样本统计与数据筛选 [page::1]

| Recommendation | N | Market Cap (百万美元) | Analyst Coverage |
|-------------------------|-------|----------------------|------------------|
| Positive Recommendations| | | |
| All Reinitiations | 5383 | 15,111 | 17.02 |
| Same Analyst | 1,060 | 12,791 | 14.96 |
| Different Analyst | 4,323 | 15,666 | 17.53 |
| Initiations | 3,472 | 8,986 | 13.66 |

• 样本剔除了中止覆盖小于6个月和财报发布前后3天的报告，确保分析师重新覆盖的独立性。

- 重点关注正向评级（买入及强烈买入）的重新覆盖样本5383条，其中同一分析师重新覆盖1060条，其他分析师4323条[page::0][page::1]。

短期市场反应（2天累计超额收益）[page::2]

| Recommendation | Mean CAR (%) | t-stat | N |
|-------------------------|--------------|--------|------|
| All Reinitiations | 1.20 | 23.55 | 5383 |
| Same Analyst | 1.70 | 11.79 | 1060 |
| Different Analyst | 1.07 | 20.52 | 4323 |
| Initiations | 0.83 | 11.39 | 3472 |

• 同一分析师重新覆盖导致更高且更显著的累计超额收益。

- 重新覆盖整体市场反应优于新覆盖及常规评级调整，表现出显著的短期价格影响[page::2]。

中期市场反应（三个月累计超额收益）[page::4]

| Recommendation | Mean CAR (%) | t-stat | N |
|--------------------------|-------------|--------|-------|
| All Reinitiations | 0.82 | 3.03 | 5373 |
| Same Analyst | 2.12 | 1.28 | 1056 |
| Different Analyst | 0.49 | 1.67 | 4317 |
| Upgrades (Regular) | 0.01 | 0.07 | 48786 |

• 同一分析师重新覆盖带来持续且较大的正向价格漂移，不同分析师类似于初始覆盖。

- 常规提高评级在三个月窗口无显著价格变化，显示重新覆盖的信息价值被市场低估或滞后反应[page::4]。

重新覆盖与常规评级的价格调整差异 [page::3]

• 重新覆盖导致的股价上涨更为持久，价格调整过程较缓慢且无快速反转。

- 常规评级提升后的股价反应迅速，但往往在短期内出现反转，显示重新覆盖具有不同的市场信息传递机制[page::3]。

结论总结 [page::4]

• 同一分析师重新覆盖引导显著且持久的正超额收益，显示其覆盖持续性和信息优势。

- 市场对重新覆盖的反应明显滞后，特别是与常规评级调整反应的显著差异，提示投资者可关注分析师重新覆盖信号。

• 不同分析师的重新覆盖效果与初始覆盖相似，强调分析师个人对信息传递的影响力[page::4]。

天风金工吴先兴团队《海外文献推荐（第五十五期）》详尽分析报告

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1. 元数据与概览（引言与报告概览）

报告标题： 天风金工吴先兴团队 海外文献推荐（第五十五期）
作者及分析师团队： 吴先兴及天风证券研究所金融工程团队
发布时间及机构： 2018年9月5日，天风证券股份有限公司（获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
主题： 该期推荐文献主要针对“分析师的重新覆盖（Reinitiations of coverage）及市场对其反应不足”的研究，来源于Aurélien Philippot发表于《Journal of Banking & Finance》2018年第94卷第208-220页的学术文献。
核心论点与目标：
本文聚焦于：当分析师中止覆盖某一股票超过六个月后，再次重新覆盖该股票时，市场如何对该事件进行反应的研究。报告揭示了重新覆盖带来的市场短期与长期反应差异，特别强调了同一分析师重新覆盖对股票价格的积累正向影响，且这一影响持续6个月甚至更长时间，与常规的评级调整存在显著差异；此外，不同分析师之间的重新覆盖对市场的影响与首次覆盖类似。整体希望传递的信息是：分析师重新覆盖是一种特殊的信息信号，市场反应存在不足，投资者可加以关注。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 背景介绍

分析师重新覆盖被定义为“分析师在中止对某只股票覆盖至少6个月后再次发布研究报告的行为”。终止覆盖的原因多种多样，可能是分析师离职、监管限制、对上市公司不看好等。报告特意剔除了6个月内的短期中断样本，以避免外部监管因素干扰，确保重新覆盖更可能是基于持续的信息渠道或内部联系，尤其是分析师可能保持与上市公司高管的联系。值得注意的是，重新覆盖既可能是由原分析师发起，也可能由券商同一公司的不同分析师发起。[page::0]

2.2 数据描述

数据经过严格筛选：

• 剔除覆盖中断少于6个月的报告；

- 剔除季度财报公布前后3天内的报告（避免公告影响）；

• 样本量大，包含5383条重新覆盖的正向评级（买入及强烈买入），其中同一分析师发出1060条，不同分析师4323条；

- 负向评级重新覆盖仅827条，体现重新覆盖多倾向于正向评级；

• 数据对比了不同类型推荐的样本数、所覆盖公司市值及行业分析师覆盖程度。

从表1（样本统计）来看，正向重新覆盖中不同分析师覆盖的公司平均市值更大（1.5666亿美元）且分析师覆盖更广（平均17.53人），而同一分析师覆盖稍小，[page::1]

这显示，不同分析师的重新覆盖发生在关注度更高、规模更大的标的中。

2.3 短期事件研究

通过累计超额收益（CARs）的计算，报告衡量了重新覆盖信息发布前后2天内的股价超额表现。计算中采用了DGTW特征匹配组合进行基准对照，匹配维度包括市值、账面市值比和动量因子，确保测度反应真实的超额收益。

关键发现包括：

• 同一分析师重新覆盖带来的平均2天累计超额收益最高（1.79%的实际回报，1.70%的CAR，显著性极高）；

- 不同分析师重新覆盖也带来积极响应，但幅度较同一分析师稍低（1.23%的实际回报，1.07%CAR）；

• 首次覆盖和常规升级的超额收益较小，尤其常规升级反应往往迅速且高度集中；

- 负向和下调评级则带来了相反方向的显著负超额收益。

这些数据直接反映出：市场对分析师重新覆盖的即时反应较为积极，且同一分析师的重新覆盖影响力更强。[page::2]

2.4 市场反应不足分析

报告进一步探讨市场对重新覆盖的反应时间性。通过图3展现了相比常规评级升级，重新覆盖带来的超额收益累积呈现缓慢而持续的上升。具体来看：

• 重新覆盖提高评级后的股票价格随时间持续上涨，6个月及更长时间内无反转迹象；

- 而常规评级提升后的股价则快速上涨后，通常在较短时间内出现价格反转或回落。

这表明市场对重新覆盖信息的消化存在“迟缓效应”，即信息价值被低估，投资者可能未能即时充分反应，导致价格逐步调整。

该现象暗示重新覆盖的信号具有较高的越轨信息价值，投资者应关注其长期影响而非仅看短期表现。[page::3]

2.5 三个月长窗口的市场反应

从三个月的累计异常收益统计数据（表3）可见：

• 正向重新覆盖总体带来显著的正收益漂移，特别是同一分析师发起的重新覆盖，其CAR更显著（2.12% vs 0.49%）；

- 不同分析师重新覆盖的影响与首次覆盖非常相似，进一步验证了重新覆盖本身作为“信息更新”的特质；

• 常规升级的三月表现不如重新覆盖明显无显著积极漂移；

- 负面重新覆盖、下调评级则对应明显负超额收益，但影响力度及数量不及正向重新覆盖。

这份长窗口数据支持市场确实对重新覆盖的信息存在一定滞后反应，投资者基于重新覆盖数据可获取超越短期行情的潜在超额回报空间。[page::4]

2.6 结论总结

作者总结指出：

• 同一分析师重新覆盖是一个强有力的正向信息信号，能在短期（几天）和中长期（数月乃至两年）持续带来正收益；

- 常规评级调整虽然带来迅速反应，但往往是阶段性价格调整，之后可能出现逆转；

• 重新覆盖具有不同于常规评级的市场影响轨迹，且不同分析师重新覆盖与首次覆盖作用类似；

- 这表明市场对重新覆盖的反应总体不足，存在信息逐步被吸收的过程。

该研究为投资者如何理解和利用分析师覆盖变化提供了重要视角。
[page::4]

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3. 图表深度解读

3.1 图1（样本统计表）

该表总结了研究中所有分析师重新覆盖、首次覆盖和评级调整的样本数量、目标公司的市场资本及分析师覆盖水平数据。主要结论：

• 正面重新覆盖样本数量较大（5383条），且市场资本规模显著高于首次覆盖（15.11亿美元 vs 8.98亿美元），显示大型资本市场更促生重新覆盖事件；

- 同一分析师重新覆盖样本量不及不同分析师，但平均市值较少，表明券商内部不同分析师对大盘股的覆盖更频繁；

• 负面重新覆盖样本较少，且覆盖公司市值均偏小，体现负面覆盖相对不活跃。

此表为后续事件研究提供了数据基础和样本描述。[page::1]

3.2 表2（两天累计异常收益）

显示不同类型建议发布后第0天到第1天的收益表现及显著性。解读包括：

• 所有正向重新覆盖均带来约1.2%的平均超额收益，统计显著；

- 同一分析师重新覆盖则带来更高的超额收益（1.7%+），t值高达11.79，统计极其显著；

• 不同分析师重新覆盖超额收益约1.07%，亦显著；

- 常规升级（48,869条样本）带来2.51%的最高超额收益，反映市场对常规升级反应迅速且强烈；

• 负向和下调建议带来显著的负超额收益，表明市场在评级的负面信号下亦会迅速反应。

表格体现了市场对分析师评级调整的即时反应强烈，且重新覆盖的价格影响尤其明显。[page::2]

3.3 图3（两类评级提升的累计超额收益曲线）

该图比较了“同一分析师重新覆盖提升评级”与“常规评级提升（Popular Upgrades）”在事件日后的累计超额收益变化。

• 重新覆盖曲线（红色实线）呈显著上涨走势，逐步累积超额收益，说明信息被市场持续吸纳；

- 常规升级曲线（蓝色虚线）迅速上升至峰值后平稳甚至回落，显示股价存在反转风险；

该视觉数据直观地表达了重新覆盖信息的持续影响力，强调了市场对重新覆盖信号的反应呈现出“缓慢消化”的特征。[page::3]

3.4 表3（三个月累计异常收益）

展示了事件日+2天至+63天（约三个月）间的收益表现。

• 正向重新覆盖依旧带来正向超额收益，特别是同一分析师样本表现最佳（2.12%）；

- 不同分析师重新覆盖及首次覆盖表现相似，支持同一分析师的影响更具权威性；

• 常规升级在三个月窗口内表现平平，缺乏显著的价格漂移；

- 负面评级和下调依然表现负超额收益但统计显著性较低。

该表结合短期窗口的数据，佐证重新覆盖具有持续的市场价值信息效应。[page::4]

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4. 估值分析

本文本质上为学术文献解读，未针对具体公司进行估值，但其研究方法和发现对估值相关推断有重要启发意义：

• 重新覆盖信息的市场反应不足可能导致估值被低估，提示投资者和机构可基于分析师重新覆盖信号优化投资判断；

- 累计超额收益的持续正向漂移暗示，重新覆盖反映内在价值变化或未来预期改善，估值模型中应考虑此类信号的时序缓慢反应特征；

• 研究利用DGTW特征匹配法调整基准，确保估值驱动因素与市场样本相匹配，显示了合理的控制变量设计。

总体而言，文献强调重新覆盖信息对股票价值的显著影响，为估值分析中的事件驱动因素提供了实证基础。

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5. 风险因素评估

报告未直接列出风险因素，但基于内容可推断风险如下：

• 样本选择偏误风险：剔除6个月内的重新覆盖及季度报公布期可能导致样本不全面，影响结论代表性；

- 信息泄露与市场效率风险：如果市场逐渐习惯重新覆盖信号，市场反应可能发生变化，前期发现的市场反应不足将减弱；

• 分析师动机风险：分析师重新覆盖可能带有公司利益或券商策略考量，非单纯信息传递；

- 模拟测试与现实偏差风险：研究基于历史数据和统计分析，未来市场条件和行为可能不同。

报告未见具体对冲或缓释策略，投资者在应用结论时应结合风险管理。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告重点强调分析师重新覆盖信号，未充分展开对因果机制的深入剖析，如为何重新覆盖信息市场反应缓慢；

- 数据大量来自美国市场，跨市场适用性需谨慎验证；

• 同一分析师再度覆盖与不同分析师覆盖同企业之间的异同点被提及但未完全揭示深层原因；

- 可能存在市场对分析师声誉依赖和投资者行为偏差混合驱动的复杂反馈机制，本文未完全建模；

• 虽然报告剔除信息公告公布期间数据，但未探讨信息泄露或内幕交易等影响。

总的来说，研究结论扎实，但对机制的推论尚可进一步深化。

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7. 结论性综合

本期天风金工吴先兴团队海外文献推荐详解了Aurélien Philippot针对“分析师重新覆盖与市场反应不足”的研究。核心发现在于：

• 分析师重新覆盖，尤其是同一分析师的重新覆盖，代表了一种重要而强烈的持久正向信息信号；

- 市场对这种信息的反应既包括短期的累计超额收益，也表现为长期（6个月甚至2年）股价的持久向上趋势，区别于常规评级调整带来的迅速但短暂价格波动；

• 通过系统的数据筛选与DGTW调整模型，研究剖析了不同类型重新覆盖及首次覆盖、升级、降级的市场反应差异；

- 统计数据与图示（表1、表2、图3、表3）一一印证了市场在重新覆盖消息吸收过程中的不足，揭示投资者可能未能即时全面解读分析师信号；

• 这提示市场参与者可利用分析师重新覆盖作为捕捉潜在超额收益的重要参考，并强调了对分析师持续关注及信任的重要性；

- 研究尽管未涉及具体公司估值，但为估值模型中考虑分析师信号的时间效应提供了强实证支持。

整体而言，本报告为金融工程和投资分析领域提供了重要的事件研究视角，提示分析师覆盖及其调整不仅仅是短期市场信息，更是长期价格走势的重要驱动力。[page::0,1,2,3,4]

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附图展示

图3：重新覆盖提高评级与常规提高评级的累计超额收益曲线

此图直观体现重新覆盖带来的持续正向价格漂移势头，远超常规升级的快速反应及后续回落趋势。

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以上详尽分析，期待对天风证券研究员、投资机构及金融工程爱好者理解分析师覆盖行为及其市场影响力提供扎实参考。

报告