中特估指数显著的红利低波风格特征 [page::4][page::5]

• 中特估与红利低波指数走势高度一致，体现相似风格属性。

- 近2年中特估指数在股息率因子上持续正向暴露，且在残差波动率与贝塔指标上显著负向暴露，突显低波动防御特色。

红利低波风格历史行情复盘与宏观背景 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 自2005年以来，红利低波相对万得全A指数跑赢市场共有5轮，涵盖2008年金融危机、经济过热期及熊市震荡期间。

- 风格表现显著依赖于宏观经济环境的两极：过热顺周期阶段（进攻属性）及缺乏投资机会的熊市或震荡市（防御属性）。

• 红利低波指数行业权重集中于顺周期性行业（银行、传媒、钢铁等），体现其进攻性属性。

- 高分红特征赋予红利低波显著防御力，滚动年化股息率远高于市场平均水平。

本轮中特估行情驱动分析：估值变化主导盈利贡献有限 [page::10][page::11][page::12]

| 指数 | 中特估指数 | 红利低波 | 万得全A | 沪深300 |
|------------|------------|----------|---------|---------|
| 涨跌幅 | 25.50% | 16.86% | -0.47% | 1.35% |
| 估值变化 | 28.76% | 26.76% | 4.75% | 8.28% |
| 盈利增长 | -2.53% | -7.81% | -4.98% | -6.39% |
| 误差项 | -0.73% | -2.09% | -0.24% | -0.53% |

• 估值提升成为中特估指数明显上涨的主要驱动力，盈利贡献反而为负，风格偏好主导市场表现。

- 对比行业当期与环比盈利数据，盈利变化对估值存在“消化效应”及预期影响。

• 历史盈利因素调整模型显示风格因素对估值贡献占比74.2%，而盈利预期贡献仅25.8%。

当前环境与未来预期：弱复苏下红利低波持续，盈利能力增强 [page::12][page::13][page::14][page::15]

• 宏观经济数据反映弱复苏（PMI低迷，GDP增速下行），市场缺乏明确投资主线，适合红利低波风格延续。

- ChatGPT主题板块估值处于历史高位，短期继续走强存在阻力。

• 中特估指数与红利低波指数估值仍处于历史较低分位，较海外成熟市场存在估值提升空间（国内红利低波PE位于历史28.3%分位，标普500低波红利PE约为标普500估值82.3%）。

- 国企改革推动央企盈利能力持续提升，中特估指数年化盈利复合增速达11.7%，大幅高于市场整体。

量化因子构建及其应用总结 [page::5]

• 使用BARRA风格因子与万得全A收益进行回归，滚动窗口覆盖近5年，明确中特估指数股息率因子持续为正向暴露，残差波动率和贝塔为负向暴露，体现红利低波防御风格。

- 风格因子作为行情表现主驱动，结合宏观周期背景，有助于对中特估行情持续性的判断和量化投资策略构建。

一、元数据与概览（引言与报告概览）

报告标题：风格视角：中特估行情延续的几个要素——金融工程专题研究报告
报告日期：2023年6月16日
发布机构：浙商证券研究所
分析师：陈奥林（执业证书号：S1230523040002）、研究助理张烨垲
研究主题：聚焦中国特色估值体系背景下的中特估板块行情，从风格因子视角分析其行情延续性及驱动因素，分析中特估指数（以央国企为代表的国有企业相关指数）未来走势和风险。

核心论点总结：

1. 中特估板块显著呈现红利低波风格，这一风格既在经济顺周期过热阶段表现为“长矛”（进攻属性），又在熊市和震荡市体现为“厚盾”（防御属性）。

2. 当前中特估行情上涨主要由风格驱动的估值抬升贡献，盈利预期提升贡献较低。

1. 参照历史和海外市场，红利低波风格估值仍显著低估，未来仍具备较大提升空间。

4. 随着国企改革深化及盈利能力提升，中特估行情有望继续。

1. 报告风险提示明确，当前结论基于统计模型，未来存在失效风险，特别是如果经济复苏强度或政策力度超出预期，风格表现可能弱化。[page::0,4,16]

二、逐节深度解读

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1. 引言：中国特色估值体系，时代的主题

报告开篇强调央国企在中国经济中的重要地位：截至2023年6月8日，中央和地方国有上市公司市值合计占比超过50%（图1），但估值水平偏低，中央国有企业平均TTM市盈率仅10.8倍，地方国企18.6倍，远低于民营企业的39.8倍（图2）。
此种低估值水平限制了央国企利用资本市场的能力，且不利于资本市场的发展和资源配置效率。改革和估值体系的建立是时代主题，中特估指数自2022年底以来经历了一波牛市行情，但近期回调明显。当前核心问题聚焦于中特估行情的延续性。[page::3]

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2. 风格视角：中特估有明显的红利低波风格

量化角度强调风格因子在解释市场行情中的重要性，个股回报的极大部分可以通过风格因子解释，同时因子动量影响个股动量，风格的宏观逻辑较强。中特估指数（8841681.WI）与红利低波指数（H30269.CSI）走势高度一致（图3），表明中特估明显体现红利低波风格。
进一步用BARRA因子回归分析中特估指数近两年暴露在股息率因子上呈现显著正向暴露，在残差波动率和贝塔（衡量系统风险）上表现出显著负向暴露，T值均大于±2，定量上特征稳健（图4）。这一风格意味着中特估板块收益相对稳定且具有较高的股息回报，波动性较低，有防御属性。[page::4,5]

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3. 红利低波：顺周期的长矛，熊市的厚盾

3.1 红利低波指数复盘：
使用红利低波指数相对万得全A的比值，定义相对持续超额收益超过20%为红利低波行情，自2005年以来共发生五轮：

• 第一轮（2007.11-2008.10）：全球金融危机，市场大幅下跌，万得全 A 累计跌67.5%（图6）。

- 第二轮（2009.10-2010.09）：经济处于过热阶段，PMI大幅高企且CPI上涨（图7）。

• 第三轮（2016.11-2019.01）：先是经济全面走强（图8），后期进入股市熊市阶段（图9）。

- 第四轮（2021.11-2022.04）：国内疫情、限电和海外加息冲击影响市场，万得全 A 跌26.21%（图10）。

• 第五轮（2023.02-2023.05）：经济复苏预期下修，市场结构分化明显，ChatGPT主题与中特估双主线轮动（图11）。

3.2 红利低波行情特征总结：

• 顺周期“长矛”：红利低波指数行业权重主要为银行、钢铁、传媒等顺周期行业，指数走势与经济周期高度相关（图12）。

- 熊市“厚盾”：高股息率特征强，在熊市和震荡市中具有稳定现金流回报，具有防御属性，股息率显著高于市场平均，2013年以来年化约4.61%（图13）。[page::6-10]

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4. 本轮中特估行情：风格之外，盈利优势尚未完全显现

指数收益被拆解为估值变化+盈利增长。2022年11月21日至2023年6月8日区间表明（表1）：

• 特中特估指数涨幅25.5%，其中估值变化贡献28.76%，盈利增长负贡献-2.53%。

- 红利低波指数估值提升26.76%，盈利下降7.81%。

• 大盘万得全A盈利亦下降（-4.98%）。

推论：估值大幅提升主要由风格驱动，盈利预期贡献有限。反证法表明红利低波盈利增速最低，其估值提升不应高于盈利更稳健的中特估，表明估值变化本质来自风格偏好而非盈利预期的明显上调。

通过分解模型进一步验证盈利对估值的消化效应（盈利增速越快，估值变动越负），盈利的环比变化又提升投资者预期（图14、15）。模型回归结果显示，盈利增速每增长1%，估值消化效应约为-1%；盈利增速环比每增长1%，估值提升0.23%。
表2对指数进行历时盈利调整，剔除过去盈利影响后的估值上涨中，风格贡献约74.2%，盈利预期贡献约25.8%，风格因素主导本轮行情[page::10,11,12]

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5. 风格持续，盈利出击，中特估行情有望继续演绎

5.1 当前宏观环境下红利低波风格仍占优势
宏观数据反映经济弱复苏（图16、17）：4、5月PMI均低于荣枯线及下降趋势，CPI接近0，GDPNow模型显示二季度经济增速持续下行。市场主题投资主要呈现ChatGPT和中特估双主线，ChatGPT估值处于历史高位（图18），缺乏新的催化，市场整体主线不明确，利于红利低波风格的持续。

5.2 对标海外，估值提升仍有空间
中特估指数及红利低波指数PE分别仅处于历史33%和28%的分位数（图19），且长期来看，尽管盈利高于大盘，估值仍显著偏低（图20、21），与海外标普500低波红利指数（估值约为标普的82%）形成鲜明对比（图22）。暗示国内低波红利类估值低估，存在较大提升空间。

5.3 国企改革延续盈利增长之路
中特估指数盈利增速显著高于其他指数（图23），自2015年以来，国企改革政策不断推进，强化考核机制、股权激励、用工市场化等多维度改革举措（表3），助力央国企盈利能力提升。预计未来中特估盈利将维持约10%以上年化增速，推动指数走势。

综合来看，当前经济弱复苏和市场结构背景仍支持红利低波风格持续，叠加国企盈利增速预期向好，中特估行情延续概率较高。[page::12-15]

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6. 总结

报告总结强调：

• 中特估明确体现出显著红利低波风格，自身股息率高、波动率低，具备防御属性，又具顺周期行业属性。

- 红利低波历次行情中，行情环境主要为经济过热或熊市震荡期，分别对应风格的进攻和防御特征。

• 当前中特估行情的上涨主要得益于风格驱动的估值提升，盈利预期尚未充分反映。

- 结合宏观数据和市场主题分布，未来短期内市场整体缺乏明确主线，适宜红利低波风格延续。

• 国内低波红利板块估值仍处历史相对低位，存在估值修复空间，参照美国市场估值对比，更有潜力。

- 国企改革持续推动盈利提升，双重驱动力下，中特估行情料将持续。

• 报告明确指出结论基于统计模型，存在失效风险，特别是经济政策和复苏力度若超预期，则红利低波风格抗风险属性或减弱。[page::16]

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7. 风险提示

• 报告侧重量化模型导出结论，对历史统计规律的依赖存在未来失效的风险。

- 特中特估行情能否延续关键在于红利低波风格持续，若经济复苏明显超预期或政策过强促发经济过热，风格优势或消退。[page::0,16]

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三、图表深度解读

• 图1（国有企业市值占比）：央国企市值占据整体市值的超半壁江山（50.4%），说明其市场代表性极强，是特殊估值体系的核心组成。

- 图2（市盈率偏低）：央国企PE约为10.8倍，远低于民营企业39.8倍，反映市场给予其估值明显折价。

• 图3（中特估指数与红利低波指数走势一致）：2005年至今长期趋势高度同步，验证了中特估板块风格的核心属性。

- 图4（风格因子回归结果）：中特估指数近两年股息率因子正向暴露，波动率因子负向暴露，说明特征鲜明且稳健，凸显红利低波属性。

• 图5-11（红利低波历史行情复盘及市场结构分化）：回顾5轮行情叠加各经济指标说明环境特征，2023年最新行情显示结构分化严重，多行业下跌仅个别主题上涨。

- 图12（行业权重分布）：红利低波指数以银行、钢铁、传媒为主，银行占比最高27%，均为经济顺周期性较强板块。

• 图13（股息率显著高于市场）：长期稳健的高股息保证其防御属性，平均4.61%远超大盘平均。

- 表1、2（指数收益分解及估值调整）：直观呈现了近期中特估指数由风格驱动的估值涨幅，盈利增长贡献负面。

• 图14-15（盈利与估值关系）：阐释了盈利对估值负反馈（消化效应）及盈利环比对预期提升的正向关系，回归系数与理论吻合。

- 图16-17（宏观指标）：PMI、CPI和GDPNow均显示经济弱复苏趋势，支撑风格持续性的宏观逻辑。

• 图18（ChatGPT板块估值高位）：显示市场高投机主题估值饱和，缺乏持续动力。

- 图19-22（估值分位与国际对比）：中特估及红利低波PE历史分位偏低，与欧美成熟市场低波红利估值对比凸显估值提升潜力。

• 图23、表3（盈利增速与改革时间线）：中特估盈利明显快于大盘，国企改革政策逐步推动业绩提升，长期盈利能力有保障。

整体图表合力支撑报告主要判断：中特估行情由红利低波风格估值驱动，潜力尚未释放，盈利有望持续改善。[page::3-15]

四、估值分析

报告未采用传统DCF或单一估值倍数法进行精算式估值，而是运用风格因子视角和量化收益分解模型，拆解估值变化的驱动来源。估值变动被拆解为：

• 过去盈利因素影响（体现盈利对估值的消化）；

- 未来盈利预期提升（基于盈利环比变化刺激投资者预期）；

• 市场风格影响（投资者风格偏好对估值的推动）。

通过申万一级行业数据截面回归模型估算，发现盈利增长在消化估值，盈利环比能部分提升估值，剩余估值提升主要为风格因素。对比历史盈利影响调整前后估值变化，计算风格因素贡献占74.2%，盈利预期贡献25.8%。该模型形象地链接了估值变化、盈利表现与市场风格偏好，揭示风格因素是中特估估值变动的主要驱动力。

此外报告还利用历史估值分位点与国际标普500低波红利指数PE对比，判断现阶段中特估风格估值仍属低位，具备较大提升空间，未采用传统绝对估值法，而是通过量化模型与历史相对估值分析实现估值判断，突出风格视角特色。[page::10-14]

五、风险因素评估

报告明确风险提示：

• 量化模型基于历史数据统计规律，有一定失效风险；

- 特中特估行情能否延续依赖红利低波风格持续性，若经济或政策刺激超预期引发经济过热，红利低波风格防御特色可能减弱；

• 市场主线发生重大变化，可能打破当前风格估值驱动行情。

报告风险提示具有审慎性，提醒投资者关注模型假设局限和宏观环境不确定性。[page::0,16]

六、批判性视角与细微差别

• 报告逻辑严密，但对未来宏观经济和政策环境的假设较为保守，主要聚焦弱复苏和政策延续的情景，若主动调控或经济反弹强于预期，风格优势可能削弱。

- 盈利预期提升被认为贡献较低，或存在市场尚未及时反映潜在盈利改善的可能，但也可能因宏观不确定导致盈利拐点迟迟未显现。

• 风格因子的持续性假设基于历史表现，有一定历史路径依赖，不确定未来投资者风格偏好是否转向。

- 报告未详细讨论流动性、估值风险溢价变动及其他外部冲击对中特估的潜在影响，略显单一。

• 估值分析未采用传统DCF方法，主要靠量化拆解与历史对比，虽方法科学，但缺少对现金流量的深入分析，可能忽视部分价值判断维度。

整体保持客观，提示应关注宏观意外和政策变数。[page::10-16]

七、结论性综合

浙商证券《中特估行情延续的几个要素》报告采用量化风格因子视角，系统分析了中特估指数行情的持续动力。报告认定中特估板块核心展现为红利低波风格——高股息回报、低波动率、顺周期行业主导，兼具进攻（经济过热）与防御（熊市震荡）双重属性。回顾历史五轮红利低波行情，发现该风格在经济过热或缺乏明确投资机会时均能跑赢大盘。

当前中特估行情上涨主要由风格驱动的估值抬升贡献，盈利提升反映不充分。通过详实的因子回归和收益拆解，模型显示风格因素对估值增长贡献超过七成。宏观经济数据表明中国经济处于弱复苏，市场主线不明，ChatGPT主题估值高企难以续涨，红利低波风格具备继续优势。对比海外标普500低波红利指数，国内该风格估值明显偏低，升值空间充裕。国企改革持续深化，有望驱动中特估盈利持续高速增长，进一步支持行情。

全篇配合丰富图表，涵盖宏观指标、风格模型、指数估值、行业结构、政策时间线等，数据翔实，逻辑严密。风险提示对模型失效及宏观政策变化影响保持警惕。整体报告观点清晰，结论充分论证，呈现对中特估行情具合理乐观预期，推荐继续关注红利低波风格，结合盈利改善潜力，预计中特估行情未来仍将延续，具备投资价值。[page::0-16]

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总结：此份报告基于量化模型和详实数据，采用风格因子驱动逻辑，深入剖析当前中特估行情本质，结合宏观经济与政策背景，系统揭示持续动力与潜在风险，提供具有较强实证支持和理论高度的投资策略参考。对重量级央国企估值修复的逻辑链条表达明确，结构清晰，是当前市场中特估板块投资分析的优秀范例。

报告