可转债市场表现及风格划分 [page::0][page::1]

• 5月累计收益率1.75%，显著低于对应正股指数收益3.96%。

- 按平价区间划分为股性、平衡、债性三种风格，股性转债涨幅最大（3.61%），但相对正股超额收益依然均为负。

• 价格绝对水平显示股性转债价格仍有上升空间，中长期看债性和平衡转债价格处于中性点。

可转债估值与定价分析 [page::1][page::2][page::3]

• 转股溢价率水平整体下降，尤其债性转债溢价率压降较快，溢价率曲线结构凸性增强。

- 基于CRR二叉树模型的定价偏离度回归合理区间，提示市场整体价格中性震荡，债性转债横向配置性价比相对更优。

• 正股PB中位数处于历史5年32%分位，处于中性偏低区间，估值修复延续。

分析师盈利预期及市场情绪分析 [page::3][page::4]

• 分析师一致预测的未来12个月营收和净利润同比增速均有所回升，增速同比值分别为-3.18%和-3.52%，较上月末提升0.3%和0.25%。

- 盈利预期分歧指标显著下降，显示分析师情绪趋于一致，有利市场信心提升及正股表现。

• 转债发行规模显著下降，且中签率波动维持低位，市场供给有所收紧。

市场隐含预期与波动率动向 [page::5][page::6]

• 市场隐含正股波动率中位数处于约33%，余额加权28.9%，整体震荡于历史中性水平。

- 短久期转债隐含正股收益预期已回落至中性水平附近，市场短期预期趋于平稳。

机构行为及风险偏好调整 [page::6]

• 转债基金持仓DELTA自4月底的69.75%降至63.24%，降幅约6.68%，反映机构风险偏好有所收敛。

- 以平衡及股性转债为主，二者贡献近七成DELTA风险暴露，显示仍偏好权益属性较强的转债。

转债CRR定价组合策略表现分析 [page::6][page::7]

| 类型 | 当期收益 | 当年收 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 收益波动比 | 收益回撤比 | 月度胜率 |
|-----------------|----------|--------|----------|----------|----------|------------|------------|-----------|
| 转债CRR定价组合 | 1.43% | 4.06% | 15.20% | 12.78% | 12.08% | 1.19 | 1.26 | 61.80% |
| 中证转债 | 1.69% | 3.50% | 5.77% | 9.69% | 16.99% | 0.60 | 0.34 | 58.43% |

• 策略通过挑选当前市场价格相对CRR二叉树理论定价较低的转债构建组合。

- 标的筛选严格，符合信用评级、流动性、无强赎等多维度门槛。

• 长期年化收益率超15%，最大回撤控制较好，表现优于基准中证转债指数。

转债低估值动量组合策略表现分析 [page::7][page::8]

| 类型 | 当期收益 | 当年收 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 收益波动比 | 收益回撤比 | 月度胜率 |
|-------------------|----------|--------|----------|----------|----------|------------|------------|-----------|
| 转债低估值动量组合 | 1.30% | 3.88% | 15.13% | 12.78% | 11.26% | 1.18 | 1.34 | 65.17% |
| 中证转债 | 1.69% | 3.50% | 5.77% | 9.69% | 16.99% | 0.60 | 0.34 | 58.43% |

• 策略融合估值与正股动量多因子打分方式。

- 通过在不同风格中择优选择低估值且正股动量良好的转债。

• 回测表现稳定，月度胜率优于市场平均，风险控制良好。[page::8]

报告元数据与概览

本报告标题为《可转债市场趋势定量跟踪2025年5月》，作者为招商定量研究的招商定量任瞳团队，发布机构为招商证券，发布时间为2025年6月12日08:45，地点上海。报告主题聚焦于可转债市场的整体表现、估值、市场情绪、资金流动及策略组合表现，旨在通过定量模型和市场最新数据，对2025年5月的可转债市场趋势进行深入跟踪分析并提出策略建议。

报告核心论点：

• 5月可转债市场整体收益为1.75%，正股上涨3.96%，可转债整体呈现超额收益为-2.21%，反映转债弹性不及正股。
• 转债期权定价合理，定价偏离边际收敛，市场价格合理性增强。
• 正股估值（PB）处于历史中性偏低分位，估值有修复空间，具备赔率价值。
• 分析师对正股盈利预期的强度有所提升，预期分歧下降，短期正股投资胜率提升。
• 转债基金持仓DELTA下降至63.24%，机构风险偏好有所降低。
• 策略组合方面，基于CRR定价的转债组合和低估值动量组合均表现稳健，长期年化收益均超15%。

整体传达信息为：当前可转债市场整体估值合理，股性转债仍有一定配置价值，机构风险偏好略降，策略组合表现稳健，预计短期市场将维持震荡，股性转债或持中性偏多观点。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8]

逐节深度解读

1.1 可转债市场表现回顾

• 关键论点与数据：报告使用收益率及超额收益率为主要指标，5月转债市场收益1.75%，正股上涨近4%，转债整体超额收益为负（-2.21%）。依据转债的平价水平，分为股性（平价大于110）、平衡（平价90-110）和债性（平价低于90），对应收益分别为3.61%、1.62%和1.13%。三者相对于正股的超额收益均为负，债性转债超额收益最低（-2.53%）[page::0,1]。
• 推理依据：由转债的内在特性决定，转债价格对权利转换的敏感度不及正股，因此涨幅受限。股性转债受股价驱动较强，涨幅相对较高。
• 价格水平分析显示股性转债价格中位数136.75元处于偏低区间，平衡及债性转债价格中位数分别为122.94元和114.28元处于中性区间，显示股性转债存在价格提升空间[page::1]。

图1和图2历史数据清晰表明股性转债和其对应正股指数呈现逐步回升趋势，但债性转债表现更为疲弱，反映不同风格转债的收益风险特征差异明显。

1.2 可转债估值与定价

• 核心论点：可转债转股溢价率结构发生微调，整体曲线凸性增强，债性转债溢价率持续下降（如表3所示，中位数分别下降0.37%-1.35%），反映债性转债估值承压。
• 期权定价模型CRR优势在于综合考虑内嵌条款和信用利差，定价偏离度指转债理论价与市场价差异，体现出转债市场价格的合理程度。过去两年偏离度多位于零线以下表示转债偏贵，2024年第四季度偏离误差回到0线以上，但近期震荡回归0线附近，市场估值合理性提升[page::2,3]。
• 按风格细分，偏债性转债存在更优配置性价比，定价较偏股性转债便宜，溢价率及定价偏离度均支持该观点。

图3显示溢价率中枢变化曲线，凸显平价值不同对应的溢价率微调；图4和图5展示了全市场及分风格转债定价偏离度的历史走势，反映估值修复和市场理性化过程。

1.3 正股估值与盈利预期

• 股底正股PB中位数为2.21，处于过去5年中低分位（32.28%分位），说明正股估值尚未充分修复，未来有较大向上波动空间（图6）[page::3].
• 分析师情绪表现为未来12个月营收与利润增速同比预测均有所改善，营收增速从-3.76%提升至-3.52%，利润增速从-3.48%提升至-3.18%，盈利预期强度提升。同时预期分歧降低，营收分歧同比下降0.21%，利润分歧下降0.18%，预示市场对盈利共识增强，有助提升投资确定性（图7、8，表4）[page::3,4].
• 供给端数据显示2025年5月无新发转债，转债发行规模较2023年和2024年显著减少，反映转债市场供给趋紧，可能对估值形成支撑[page::4].

1.4 市场隐含预期与机构行为

• 通过BSM模型反向推导转债隐含正股波动率，2025年5月底全市场隐含波动率为33.25%，接近历史中性水平，反映市场对未来波动预期稳定（图11）[page::5].
• 短久期转债隐含的正股收益预期指数回归中性值45.99，表明短期内市场对正股收益预期持中性态度（图12）[page::6].
• 机构持仓DELTA指标显示，转债基金持仓的股性和平衡风格占比接近七成，整体DELTA由69.75%降低至63.24%，表明机构风险偏好有所下降，但风险暴露仍然较为集中于中高风险的股性和平衡转债（图13）[page::6].

1.5 策略组合表现

2.1 转债CRR定价组合

• 通过CRR二叉树模型理论定价进行转债筛选，选择定价相对市场价较低的标的，等权持仓，每月再平衡，筛选条件严苛，保证标的流动性、信用质量和正股非异常。
• 5月组合绝对收益1.43%，长期年化收益15.20%，最大回撤12.08%，月度胜率61.8%，收益回撤比1.26，表现优于同期中证转债指数（收益5.77%年化、最大16.99%回撤）[page::6,7].
• 图14清晰呈现组合净值稳步上升，回撤控制较优。

2.2 转债低估值动量组合

• 结合转股溢价率低估和正股动量指标进行筛选，仍采用等权月度再平衡方式，选出每个风格下估值较低且动量较好之标的。
• 5月绝对收益1.30%，长期年化15.13%，最大回撤11.26%，月胜率65.17%，收益回撤比1.34，表现稳健且回撤略低于CRR组合，显示动量结合估值策略稳健有效（图15，表6）[page::7,8].

图表深度解读

图1《可转债历史表现情况》

展示2022年5月至2025年5月不同风格转债价格指数走势。股性转债明显表现出一定波动后逐步回升趋势，债性转债走势较为平稳，历史上显著波动后有回落迹象，反映市场对不同风险暴露的评估不同。

图2《可转债正股历史表现情况》

与图1类似，但为对应转债的底层正股价格，在2024年后股性正股表现优于债性正股，说明正股行情有利于股性转债表现，但正股反弹力度较大。

表1《可转债及正股近1个月表现统计》

详列5月不同风格的转债、正股收益和超额收益，支撑了文本中提及的正股涨幅超转债，且债性转债超额收益最低现象。

表2《转债转股价格情况统计》

显示不同风格转债价格中位数及历史百分位，股性转债价格明显低于历史中位，暗示潜在涨价空间。

图3《转债溢价率曲线变化》

反映近1个月溢价率变化，平价值约55-110元区间溢价率提升，超过110则下降，说明不同价格区间转债溢价率表现差异。

表3《转债转股溢价率变化》

溢价率整体下降，特别是债性转债较大幅下降，反映债性转债估值承压。

图4、5《定价偏离度历史走势》

追踪转债定价相对市场的偏离，2024年后偏离度趋于零线，说明市场定价趋于合理，股性转债价格浮动较大，债性转债较为稳定。最新数据显示偏债转债性价比更好。

图6《正股估值PB中位数》

反映转债对应正股PB处于中低位置，预示估值存在修复利润。

图7、8《盈利预期及分歧中位数》

显示分析师对未来营收和利润增速预期改善且分歧降低，市场信心有所恢复。

图9、10《转债中签率》

显示募资规模与转债中签率走势，反映市场热度。

图11《隐含波动率》

隐含波动率在历史中位，表明市场对未来波动保持理性。

图12《短久期转债隐含预期》

短久期转债隐含正股预期指标回归中性，短期正股预期稳定。

图13《转债基金持仓DELTA》

基金持仓DELTA下降，平衡和股性转债贡献约70%，揭示机构配置偏好。

图14、15《策略组合净值》

策略组合净值稳步上升，超额收益保证了模型有效性。

估值分析

本报告未以传统DCF或纯市盈率法为主，而主要采用以下估值模型：

• CRR二叉树模型：结合转债嵌入期权特性进行定价，考虑转换条款、信用利差及其波动性，精于捕捉转债时间价值和转换价值，测算定价偏离度以判断转债被高估或低估。
• 转股溢价率：衡量转债价格相对转换价值的溢价或折价，曲线变化反映市场风险偏好与估值调整。
• 合成正股PB中位数：对转债对应正股估值进行合成指标，区别于大盘指数，更多反映转债成份股结构。

估值假设包括高评级债券、正股无ST风险、信用风险可控、大股东质押比例低且成交活跃，保证筛选标的的稳健性。

报告指出近期股性转债价格偏低，估值修复预期支撑投资机会。债性转债估值虽较高但性价比仍优于股性转债。整体估值偏中性，短期或中性震荡。

风险因素评估

报告风险提示部分强调以下风险：

• 转债市场价格表现不保证收益，存在回撤风险。
• 市场估值波动及正股表现对转债收益有较强影响。
• 分析师盈利预期存在不确定性，可能变动导致市场波动。
• 利率变动及宏观政策影响，尤其债性转债对利率敏感。
• 流动性风险及信用风险，若标的企业基本面恶化可能引发价格剧烈波动。

报告更多以量化模型和历史数据支持观点，未提出具体缓解措施，风险由投资者根据自身资金能力谨慎决策。

审慎视角与细微差别

报告立场理性偏中性，积极展现定量数据支持的估值修复及策略表现，但存在几点值得注意：

• 超额收益均为负且转债涨幅落后于正股，显示当前转债市场自我修复尚不充分，投资者需警惕回撤风险。
• 定价模型虽综合但依赖于部分市场参数和模型假设，尤其对正股波动和信用利差估计存在不确定性，可能影响定价偏离度的准确性。
• 策略组合收益虽优于基准，但年化波动率及最大回撤较高，表明存在一定程度的波动风险。
• 机构持仓DELTA的下降表明风险偏好下降，暗示市场对风险敞口的谨慎态度。
• 供给减少虽利好估值但未来若企业融资需求反转，可能带来市场波动。

结论性综合

招商证券招商定量任瞳团队发布的《可转债市场趋势定量跟踪2025年5月》报告，通过详尽的数据分析和先进的量化模型，系统梳理了当前可转债市场的表现、估值水平、分析师盈利预期以及机构资金行为，提出了基于CRR定价模型和低估值动量的策略组合，获得了稳健且可观的长期收益。

具体而言，报告显示5月转债市场涨幅为1.75%，落后于上涨3.96%的正股，超额收益为-2.21%。从估值角度看，整体转债期权定价合理，定价偏离水平趋近合理区间，债性转债估值回落中。股性转债价格中位数偏低，配合正股PB中位数仅2.21（处于历史低位分位），存在一定的估值修复潜力。分析师盈利预期的改善和分歧的收敛也提升了投资胜率预期。机构持仓DELTA的下调体现出风险偏好的谨慎调整。

策略组合表现优异，CRR定价组合和低估值动量组合自2017年以来均实现逾15%的年化收益率，且月度胜率均超过60%，比基准指数表现显著更好。基金持仓风险集中于股性和平衡转债，反映机构对中高风险转债的偏好。

图表层面，历史走势图清晰展示了不同风格转债及其对应正股的波动与趋势，溢价率曲线及定价偏离度图揭示了估值结构的微调和市场理性化过程；盈利预期和分歧统计体现市场情绪趋于升温且更为一致，隐含波动率图表现出合理的预期风险水平，基金DELTA图表佐证了机构的仓位结构调整。

总体而言，报告以详实的量化数据和恰当的定价模型，提供了一个扎实的市场现状分析与策略框架，表明当前可转债市场估值合理且具有一定的上涨潜力，尤其股性转债具备中性偏多的配置机会，债性转债保持中性震荡。策略组合的稳健收益验证了相关定价理论和模型的有效性。投资者应关注市场估值修复路径及机构风险偏好的变化，谨慎把握转债市场机会。



























[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8]

报告