2025年上半年经营业绩及销售情况 [page::0]

• 2025H1实现营业收入118.1亿元，同比增长13.8%，归母净利润8.5亿元，同比下降7.7%。

- 轮胎销量4439万条，同比增长11.2%；轮胎单价环比提升0.29%，同比提升5.24%。

• 2025Q2轮胎销量2298万条，同比增长9.8%，销售收入同比增长15.58%，显示量价齐升。

- 原材料价格指数截至2025年8月31日为114.6，较2024年平均值下降8.8%，2025Q3原材料成本预计下降，将对盈利能力形成积极影响。

财务预测摘要及关键财务指标 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(百万元) | 20165 | 22058 | 25662 | 28594 | 30261 |
| 净利润(百万元) | 1391 | 1752 | 1673 | 2035 | 2471 |
| 毛利率(%) | 21.0 | 22.1 | 16.8 | 20.2 | 21.2 |
| EPS(元) | 0.95 | 1.20 | 1.14 | 1.39 | 1.69 |
| ROE(%) | 6.7 | 8.1 | 7.2 | 8.1 | 9.0 |
| P/E(倍) | 16.0 | 12.7 | 13.3 | 11.0 | 9.0 |

• 预计2025-2027年净利润分别为16.7亿、20.4亿、24.7亿元，对应PE估值逐步下降至9倍，盈利能力和资本回报率保持稳健提升。

海外扩张与全球化战略布局 [page::0]

• 泰国子公司2025H1营收21.2亿元，同比增长5%；净利润4.1亿元，同比下降15.3%。

- 塞尔维亚工厂2025H1营收11.8亿元，同比增长148.1%，净利润亏损1.26亿元，未来产能释放有望扭亏。

• 公司2025年启动巴西投资建设项目，成为继泰国、塞尔维亚后的第三家海外基地，加速“7+5”全球战略布局。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 维持“增持-B”评级，看好全球化布局提升公司业绩成长空间。

- 主要风险包括原材料价格波动、国际贸易摩擦及汇率波动。

山西证券研究所关于玲珑轮胎公司研究报告详尽解读

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1. 元数据与报告概览

报告标题为《【山证化工】玲珑轮胎：轮胎产品量价齐升，静待塞尔维亚基地扭亏》，由山西证券研究所的李旋坤和王金源于2025年9月6日发布。报告聚焦于中国轮胎行业龙头企业玲珑轮胎，整体围绕其2025年上半年财务及经营情况展开，重点分析公司产品销量与价格走势、原材料成本变动、海外产能运营及全球化战略，同时基于未来业绩预测提出投资建议。

该报告的核心观点是：2025年上半年玲珑轮胎实现销售收入和销量显著增长，净利润短期内有所下滑与海外新基地短期亏损有关；但随着原材料价格下行和海外产能逐渐释放，业绩有望扭亏回升。考虑公司全球产能布局的推进及品牌升级，维持“增持-B”评级，预测2025至2027年净利润逐步攀升，市盈率从13倍降至9倍，具备投资吸引力。

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2. 逐章深度解读

2.1 事件描述（业绩摘要）

• 关键论点：

2025年上半年，公司营业收入118.1亿元，同比增长13.8%。归母净利润8.5亿元，同比下降7.7%；扣非归母净利润7.7亿元，同比下降16.9%。
2025年第二季度收入61.2亿元，同比增长14.6%，环比增长7.3%。净利润5.1亿元，同环比分别增长6.1%和50.9%，扣非后净利润4.9亿元，环比下降1.7%，同比大幅增长75.9%。

• 推理和假设：

归母净利润的同期下降主要归因于海外新产能尚未完全盈利及短期成本投入增加。季度环比、同比的改善反映经营回暖。报告基于公司公告的半年度财报数据，充分体现业绩结构变化。

2.2 事件点评（销量与成本分析）

• 销量与价格增长：

2025年上半年轮胎销量达4439万条，同比增长11.2%；Q2达到2298万条，同比增长9.8%，环比增长7.3%。销售收入同比增长15.58%，单条轮胎售价较2024年同期上涨5.24%，环比提升0.29%。
逻辑依据： 销量增长伴随价格提升，说明市场需求稳健且产品结构优化，提升了整体单价。

• 原材料成本变化：

原材料价格指数2025年8月为114.6，较2024年平均水平下降8.8%。通过季度分解：2025Q1为131.5，Q2降至112.8，Q3继续保持在112.2，形成连续下降趋势。由于轮胎生产存在原材料库存，成本下降对毛利率影响约有一季滞后，预计2025年第三季度成本下降将显著改善利润。

• 海外基地经营状况：

泰国子公司2025H1营收21.2亿元，净利润4.1亿元，同比下降15.3%。塞尔维亚工厂营收11.8亿元，同比暴增148.1%，但净利润-1.26亿元。塞尔维亚基地仍处于初期亏损期，随着产能释放，有望实现扭亏。
战略进展： 公司启动在巴西的新工厂建设，作为第三个境外制造基地，标志全球化“7+5”战略进一步深入，布局南美市场。

2.3 投资建议

• 盈利预测与估值：

预计公司2025-2027年净利润依次为16.7亿、20.4亿、24.7亿元，PE分别为13倍、11倍、9倍。
结合全球产能优化和产品升价带来的盈利提升，估值具有吸引力。因而维持“增持-B”评级。

• 风险提示：

原材料价格波动、国际贸易摩擦、汇率波动为主要风险因素。均为可能影响盈利的外部系统性风险，公司应对此保持警惕。

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3. 图表及财务数据深度解读

3.1 主要财务预测数据表（page 1）

表格详细列示了2023至2027年主要财务指标预测，包括营业收入、净利润、毛利率、EPS、ROE、P/E、P/B、净利率等：

• 营业收入增长：2023年201.65亿元，预计2025年达到256.62亿元，2027年达到302.61亿元，年复合增长率显著。

- 净利润走势：2023年净利润13.91亿元， 2024年增至17.52亿元，2025年有轻微下降（16.73亿元），后续回升至24.71亿元，反映短期因海外扩张等因素利润承压，但中期恢复增长动力。

• 毛利率变化：2025年出现下滑至16.8%，较2024年22.1%明显下降，2026年起回升至20%以上，契合原材料成本下降带动毛利回暖的预期。

- 估值指标：PE估值由2023年的16倍降至2027年的9倍，反映盈利增长带来的估值提升空间。

• 这些数据体现了业绩波动中整体的成长趋势与阶段性挑战，具体由海外扩展及产品结构调整驱动。

3.2 资产负债及现金流状况（page 2）

• 资产和负债规模：总资产从433.3亿元（2023）增长至预计608.31亿元（2027），非流动资产规模的提升主导固定资产增长，反映海外及国内产能扩展。负债率维持在约55%左右，负债结构较为稳定。

- 流动性指标：流动比率保持在0.7-0.8区间，速动比率在0.4-0.5，流动性较为充足但不算非常宽裕，提示一定的运营资金压力，需要根据营运资金管理积极调整。

• 现金流状况：经营活动现金流显著增长，2025年预计达到49.19亿元，增强了经营健康度，有利于支持投资扩张和偿债能力提升。

- 盈利能力指标：ROE和ROIC在7%-9%区间，呈提升趋势，显示资本利用效率随着全球化布局逐步改善。

3.3 图表支持文本分析

表中毛利率和净利润的波动，呼应了报告中提到的原材料价格下降滞后影响毛利率及海外基地正在承压的事实。固定资产的持续增加映射出塞尔维亚及巴西基地建设投入。

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4. 估值分析

报告的估值框架使用的是市盈率（PE）法，基于净利润预测对应合理的倍数区间：

• 2025年PE约13倍，对应净利润16.7亿元，较2024年估值有一定压力，主要由于预计的海外基地亏损和毛利率下降。

- 2026年和2027年PE逐步下降至11倍和9倍，反映盈利能力回升及市场估值改善。

• 估值假设建立在全球产能扩张成功且成本结构优化的基础上，没有开启复杂的DCF模型，但通过多年份预测期间的净利润及市盈率动态调整结合判断。

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5. 风险因素评估

• 原材料价格波动：材料成本是制造轮胎的关键，价格上涨坑位毛利率恶化，而价格下降又有滞后效应。2025年Q3的成本下降预期带来正面影响，但未来仍需关注波动风险。

- 国际贸易摩擦：海外市场扩张虽带来业务增长，但也面临国际贸易政策不确定性，可能影响产品出口及海外生产。

• 汇率波动风险：海外业务估值和盈利受汇率影响较大，波动可能对财务表现产生不利影响。

报告没有给出具体的风险缓释措施，整体风险提示偏宏观。

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6. 批判性分析与细微差别

• 盈利波动解释的深度：报告认为净利润短期下降主要因海外基地亏损及原材料成本滞后，虽合逻辑但缺少详细的海外成本结构及盈亏临界点数据，投资者需关注实际海外产能释放进度。

- 毛利率骤降风险：2025年毛利率下滑较大（22.1%降至16.8%），未来毛利率回暖假设依赖原材料价格持续低位及销售结构改善，但该假设有一定外部依赖。

• 估值方法简单：仅采用PE估值，缺少现金流贴现（DCF）等多角度估值，使得估值的稳健性有待增强。

- 现金流与盈利吻合性：2025年经营现金流大增与盈利略降存在一定差异，可能反映营运资本管理上的变动，需关注现金流转动平衡风险。

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7. 结论性综合

综合来看，本报告全面揭示了玲珑轮胎在2025年上半年的成长与短期承压态势。销量和价格双升推动收入持续增长，原材料价格逐步下降为利润端改善奠定基础。海外基地（尤其是塞尔维亚）虽当前亏损但未来有望贡献增量，同时公司加快布局巴西全球第三大工厂，彰显国际战略的深度推进。

财务展望显示公司营业收入和净利润在经历了2025年初的净利润短暂下滑后，预计2026及2027年恢复较强增长态势，盈利能力及资本回报率稳步提升。估值方面，当前估值水平在13倍PE左右，未来两年预计压降至9倍，表明市场对公司业绩持续复苏和全球扩张的认可。经营端和财务端的多项指标均支持报告维持“增持-B”评级的判断。

风险层面，原材料价格、国际贸易及汇率波动为主要外部风险，应持续关注其潜在冲击。整体而言，报告内容具备较强的逻辑闭合性和事实支撑，财务数据详实，特别是对销量价格、原材料成本、海外基地业绩的剖析明确且量化。各主要表格和图表清晰体现了公司成长轨迹、财务健康状况及盈利预测，充分支持作者观点。

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重要图表摘录

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| -------- | ----- | ----- | ------ | ------ | ------ |
| 营业收入 (百万元) | 20165 | 22058 | 25662 | 28594 | 30261 |
| 净利润 (百万元) | 1391 | 1752 | 1673 | 2035 | 2471 |
| 毛利率 (%) | 21 | 22.1 | 16.8 | 20.2 | 21.2 |
| EPS (元) | 0.95 | 1.2 | 1.14 | 1.39 | 1.69 |
| PE (倍) | 16 | 12.7 | 13.3 | 11 | 9 |

该图表显示营业收入稳定增长，净利润2025年有波动但整体仍呈上升趋势，毛利率短期下挫后逐步回升，估值对应变化反映市场对未来盈利预期的不同认可。[page::1]

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综上所述，报告系统分析玲珑轮胎当前业绩脉络及未来成长空间，通过详实的财务数据和行业背景，结合全球化产能扩展风险，形成了对公司“增持-B”评级的专业、谨慎且具前瞻性的判断。[page::0][page::1][page::2]

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