2025年中报业绩概览 [page::0][page::1]

• 2025年上半年实现营收4.3亿元，同比增长5.9%；归母净利润0.3亿元，同比大幅下滑48.2%。

- Q2营收2.3亿元，环比增长18%，净利润0.1亿元，环比下降6.8%。

• 毛利率上半年26.3%，同比下降5.2个百分点，Q2同比下降至25.4%。

- 传输产品线营收3.3亿元，同比下降7.9%，毛利率下降4.4个百分点。

• 接入和数据产品线营收1亿元，同比增长104.7%，主要来自DCI和高速光模块增长。

市场与产能动态分析 [page::0]

• 国内电信传输市场资本开支延缓，影响传输产品线表现。

- DCI产品线涉及复杂集成测试，泰国新产线投产需时间延缓产能释放。

• 北美DCI市场爆发，2025年全球DCI产值超400亿美元，同比增长14.3%。

- 主要客户包括Infinera、Ciena、诺基亚等海外大厂，受益于北美算力资本投入。

硅基OCS产品进展与展望 [page::0][page::1]

• 硅基OCS光交换机样机已出货并获得千万级订单，2026年预期量产。

- 技术路线包括MEMS、DLC、DBS及新兴硅基波导，公司加强第二代高维度OCS研发。

• OCS被AI训练交换机SPINE层、推理网络逐渐重视，未来市场空间广阔。

财务预测与估值 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(百万元) | 819 | 841 | 1177 | 2230 | 3450 |
| 净利润(百万元) | 92 | 100 | 90 | 294 | 586 |
| 毛利率(%) | 26.1 | 30.9 | 27.6 | 31.2 | 34.7 |
| EPS(摊薄/元) | 0.58 | 0.63 | 0.57 | 1.86 | 3.7 |
| ROE(%) | 4.2 | 4.5 | 3.9 | 11.5 | 19.6 |
| P/E(倍) | 241.3| 221.2| 247.3| 75.6 | 37.9 |

• 预测2025-2027年净利润分别为0.9/2.9/5.9亿元，市场给予估值存在成长预期空间。

- 维持“增持-A”评级，风险主要包括产能投产进度低于预期、电信市场资本投入不及预期及中美关税政策不确定影响订单节奏。

【山证通信】德科立2025中报点评报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

本报告题为《【山证通信】德科立2025中报点评：DCI产能持续建设中，硅基OCS已获千万订单》，作者为山西证券研究所分析师高宇洋、张天，报告发布于2025年9月22日，涵盖广东地区电信及光通信领域的上市公司德科立。报告主题围绕德科立2025年上半年财务业绩及业务进展，重点关注数据中心互联（DCI）产品产能释放、硅基光交换机（OCS）的市场开发以及公司未来成长预期。

核心论点为：尽管德科立2025年上半年业绩因电信传输需求疲软及DCI产能释放不足出现短期下滑，但公司DCI产能将于下半年加速释放，北美DCI市场需求强劲以及硅基OCS技术突破将推动公司未来业绩显著提升。公司维持“增持-A”评级，2025-2027年归母净利润展望分别为0.9亿、2.9亿、5.9亿元，反映对中长期盈利能力的乐观预期[page::0, page::1]。

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二、逐节深度解读

2.1 事件描述

• 财务数据：

- 2025年上半年总营收4.3亿元，同比增长5.9%。
- 归母净利润0.3亿元，同比下降48.2%。
- 二季度收入2.3亿元，同比增长18%，净利润约0.1亿元，环比略有下降。
- 毛利率下降明显，上半年毛利率26.3%，同比减少5.2个百分点。

• 分析：

业绩下滑主因是电信传输产品线营收同比减少7.9%，受行业资本开支放缓影响传输需求弱，且为保市场份额采取主动降价策略，导致毛利率下降。同时，接入和数据产品线受DCI和高速光模块需求增长推动，营收同比大增104.7%[page::0]。

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2.2 事件点评

• 电信传输产品挑战：

国内电信传输装备市场资本开支持续推迟，公司传输产品收入承压，毛利率同比下滑4.4个百分点，表明市场竞争激烈，价格压力大。

• DCI产品产能瓶颈与产线复杂性：

DCI产品结构复杂，整合光放大器、波分复用、在线光功率监测（OLP）、线路模块、客户端模块以及定制软件，产线多个环节需强协同。泰国生产线通过验厂投产仍需要时间，导致产能释放缓慢，尽管公司春节至五一期间集中资源应付订单，但影响了其他产品交付并限制了上半年整体营收表现。

• 北美DCI市场机遇：

利用Trendforce及Dell’Oro咨询数据，2025年全球DCI市场规模达400亿美元，同比增长14.3%，北美算力资本支出高增长推动需求。北美需求主要来源于：
1. 新建数据中心因资源限制地理分布分散。
2. 分布式训练规模扩大，推动系统架构更新。
3. 分布式推理及多智能体工作流催生新数据传输需求。

目前主要设备供应商为Ciena、诺基亚及白盒方案，板卡及光器件一般委托亚洲供应链，德科立作为核心代工厂受益，客户包括Infinera、Ciena、诺基亚、ECI等[page::0]。

• 硅基OCS光交换机进展及竞争优势：

继谷歌在TPU集群采用光交换机后，OCS成为AI训练及推理高性能交换需求的热点。主流技术路线包括MEMS、数字液晶（DLC）、直接光束偏转（DBS）及硅基波导开关，谷歌MEMS OCS因扩展性限制转向市场采购。德科立专注于硅基OCS，已获得千万级样机订单，二代高维度OCS研发加速，目标2026年上半年完成样机，具有纳秒级时延优势。

公司保持对硅基OCS高强度研发，尽管大规模量产尚需时日，但市场期待持续提升[page::0, page::1]。

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2.3 盈利预测与投资建议

• 预测归母净利润2025、2026、2027年分别为0.9亿、2.9亿、5.9亿元，明显上调2025年及之后年份预测，反映公司产能释放和新产品量产预期增强。

- 当前股价对应未来三年PE分别为247倍、76倍、38倍，显示股价估值对公司未来业绩快速增长寄予厚望。

• 维持“增持-A”评级，认为中长期成长潜力大。
• 风险：新厂房项目投产进度、量产毛利率低于预期、电信传输产品线承压、中美关税政策不确定性均为潜在风险点[page::1]。

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三、图表深度解读

3.1 主要财务数据表（2023A至2027E）

| 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------|--------|--------|---------|---------|---------|
| 营业收入（百万元） | 819 | 841 | 1177 | 2230 | 3450 |
| 同比增长率 | 14.6% | 2.8% | 39.9% | 89.4% | 54.7% |
| 净利润（百万元） | 92 | 100 | 90 | 294 | 586 |
| 净利润同比 | -9.4% | 9.1% | -10.5% | 227% | 99.5% |
| 毛利率 | 26.1% | 30.9% | 27.6% | 31.2% | 34.7% |
| EPS（元，摊薄） | 0.58 | 0.63 | 0.57 | 1.86 | 3.7 |
| ROE | 4.2% | 4.5% | 3.9% | 11.5% | 19.6% |
| P/E（倍） | 241.3 | 221.2 | 247.3 | 75.6 | 37.9 |

• 解读：

- 收入预计将在2025-2027年大幅增长，尤其2026年达到89.4%的高增长。
- 净利润的波动反映出2025年短期承压（同比减少10.5%）后，2026年和2027年利润爆发式增长，归因于DCI产能释放和OCS规模化带来的盈利改善。
- 毛利率在2024年达到高点30.9%，2025年稍降至27.6%，随后回升，显示公司产品结构和产能利用效率的调整。
- ROE大幅提升，2027年预计达到19.6%，说明未来利润改善对股东回报的驱动明显加强。
- 估值水平因业绩修正及成长预期变化有所波动，短期内估值偏高，反映市场对未来增长的期望[page::1]。

3.2 资产负债与现金流表

• 流动资产从2023年的2294万元微降至2024年的2185万元，2025年起大幅提升，2027年达到5517万元，反映公司规模扩张和营运资金需求增加。

- 现金余额2023-2024年下降，但2026年和2027年大幅回升，表明资金利用效率改善。

• 流动负债显著上升，2025年后增长快速，资产负债率从15.2%升至52.1%，表明公司负债规模在扩展，支持产能建设和营收增长。

- 经营现金流呈现回落趋势，尤其2025-2026年为负，反映公司在产能扩张周期中营运资金需求加大，需要关注短期流动性风险。

• 关键财务指标：

- 毛利率与净利率走势出现波动，2025年净利率下滑至7.6%。
- ROE和ROIC大幅改善，2026和2027年分别达到两位数，显示盈利质量和资产利用率提升。
- 流动比率和速动比率下降，短期偿债能力减弱，应关注潜在流动性压力。

综合来看，财务结构伴随公司战略扩张在短期出现压力，但中长期盈利能力和财务回报明显见底向好[page::2]。

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四、估值分析

报告未明示具体估值模型构建细节，但通过对PE倍数和未来盈利预期的分析，可推测估值主要依赖：

• 相对估值法：使用未来年份净利润对应的动态市盈率进行评估。当前公司2025年PE为247倍，反映市场对短期盈利下滑的担忧；而2026年PE降至76倍，2027年再度下降至38倍，表明市场对公司未来成长符合乐观预期并给予估值折扣。
• 成长预期驱动：快速增长的收入与利润预期是估值支撑关键，尤其DCI产能释放及OCS光交换机量产的业绩贡献。
• 风险折价：中短期的产能爬坡风险、毛利率下降风险以及宏观政策不确定性可能成为估值波动因素。

报告并未提供DCF（现金流折现）模型及敏感性分析，但通过PE倍数及盈利增长率的变化可见其估值基于高成长假设，同时伴随机会与风险并存[page::1]。

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五、风险因素评估

报告明确识别以下风险：

• 产能建设风险：DCI无锡新厂和泰国工厂投入运营进度如果延后，将影响产能释放，制约收入和利润增长。
• 量产毛利率风险：DCI产品量产爬坡期间毛利率低于预期，可能对公司整体盈利能力造成压力。
• 市场需求风险：国内运营商电信传输设备投资延缓或持续下滑，将影响传统传输产品线业绩。
• 政策与关税风险：中美关税政策不确定性可能影响客户订单节奏和供应链成本结构，带来经营不确定性。

报告未详细说明风险发生概率，但从其影响来看均属关键风险点，公司策略和投资者需密切关注上述因素[page::1]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对DCI产能释放后的成长潜力表达了较强乐观，但目前产能瓶颈与产线复杂性问题尚未根本解决，实际释放速度存在不确定性。
• 净利润预测对2025年出现利润下降和2026年利润爆发突破的跳跃性调整较大，背后假设较强，需警惕业绩兑现节奏与市场期待的偏差风险。
• 毛利率同比下滑问题在报告中被提及，但对毛利率恢复路径的分析较为简略，未充分解读价格竞争压力和成本结构变化对未来毛利率的影响。
• 现金流量表显示公司经营现金流在未来两年趋于负值，表明扩产带来的资金需求增加，短期流动性风险需注意。
• 估值部分未披露详细估值模型构建、现金流预测及敏感性分析，投资者对估值合理性需自行评估。

整体来看，报告充分披露中短期经营压力及风险，但整体基调偏向积极，强调中长期成长驱动力和技术创新优势，体现出成长型科技企业分析的典型特点[page::0, page::1, page::2]。

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七、结论性综合

本报告基于德科立2025年上半年财务及业务进展，全面解析了公司面临的行业环境、核心产品线表现以及技术创新驱动力。报告指出，上半年电信传输产品因资本开支放缓和降价策略导致收入和毛利率下滑，而DCI产品虽需求旺盛但产能受限未充分释放影响短期利润。北美DCI市场高速增长及其对光模块和子系统代工大规模需求，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。

硅基OCS光交换机作为新兴产品，公司已获千万级订单并推进二代样机研发，具备纳秒级时延优势，在AI计算领域前景广阔。盈利预测显示2025年短期承压后，预计2026-2027年利润将实现跳升，估值水平反映市场对公司成长充满期待。风险方面，产能投产进度、毛利率表现、电信设备资本投入及中美贸易政策均为需重点关注因素。

财务数据显示，公司正在经历产能扩张阶段，资产负债率及营运资金需求显著提升，经营现金流转负，短期偿债能力有所减弱，但随着产能释放和销量提升，盈利能力和资本回报率出现大幅提升的态势。整体来看，报告维持“增持-A”评级，对公司2025-2027年的成长充满信心。

本报告通过详尽的数据与产业逻辑结合，提供了对德科立未来发展的深刻洞察，同时也公正披露了存在的不确定性与挑战，对于投资者具有较强的参考价值。

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图表示例

报告中重要财务数据表解析如下：

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 营业收入(百万元) | 819 | 841 | 1177 | 2230 | 3450 |
| 增长率(%) | 14.6 | 2.8 | 39.9 | 89.4 | 54.7 |
| 净利润(百万元) | 92 | 100 | 90 | 294 | 586 |
| 净利润增长率(%) | -9.4 | 9.1 | -10.5 | 227 | 99.5 |
| 毛利率(%) | 26.1 | 30.9 | 27.6 | 31.2 | 34.7 |
| EPS(元) | 0.58 | 0.63 | 0.57 | 1.86 | 3.7 |
| ROE(%) | 4.2 | 4.5 | 3.9 | 11.5 | 19.6 |
| P/E(倍) | 241.3 | 221.2 | 247.3 | 75.6 | 37.9 |

此数据强调收入与利润在2026年后的爆发式增长，支持公司成长逻辑[page::1]。

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参考来源

• 山西证券研究所《德科立2025中报点评》2025年9月22日[page::0, page::1, page::2]

- 相关财务数据及资产负债表[page::1, page::2]

• 图像及免责声明部分[page::3]

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总结：报告结构清晰，内容全面，结合行业现状与公司技术创新、产能建设情况，系统评估了德科立的经营现状和未来增长潜力。投资者应结合自身风险承受能力，关注产能与订单兑现节奏、毛利率波动及政策风险。总体而言，报告对德科立保持积极而审慎的看好态度。

报告