

- 策略聚焦alpha稳健性与较低主动风险，避免过度集中持仓。

招商基金指增产品规模及业绩表现 [page::14][page::15]

| 产品代码 | 产品简称 | 任职回报 | 年化回报 | 管理费(%) |
|---------------|---------------------|--------|--------|---------|
| 159680.0F | 招商中证1000增强策略ETF | -3.84% | -30.68%| 0.50 |
| 004194.0F | 招商中证1000指数增强A | 42.27% | 6.24% | 1.20 |

• 招商基金指增产品规模稳步增长，2022年底合计规模超57亿元。

- 招商中证1000指数增强A累计超额收益显著，表现优于基准指数，中证1000增强策略ETF由同一基金经理管理。

招商基金公司与基金经理介绍 [page::16][page::17][page::18]

• 招商基金管理经验丰富，产品线齐全，ETF产品涵盖股票型、债券型、货币型及跨境ETF，资产规模达数百亿。

- 基金经理王平具备管理学硕士背景，深耕量化投资领域，管理多只指数增强和量化基金，规模合计逾56亿元。

• 王平管理产品历史回报良好，具有丰富指数增强和Smart Beta投资经验。[page::18]

研究报告详尽解读与分析——《股指期货升水：利用指增ETF 找寻套利机会》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《股指期货升水：利用指增ETF 找寻套利机会》

- 作者：证券分析师 李杨

• 发布机构：国海证券研究所

- 发布日期：2022年12月底（报告数据截至2022年12月27日左右）

• 报告主题：聚焦中证1000指数增强ETF（指增ETF）及股指期货市场升水现象，结合两者构建套利策略，挖掘投资机会。

核心论点与投资观点

• 股指期货升水持续，使得买入指数增强ETF并同时卖出相应股指期货合约的套利机会尤为突出，能够实现稳健的绝对收益。 这一策略不仅可以获取指数本身的收益，也能获得指数增强ETF的Alpha收益，在升水高位还能获得额外的基差收益，同时股指期货由升水转为贴水时套利收益进一步提升。

- 中证1000指数估值处于历史低位（PE、PB、PS均处于低分位），具备长期配置价值。 指数涵盖成长性突出的小市值标的，配置价值明显。

• 指数增强基金（特别是指数增强ETF）相比传统被动指数基金和普通增强基金，具备更高收益弹性、费用优势以及灵活的交易机制。

- 重点推荐招商中证1000增强策略ETF（159680.SZ），该产品规模较大，流动性好，由经验丰富的基金经理管理，且其同系增强指数基金表现优异。

• 风险提示主要包括政策与市场环境发生不利变化、样本数据局限等，投资需谨慎。

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2. 报告主体深度解读

2.1 股指期货升水带来的套利机会

2.1.1 组合结构与收益拆解（第3页）

• 图1揭示了基本套利结构：投资者买入指数增强ETF，同时卖空股指期货合约。

- 投资收益包括：指数的正常收益 + 指数增强带来的Alpha超额收益 + 股指期货升水带来的基差收益。

• 其中，股票指数增强ETF本身通过主动管理获得Alpha收益。

- 当股指期货无升贴水时，做空股指期货对冲可以完全抵消指数波动，净收益是Alpha收益。

• 当股指期货处于升水阶段，除了Alpha收益，还可获得基差收益，若期货由升水转为贴水，基差收益进一步扩大。

- 该策略构成风险对冲的同时，创造额外收益来源，风险调整后具备吸引力。

2.1.2 股指期货基差变动情况（第4页）

• 图2显示2022年7月至12月底，中证1000股指期货主力合约基差总体呈现波动上升趋势。

- 12月27日基差达到了10.57点，处于正值说明期货市场升水。

• 图3中的基差历史分位点显示，截至12月27日，股指期货基差处于88.79%的高分位位置，说明目前升水水平处于历史较高水平。

- 高升水水平为套利交易提供良好机会，因为卖出期货合约获取升水收益空间大。

2.1.3 指数增强基金的超额收益潜力（第5页）

• 图4显示中证1000量化指数增强基金滚动12个月加总超额收益自2020年以来平均约为9.63%。

- 虽然2022年初曾一度低于3%，近期回暖至7.8%。

• 这说明指增基金能够实现稳定的超额收益。

- 指数增强ETF进一步提供了盘中交易的灵活性，能够抓住市场价格波动即时平仓，提高套利策略的执行力。

• 在当前期货升水环境下，套利组合的预期绝对收益率预计超过8%。

2.2 中证1000指数估值及长期配置价值（第6-9页）

2.2.1 指数基础介绍（第6页）

• 中证1000指数由A股市场剔除中证800后的小市值且流动性好的1000只股票组成，主要覆盖成长型“专精特新”行业。

- 样本选取严格，包括剔除ST、*ST及暂停上市股票，且样本股每半年调整。

• 行业分布主要集中于医药生物（11.02%）、电子（9.04%）、电力设备（7.58%）等，合计权重51.65%。这些行业与国家产业升级战略契合，未来发展驱动力足够。

2.2.2 市值与行业分布（第7-8页）

• 图5展示了申万一级行业分布，明显偏向成长性行业。

- 表2和图6显示，中证1000成分股中，市值300亿以下股票权重约88%，100亿以下个股占33.54%，显示典型小盘股特征，与沪深300和中证500形成良好互补。

• 小盘股投资具备较强成长性，波动较大但长期潜力大。

2.2.3 指数走势与估值水平（第8-9页）

• 图7展示中证1000指数、沪深300和中证500自基日以来表现，中证1000累计涨幅高达632.56%，表现优异。

- 图8展示区间收益，中证1000在市场反弹期间表现优于沪深300和中证500，例如今年4月27日以来涨幅20.11%。

• 图9显示目前中证1000市盈率28.15，处于自2014年以来的9.7%低分位，市净率、市销率分别处于16.1%、5.0%低分位水平，估值具吸引力。

- 低估值+良好历史表现支撑指数的长期配置价值。

2.3 指数增强基金性能优于被动指数基金（第10-12页）

• 图10比对了指数增强基金和被动指数基金的差异，指出：

- 指数增强基金至少80%的仓位投资于指数成分股，允许20%以内主动管理，降低跟踪误差限制。
- 指数增强基金除成分股上涨收益外，还来自打新、债券等资产的相关收益，增加收益来源和弹性。
- 指数增强基金可获取Alpha收益，实现超越指数的回报。
- 被动指数基金只能获得Beta收益。

• 指数增强ETF除了传统指增基金优势，还具备ETF的低费用、日内流动性好等特点，使得投资和套利更具灵活性。

- 图11与图12进一步展现了指数增强ETF将主动管理和ETF交易优势相结合，突破传统仓位限制，提升收益弹性。

3. 招商中证1000增强策略ETF详解（第10-15页）

3.1 产品基本信息（第10-11页）

• 成立于2022年11月18日，上市时间11月30日，场内挂牌交易，交易便利。

- 投资目标是在控制跟踪偏离度和年化跟踪误差的前提下，实现超越标的指数的长期资产增值。

• 申购赎回门槛较高（300万份），适合机构或资金充裕投资者。

- 产品结合指数增强和ETF两种机制优势，提高超额收益的稳定性及交易灵活性。

3.2 产品策略（第12-13页）

• 产品采用多因子模型提升选股能力，涵盖价值（如PE、EV/EBITDA、PB等）、成长、盈利、运营、市场预期、行为动量等多种维度因子。

- 结合历史回报和环境变量选择有效因子。

• 配合风险预算和风险优化模型控制组合的系统风险和跟踪误差。

- 图13展示了多因子增强和风险监控结合的策略流程：筛选稳定的Alpha因子、识别系统性风险、通过风险优化模型构造目标组合，并管控行业和个股集中度，兼顾收益与风险。

3.3 业绩与规模（第14-15页）

• 图14显示招商基金指增类产品规模从2017年数亿元增长至2022年末超57亿元，显示快速发展。

- 表5列出了多只招商基金指数增强产品，特别是招商中证1000增强策略ETF，成立较新但现有规模达14.63亿元。

• 招商中证1000指数增强A（同基金经理管理）成立以来累计收益42.27%，超额收益显著（图15展示业绩曲线相对指数明显优异）。

- 该业绩为指数增强策略提供了有力支持，基金经理具有较强的历史业绩背景。

4. 招商基金公司实力（第15-17页）

• 招商基金成立于2002年，股权由招商银行（55%）和招商证券（45%）持有，资本实力雄厚。

- 公司业务广泛，涵盖股票、债券、货币市场、另类投资等。

• 产品规模结构分布合理（图16、图17），股票型、混合型、债券型产品数量和资产均较为均衡。

- ETF产品线丰富，涵盖宽基指数、行业主题、SmartBeta、跨境等多样化方向。

• 基金经理王平具备丰富的量化投资、风险管理经验（2006年入职招商基金），管理多只指数增强基金，业绩表现持续稳健（表7显示其多只产品的正向长期业绩和年化回报）。

5. 风险提示（第18页）

• 报告强调，分析仅基于公开信息，不构成投资建议。

- 投资标的和收益受市场环境和政策变化影响较大。

• 样本数据存在局限，统计方法可能带来误差。

- 投资者需自行判断和谨慎决策。

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3. 重要图表与数据解读

图1（第3页）：套利组合收益拆解示意图

• 结构展示了买入指数增强ETF获得指数收益+Alpha收益，卖出股指期货对冲指数风险。

- 当期货升水，则在Alpha超额收益基础上添加升水收益，构成套利收益。

• 图表形象直接阐释了本文套利逻辑和策略收益来源，直观明晰。

图2与图3（第4页）：中证1000股指期货主力合约基差与基差分位点变动

• 基差波动显示期货市场升水已持续数月，且处于高分位，尤其12月近历史顶点。

- 该数据为策略实施的基础条件，市场升水表明做空股指期货可获得额外收益，结合指数增强ETF形成套利。

图4（第5页）：中证1000量化指数增强基金滚动12个月加总超额收益

• 超额收益在2020年达到峰值后有所回落，2022年2月至9月最低约2.8%，近期反弹至7.8%。

- 分析表明在合理策略管理下指数增强基金仍能带来稳定超额收益，为套利提供盈利来源。

图5-6（第7-8页）：指数成分行业与市值分布

• 行业权重分布均衡，优势行业体现国家重点扶持方向。

- 小市值个股占比高，符合成长性的投资特点。

图7-9（第8-9页）：指数累计走势及估值分位

• 指数表现优异，累计涨幅高达632.56%，长期收益出众。

- 当前估值指标均处于历史低分位，显示良好的价值买入时机。

图10-12（第10-12页）：指数增强基金与被动指数基金比较及指数增强ETF优势

• 指数增强基金结构更灵活，能获取Alpha收益。

- 指数增强ETF优势在于费用低、交易灵活、额外仓位收益。

图13（第13页）：多因子增强与风险监控策略流程

• 结合Alpha因子筛选和风险模型控制，实现收益与风险平衡。

图14-15（第14-15页）：招商基金指增产品规模增长与招商中证1000增强A业绩表现

• 显示管理团队在指数增强领域积累资产与业绩能力。

图16-17（第16页）：招商基金产品规模与数量分布结构

• 产品线丰富，基金类型多样，覆盖不同投资需求。

表1-7（多页）：涵盖指数编制方式、产品要素、基金经理管理产品等数据，详实支持文本内容。

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4. 估值分析

• 报告内未专门提供DCF或类似现金流贴现等估值模型分析。

- 重点在于通过估值分位指标（PE、PB、PS）判断中证1000指数处于低估值水平，具备长期投资价值。

• 基金产品通过多因子模型选择组合，力求在风险预算限制下实现Alpha超额回报。

- ETF的低费率、跟踪误差控制及风险优化模型成为其估值中内在价值体现。

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5. 风险因素评估

• 政策风险：若政策环境不利，影响行业或市场表现。

- 市场风险：股市波动可能导致产品净值波动、套利策略执行风险。

• 数据与模型风险：样本数据有限，统计及模型假设可能带来误差。

- 细节上未见具体的风险缓解措施，但提示投资需谨慎。

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6. 批判性视角与细节

• 报告较为乐观强调套利机会和中证1000指数的配置价值，可能低估市场剧烈波动下执行风险，尤其股指期货基差转变时套利风险。

- 估值低位虽好，但未充分讨论宏观经济、行业景气周期等结构性风险。

• 指增ETF对比普通增强基金更灵活和费用低，但家族在管产品业绩表现波动较大，最新年化回报亦有负值，投资者需注意短期业绩的不确定性。

- 报告同时强调数据来源和样本限制，体现一定的谨慎性。

• 因产品成立时间较短，指数增强ETF缺乏较长业绩历史，增加了策略效果验证难度。

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7. 结论性综合

该研究报告全面剖析了当前股指期货升水背景下，利用中证1000指数增强ETF搭配股指期货做空进行套利的策略机会，阐明了其结构、收益来源及预期收益水平。通过大量图表，报告展示了当前中证1000指数处于历史低估且具备较强的成长性与配置价值。指数增强基金凭借多因子模型和风险控制，在长期中实现了稳定的超额收益，而ETF形式更进一步提升了交易灵活性和套利机会。

选择招商中证1000增强策略ETF作为优选标的，因其由行业资深基金经理管理，相关增强基金历史表现优异，规模充足且流动性良好，具备较强的投资吸引力。报告同时审慎披露市场及政策风险，强调需投资者基于自身判断审慎决策。

整体来看，报告在多维度数据支持下展现了股指期货升水与指数增强ETF结合套利的有效策略及强烈的配置建议，赋予投资者新思路及操作框架，是一份结构合理、数据详实、逻辑清晰，兼具理论与实践意义的投资研究报告。

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（报告数据均基于截至2022年12月底前的公开信息与Wind数据，引用自报告各页[page::0]...[page::18]）

附图示例:

图1：套利组合收益拆解示意图


图2：中证1000股指期货主力合约基差变动


图3：中证1000股指期货主力合约基差分位点变动


图4：中证1000量化指数增强基金滚动12个月加总超额收益


图5：中证1000指数成分申万一级行业分布


...（此处略，详见报告）

报告