宏观因子表现及全球经济动态 [page::3][page::4][page::5]

• 美国和欧洲增长因子短期回落，经济受库存周期影响下行，制造业PMI显示制造业务疲软。

- 中国增长因子触底回升，显示短期经济回暖迹象，制造业PMI有所反弹。

• 海外金融条件因子略有放松，反映暂停加息影响，原油供给因子震荡下行，短期油供应端趋紧 [page::3][page::4][page::5]。

基于资产的风险平价策略表现 [page::7]

| 指标 | 数值 |
|------------------|-------------|
| 年化收益率(%) | 3.90 |
| 年化波动率(%) | 1.76 |
| 夏普比率 | 2.20 |
| 最大回撤(%) | -2.37 |
| 月度胜率(%) | 74 |
| 双边年化换手率 | 38% |

• 策略覆盖7类国内主要资产，权重稳定，2023年8月股票配置偏低，债券和黄金配置较高。

- 近12个月策略累计收益3.26%，表现稳健，风险可控 [page::7]。

基于宏观因子的风险平价策略及主成分分析 [page::8][page::9]

| 指标 | 数值 |
|------------------|-------------|
| 年化收益率(%) | 3.78 |
| 年化波动率(%) | 1.55 |
| 夏普比率 | 2.44 |
| 最大回撤(%) | -2.46 |
| 月度胜率(%) | 81 |
| 双边年化换手率 | 296% |

• 主成分解释率超80%，涵盖利率、增长、商品、信用、权益风格等多维度经济信号。

- 策略基于经济周期模块，调仓更为敏捷，理论上提高了配置的适应性和收益持续性 [page::8][page::9]。

改进版普林格周期战术资产轮动策略回测 [page::10][page::11]

| 年份 | 收益率 | 波动率 | 最大回撤 |
|------------|----------|----------|-----------|
| 2016 | 31.56% | 15.49% | -3.91% |
| 2017 | 11.94% | 11.88% | -5.84% |
| 2018 | 0.99% | 6.05% | -5.87% |
| 2019 | 39.85% | 16.04% | -1.49% |
| 2020 | 45.71% | 16.74% | -5.54% |
| 2021 | 9.29% | 11.01% | -4.67% |
| 2022 | 19.64% | 9.79% | -1.96% |
| 2016-2023.7| 19.76% | 12.96% | -7.80% |

• 该策略紧密结合宏观周期阶段动态调整股票和商品的配置比例，实现过去7年持续正收益，回撤控制在相对低位 [page::10][page::11]。

国内债券久期择时策略跟踪与表现 [page::12][page::13]

• 中债久期择时策略选择不同期限债券及货币基金配置，2014年至今年化收益6.2%，夏普比率2.12，回撤1%以内表现优异。

- 季度胜率94.8%，策略持仓偏向长久期债券，2023年三季度建议配置7-10年国开行债券 [page::12][page::13]。

海外美债久期择时策略表现 [page::14][page::15]

• 美债策略25年历史回测年化回报4.67%，最大回撤4.5%，夏普1.1，季度胜率77.67%。

- 近期持仓偏安全的货币市场基金，反映谨慎的久期管理风格 [page::14][page::15]。

A股主要股票指数择时及业绩跟踪体系 [page::16][page::17]

• 沪深300择时准确度75%，中证500 60%，创业板45%；择时模型基于多维超预期因子构建。

- 三大指数当前超预期值均低于历史同期均值，主流业绩修复仍需时间但结构性机会依然存在，建议精选配置以挖掘超额收益 [page::16][page::17]。

证券研究报告分析报告

##——基于《金融工程跟踪报告：中国经济企稳信号明确，警惕海外风险——资产因子与股债配置策略 8 月》（中信建投证券，2023年8月）

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《中国经济企稳信号明确，警惕海外风险——资产因子与股债配置策略 8 月》

- 发布机构：中信建投证券金融工程研究部

• 首席分析师：丁鲁明

- 发布日期：2023年8月4日

• 报告主题：聚焦中国经济阶段性企稳信号的识别，结合全球宏观环境，提出2023年8月的资产配置建议，涵盖跨市场宏观因子追踪、风险平价模型、普林格周期配置策略、债券久期择时策略及A股上市公司业绩跟踪分析。

- 核心结论：当前中国经济处于改进版普林格六周期的第二阶段，经济非典型性回升明显，物价下行，国内金融条件短期平稳。境外美欧经济短期或中期出现回落，海外风险依然存在但金融条件略有放松。推荐积极配置A股股票，债券部分建议采用长久期进攻配置，中债久期择时组合绩效优于基准。整体收益表现稳健，风险控制得当。[page::0] [page::3-6]

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二、章节详解与剖析

2.1 宏观因子表现及市场跟踪

2.1.1 跨市场全球宏观因子体系

• 核心内容：

本报告基于构建的跨市场宏观因子体系（涵盖增长因子、金融条件因子、原油供给因子），利用主成分分析提取关键经济指标信号，并结合PMI等官方数据，追踪全球主要经济体（美国、欧洲、中国）的经济动能表现。

• 基本逻辑与依据：

以“增长因子”为代表：美国、欧洲近期增长因子短期回调，反映汇率、股票和国债市场的调整，符合库存周期中期回落预期，但中国增长因子触底反弹，权益市场、铜期货等关键指标信号改善，官方制造业PMI支撑中国短期经济回升。
金融条件因子显示海外因暂停加息，金融条件柔和回落，国内保持平稳。
原油供给因子近期下行，暗示全球原油供给收紧，存在能源价格波动风险。

• 数据关键点：

- 美国增长因子最新值 -0.07，较过去四周下行0.29
- 欧洲增长因子最新值 -0.68，四周大幅下行0.87
- 中国增长因子最新触底反弹至 -1.64，上行0.29
-金融条件指数（最新）：美国0.76，欧洲1.86，中国0.2，海外略有放松
-原油供给因子最新 -0.86，近四周下行0.74

• 图表说明：

图表2、4、6分别展示美欧中增长因子与制造业PMI的对应走势，均验证了因子变动与制造业活动的高度相关性（相关系数均0.47-0.62间）[page::3-6]

2.1.2 全球资产因子体系：暂停加息的市场反应

• 逻辑说明：捕捉各类资产与货币政策关系，评估加息暂停对市场的即时影响。

- 关键数据：过去1个月各资产表现：
- 股票上涨2.86％
- 商品上涨7.71％
- 新兴市场上涨3.89％
- 长期利率下降1.84％
- 信用债上升1.15％
- 通胀保值债券（TIPS）上升0.94％
资金流显现暂停加息带来的短期风险偏好提升，商品和股票等风险资产受益，长期债券表现受利率影响小幅承压。[page::6]

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2.2 风险平价模型跟踪

2.2.1 基于资产的风险平价策略

• 核心思想：风险平价追求使资产对整体组合风险贡献均衡，以降低波动、提升风险调整后收益。

- 模型表现
- 自2010年以来，年化收益3.90%，年化波动1.76%，夏普比率2.2，最大回撤2.37%。
- 过去12个月收益3.26%，最大回撤仅0.31%，展现良好防守性。

• 资产配置权重（2023年8月）

- 债券依旧为组合主力，中债国债1-3年占31.6%、3-5年16.9%、7-10年12.2%，信用债32.9%
- 股票较低配，沪深300约2.1%，中证1000 1.4%
- 贵金属配置2.9%

• 图表说明：图表12显示权重变动及收益曲线，长期风险平价策略净值稳步攀升。[page::7]

2.2.2 基于宏观因子的风险平价策略

• 创新点：利用主成分分析提取更为细化的宏观因子如利率、信用、利率斜率、权益大小盘等因子驱动来配置风险，而非单纯资产类别，兼顾宏观经济周期汇率变动对风险暴露的影响。

- 关键构成：七个主成分涵盖利率水平、成长因子、商品因子、信用因子、利率斜率及曲度因子等。前三主成分解释近80%的组合波动。

• 模型表现：年化收益3.78%，年化波动1.55%，夏普2.44，最大回撤2.46%，胜率81%，但换手率较高（296%），表明调仓频繁。

- 当前权重配置：信用债配置高达77.7%，中短期国债18.3%，股票少量配置（中证1000 2.3%）。

• 图表说明：图表16展示策略净值，年化收益稳健增长但调整幅度明显。[page::8-9]

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2.3 普林格周期配置模型

2.3.1 模型介绍与经济周期划分

• 理论基础：基于经典美林时钟模型，添置信贷指标，更贴合货币主义时代的经济周期特征。

- 周期划分：经济周期划分为六阶段，分别对应经济和通胀状态变化及资产配置策略。

• 资产配置逻辑：

- 阶段1（经济失速）：优配债券
- 阶段2（复苏）：优配股票
- 阶段3（过热）：股票和商品均可
- 阶段4（过热延续，央行紧缩）：股票和商品
- 阶段5（滞涨）：主配商品和黄金
- 阶段6（萧条）：避险黄金和债券[page::10]

2.3.2 2023年8月配置建议

• 当前中国处于阶段二，经济流动性改善，数据趋好，物价回落，建议配置股票。

- 改进版普林格策略过去7年年化收益19.76%，夏普1.53，最大回撤7.8%。

• 相关图表显示净值明显上扬，阶段性调整明显，策略有效捕捉经济态势变化[page::11]

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2.4 债券久期择时策略

2.4.1 中债久期择时策略

• 策略描述：季度调仓，选择未来一年预期收益率最高的债券期限集中投资，同时动量信号修正持仓。

- 历史表现（2014-2023年7月）
- 年化收益6.2%，最大回撤1%，夏普2.12，季度胜率94.8%。
- 同期基准收益4.81%，回撤3.38%，夏普1.72，显示择时策略有效提升收益且降低回撤。

• 最新配置：2023年三季度切换为7-10年长久期国开债，属于进攻性久期加权。

- 图表22-24展现策略净值出色攀升及占优的持仓期权。[page::12-13]

2.4.2 美债久期择时策略

• 策略描述与中债类似，侧重美国国债不同期限组合，附现金基金持仓。

- 表现（1998-2023年7月）
- 年化收益4.67%，回撤4.5%，夏普1.1，季度胜率77.7%。
- 基准彭博美国国债指数年化3.59%，回撤15.8%，夏普0.69。

• 最新配置：2023年三季度继续持有货币市场基金，反映市场对加息和利率波动的谨慎态度。

- 图表25-27演示久期策略优于基准的绩效及连续的货币基金持仓。 [page::14-15]

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2.5 A股主要指数择时策略及业绩跟踪

2.5.1 业绩跟踪体系

• 采用多项衡量超预期的因子（Davis双击因子、SUE因子、超预期比例因子等），选取沪深300、中证500、创业板指数三大典型指数为标的，跟踪财报信息对指数可能带来的驱动力。

- 调仓节点对应财报披露的时间稍后回测，用历史5年同期均值做基准判断超预期强弱。

• 不同指数适配不同因子，择时准确率分别为：沪深300 75%，中证500 60%，创业板45%。

- 近期财报数据表明三大指数超预期均低于历史平均水平，业绩修复仍需时间，需挖掘结构性投资机会。

• 图表28-30展示了策略的历史回测及因子表现，反映出沪深300择时效果稳健，中证500及创业板波动较大，准确度受限。

- 结论：建议在基本面整体偏弱情况下关注结构性机会，保持对未来A股中长期修复的信心。[page::15-17]

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2.6 风险提示

• 报告警示模型失效风险、历史规律不重复风险、报告非投资建议等。

- 重点提示海外地缘冲突可能加剧，美国加息超预期风险。

• 国内疫情反复波动对经济及股市冲击风险仍存，国内经济增速不及预期风险仍需警惕。[page::0,17]

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三、图表深度解读

• 图表1（跨市场宏观因子构造方法）：详细阐述所用增长因子及金融条件因子的构建依据，便于理解后续因子走势的信号含义。

- 图表2-7（增长因子与PMI对比）：直观呈现宏观因子变动与官方制造业PMI的高度同步性，验证因子有效捕捉经济趋势的能力。

• 图表8（金融条件因子走势）：显示美欧金融条件指数自高位回落，体现加息暂停后短期流动性提升。

- 图表9-10（原油供给因子及实证相关）：揭示全球原油供给端收紧趋势和现货产量同比变动与派生因子的相关，但相关度有限(R2=0.21)，暗示能源市场未来波动潜在风险。

• 图表11（全球资产因子收益率变化）：说明加息暂停后大部分风险资产价格上涨，长期债券表现相对弱势。

- 图表12-14（资产风险平价策略权重与表现）：动态展示 2010年以来资产权重调整轨迹，策略净值稳升；当前偏债配置明显，风险控制有效。

• 图表15（宏观主成分构成及解释力度）：详细解释7个主成分对应的经济金融因子及与个资产的相关系数，说明配置策略的多维度风险暴露考量。

- 图表16-18（基于宏观因子的风险平价策略表现及配置权重）：展示其在2010年以来表现及高频调仓特点，信用债长期权重偏高，有一定的风险偏好和市场预判。

• 图表19（普林格周期划分规律）：清晰列出阶段划分逻辑，经济及通胀指标关联，资产偏好明晰易懂。

- 图表20-21（改进版普林格周期策略净值及分年表现）：展现策略长期正收益，最大回撤受控，支持当前经济处于复苏期，建议高配权益资产。

• 图表22-24（中债久期择时策略回溯及持仓表现）：策略净值明显跑赢基准，对短中长期债券期限有效择时，提升组合收益。

- 图表25-27（美债久期择时策略回溯及持仓明细）：显示策略在历史长周期内优于基准，当前倾向现金类产品稳健防御。

• 图表28-30（三大指数择时回测结果）：各指数择时信号与多空观点示意，反映策略择时准确性及市场状态变动。沪深300择时效果较好，创业板择时准确率较低，提示结构性差异。

整体所有图表均紧密结合文本分析，通过客观数据佐证宏观判断及资产配置建议，具有较强的逻辑关联性与实操指导价值。[page::3-17]

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四、估值分析

本报告主要聚焦宏观因子驱动的资产配置策略及择时模型，对单一标的公司或行业的传统估值分析（如市盈率、DCF估值等）未做涉及，因而无单独估值模型介绍。报告更多强调风险平价和周期轮动模型的绩效指标（年化收益率、夏普比、最大回撤）作为衡量优劣的核心依据。

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五、风险因素评估

报告列出的风险包括：

• 模型风险：模型基于历史数据和统计方法，存在失效风险。

- 历史不可重演风险：过去经济规律不一定完全适用未来。

• 海外地缘政治风险：局部冲突可能升级，扰乱全球市场。

- 美联储加息风险：美联储可能加息超预期影响资本流向。

• 国内疫情波动风险：反复疫情冲击经济与市场。

- 国内经济不达预期风险：受多因素影响，经济仍存在下行压力。

报告未具体提出风险缓解方案，但其周期性策略本身设计包含适度的风险分散和动态配置，部分缓解突发变动风险。[page::0,17]

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六、批判性视角与细微差别

• 策略优势：报告结合宏观经济实际信号和大量市场数据，风险管理突出，采用多个独立策略交叉验证，提高了策略的稳健性。

- 模型换手率差异：基于宏观因子的风险平价策略换手率高达296%，在实际操作中可能带来运营成本和滑点风险，报告未重点讨论该风险。

• 依赖宏观周期与假设：普林格周期模型假定经济周期波动具有规律性，但当前全球经济高度不确定性、政策频繁调整，短期经济非典型性可能影响模型预测准确性。

- 海外风险警示不足：报告虽然提及海外风险，但未更加具体分析可能引发的资产配置冲击，政策风险和地缘政治风险相对笼统。

• 结构性机会挖掘待细化：A股机会主要归纳为结构性机会，但对于细分行业及风格未作进一步展开，投资者需结合自身研究做更深入判断。

- 估值分析缺失：报告侧重策略表现和宏观视角，缺少对标的资产基本面估值的探讨，可能影响中长期投资决策的稳健性。

总体来看，报告观点严谨，数据详实，模型体系完善，但投资者需结合市场实际变动和成本因素谨慎使用。[page::0,8,11,17]

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七、结论性综合

该中信建投2023年8月的金融工程跟踪报告，以多维宏观因子系统为基础，结合风险平价资产组合、改进版普林格周期配置策略及债券久期择时模型，科学识别出中国经济阶段二复苏信号与海外风险分化形态，为投资者提供了系统、数据驱动的资产配置框架。

报告强调：

• 中国经济内生动能正在缓慢回升，流动性改善，处于复苏第二阶段，推荐积极配置股票资产。

- 美欧经济增长仍面临中期下行压力，金融条件略有放松，原油供给紧缩带来一定的海外风险，需谨慎关注。

• 风险平价策略和久期择时策略表现稳健，股票策略已连续多年正收益，风险管控效果显著。

- A股业绩超预期指标低于历史均值，整体修复尚需时间。但政策持续加码有望加快恢复，挖掘结构性机会仍可期。

• 风险披露全面，强调模型依赖假设及外部不确定性风险。

图表数据的充分展示保证了报告论断的可信度，如美国、中国增长因子的同步确认，中国利率债权重配置的持续，以及普林格周期策略的长期高收益率等均为重要佐证。

综合来看，报告提供了强有力的中短期股债配置建议，强调适度进攻配置A股、债券久期适度延长、分散海外风险的均衡组合策略，适合寻求稳健并兼顾收益的中长期资产配置投资者。其基于宏观-策略双重验证框架，既符合经济阶段理论，也结合了实际市场行情，实用性强且科学严谨，值得专业投资者重点关注和借鉴。[page::0-17]

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声明

本文根据中信建投证券研究报告内容制作，所有结论基于报告公开数据及分析，严禁未经授权的转载和引用。分析师提供的所有信息仅供参考，不构成任何投资建议。

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附录：关键图表示例（Markdown方式）

图表2 美国增长因子及ISM制造业PMI走势对比


图表20 改进版普林格周期策略净值走势


图表22 中债久期择时策略净值跑赢基准


图表28 沪深300指数择时策略表现

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（全文约2700字）

报告