转债市场进入高估值区间，配置价值降低 [page::0][page::1]

• 2025年7月11日定价偏离度达到2.32%，处于2018年以来92.5%分位，显示市场已步入高估值区间。

- 历史数据显示当前估值区间未来半年中证转债收益率平均为-2.2%，胜率仅35%，体现配置价值较低。

• 偏股转债择时敏感度最高，处于高估时表现明显弱于平衡和偏债转债，建议优先降低偏股仓位以管控下行风险。

转债收益分解与行业表现分析 [page::3][page::4]

• 近一个月正股拉动贡献1.42%，转债估值贡献1.85%，双重因素驱动中证转债上涨。

- 转债分域中偏债、平衡、偏股收益分别为3.43%、2.92%、3.11%。

• 行业表现上，金融及成长类转债表现突出，建材、电子、电新行业优于交运、食品饮料、农林牧渔。

低估值策略构建及效果持续稳健 [page::4][page::5]

| 年份 | 基准收益 | 策略收益 | 策略超额收益 | 信息比率 |
|-------|----------|----------|--------------|----------|
| 2018 | -4.2% | 7.6% | 12.3% | 2.58 |
| 2019 | 26.6% | 44.7% | 14.3% | 2.21 |
| 2020 | 12.4% | 34.8% | 19.9% | 3.17 |
| 2021 | 33.0% | 46.4% | 10.1% | 1.72 |
| 2025 | 10.6% | 13.4% | 2.6% | 0.89 |
| 全样本 | 9.0% | 22.3% | 12.2% | 2.11 |

• 选取低估值专项转债池，组合年化超额收益达12.2%，表现稳健抗风险。

低估值+强动量策略增强策略效果显著 [page::5]

• 结合CCB定价偏离度与正股1、3、6月动量因子进行选券，提高策略弹性与收益稳定性。

- 策略全样本年化收益24.6%，超额收益14.3%，2023年收益依然保持正收益9.0%。

低估值+高换手策略实现机会挖掘 [page::6]

• 结合低估值选券与5、21日转债换手率及转债与股票换手率比率筛选高流动性标的。

- 策略年化绝对收益23.7%，超额13.5%，2023年保持良好超额收益9.6%。

平衡偏债增强策略稳健收益表现 [page::6][page::7]

• 筛选偏债和平衡板块低估值转债，结合换手率和正股动量构建增强组合。

- 全样本年化收益23.2%，2023年绝对收益16.3%，波动率和最大回撤低，风控表现优异。

信用债替代策略降低波动回撤 [page::7]

• 通过筛选转债收益率高于信用债标的，配合正股动量选20只标的，限制最大权重，剩余仓位配置信用债。

- 策略绝对收益7.5%，波动率及最大回撤显著低于转债整体，体现防御性配置特色。

波动率控制策略优化组合风险收益 [page::8]

• 结合低估值+强动量偏债、平衡、偏股增强组合与信用债仓位，通过波动率目标控制组合波动率在4%以内。

- 策略年化绝对收益10.0%，波动率与回撤控制在4-5%区间，提升组合稳健性。

策略最新选券结果详实公布 [page::9][page::10]

• 报告包含多个策略池最新权重与标的详细列表，分偏股、平衡、偏债分域平配配置，体现策略科学细致的构建流程和透明度。

国盛量化 | 转债市场步入高估值区间——七月可转债量化月报详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《转债市场步入高估值区间——七月可转债量化月报》

- 作者团队：国盛证券金融工程团队（联系人：刘富兵、林志朋、梁思涵）

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布日期：2025年7月14日

• 研究主题：可转债市场估值走势、配置价值及量化策略表现

报告核心论点

该月报重点分析了2025年上半年特别是近期转债市场的估值变化，确认转债市场目前进入了高估值区间，配置价值降低。同时提出了相应的资产配置建议，强调偏股转债的下行风险较高，建议适度降低其仓位。报告还系统回顾了转债市场的收益贡献来源及分域表现，最后详细介绍了若干基于估值与动量等因子的量化策略及其历史绩效，旨在帮助投资者更好地理解当前市场环境并指导策略部署。

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二、逐节深度解读

1. 转债市场步入高估值区间

关键论点

截至2025年7月11日，基于CCBA（可转债赎回概率调整定价）模型的定价偏离度为2.32%，高于2018年以来的92.5%分位数水平，表明当前转债市场整体处于高估值区域[page::0,1]。在该高估值区间（定价偏离度介于2%-4%之间）：

• 未来半年中证转债的平均收益率为-2.2%，胜率（投资获得正收益概率）仅为35%，表明转债未来收益存在下行风险，配置价值下降。

- 偏股转债因对市场择时非常敏感，且其表现显著弱于偏债和平衡型转债类别，故建议降低偏股转债仓位以规避风险[page::0,1,2]。

逻辑与假设

• 定价偏离度定义：转债价格与CCBA模型理论价格的比率偏离减1，反映市场估值的相对偏离。

- 统计基于2018年以来历史数据，通过定价偏离度对未来收益率和胜率的分段统计，推断当前区间配置的风险收益特征。

• 偏股转债因其股票成分比例较高，对市场波动更为敏感，择时价值被强调但在高估时收益率表现较差。

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2. 转债市场收益贡献与分域表现

关键论点

• 收益拆解：近一个月转债收益主要来源于两方面：

- 股票拉动贡献约1.42%
- 转债估值提升贡献约1.85%
- 债底收益贡献较小，约0.12%[page::3]

• 分域表现接近，绝对收益介于2.92%至3.43%

- 行业分布上，金融及成长类转债表现更强，一级行业中建材、电子、新能源等表现优异；

• 交通运输、食品饮料及农林牧渔等行业转债表现偏弱[page::3,4]

支撑逻辑

• 使用收益分解模型对转债收益来源进行拆解，区分债券内在价值、股票影响及转债估值变化。

- 通过统计各行业及分域的收益贡献，揭示当前主要驱动行业与子市场的差异化表现。

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3. 量化策略跟踪分析

报告详细介绍了多种基于低估值因子及其他量化因子的转债投资策略，均有较长的回测及实证表现。

（1）低估值策略

• 基于CCB_out模型的定价偏离度选取偏债、平衡、偏股三个分域中偏离度最低的15只转债组成股票池。

- 策略年化收益22.3%，超额12.2%，2022年仍实现正收益，表现稳定[page::4,5]

• 策略净值与等权市场基准对比图显示，低估值策略长期表现优于市场。

（2）低估值+强动量策略

• 结合定价偏离度因子与正股1、3、6个月动量等权打分，增强策略响应市场趋势的能力。

- 2018年以来实现24.6%年化收益，超额收益14.3%，表现更为弹性，2023年实现9%绝对收益[page::5]

（3）低估值+高换手策略

• 首先选择市场估值较低的50%转债池，再基于成交换手率指标择优选取配置。

- 策略年化收益23.7%，超额收益13.5%，2023年表现稳定，绝对收益10.9%[page::6]

（4）平衡偏债增强策略

• 排除偏股转债，选取低估值偏债和平衡转债，结合换手率与正股动量因子。

- 实现年化绝对收益23.2%，2023年16.3%收益，年度波动7.6%，最大回撤4.6%，风险较低[page::6,7]

（5）信用债替代策略

• 以转债收益率超过同评级3年期信用债1%为筛选， 配合正股月动量选出配置，风险控制严格。

- 虽绝对收益率7.5%偏低但具备低波动和低回撤优势，成为稳健方案[page::7]

（6）波动率控制策略

• 综合选取偏债、平衡、偏股低估值+强动量组合，加信用债，通过波动率控制将组合波动控制在4%。

- 年化收益10%，波动和回撤均维持低位，适合追求风险控制的绝对收益投资者[page::8]

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4. 关键数据图表解读

图表1（CCBA定价偏离度与中证转债净值走势）

• 展示2018年至今转债市场CCBA定价偏离度波动与中证转债净值走势。

- 图中黄色阴影对应偏离度区间，最近偏离度攀升至2%以上的高估值区域，且上涨趋势明显，净值同步走强[page::1]

图表2（转债估值区间分类和指数走势）

• 展示2021年至2025年中证转债总体估值分区分布及指数走势。

- 近期转债估值进入高估及极高估区间（70%-100%分位），指数亦攀升至高位，历史高估区间投资价值显著下降[page::2]

图表3和4（不同定价偏离区间收益率及胜率）

• 图3显示在高估值区间（2%-4%），未来1个月、3个月、半年、1年收益均为负值。

- 图4对应胜率进一步确认高估值时转债收益正向概率较低，比如半年仅35%，提示配置风险[page::2]

图表6（高估值区间不同分域胜率）

• 在2%-4%估值区间，偏股转债胜率明显低于偏债和平衡转债，尤其中长期表现差，验证策略建议降低偏股仓位[page::2]

图表7-9（转债累计收益分解）

• 展示2018年至2025年累计收益来源，细化债底收益、股票拉动与转债估值贡献。

- 近1个月内股票与估值贡献占绝大部分收益，债底贡献微弱，表明转债性能更多受市场行情影响[page::3]

图表10（行业收益分解）

• 细分各行业转债收益来源，金融与成长风格明显优于交通运输、食品饮料等传统防御行业。

- 行业轮动明显，投资者需要关注行业配置[page::4]

图表11-22（各策略净值与统计数据）

• 各策略均展现比市场基准更优的长期表现和超额收益，包括年化收益率、波动率及最大回撤等风险指标。

- 强调低估值因子与动量、高换手率因子结合能够提升收益和策略弹性。

• 信用替代和波动控制策略提供低波动的稳健选择[page::4-8]

图表23-28（策略成分券最新列表）

• 详细列出各策略最新持仓券代码、简称及权重，保证信息透明，方便投资者具体参考和跟踪策略配置[page::9,10]

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5. 风险因素评估

• 报告明确提示以上所有结论均基于历史数据与模型测算，未来若市场环境发生变化，模型可能失效，投资风险增加。

- 特别提醒当前高估值水平下，转债配置价值降低，风险偏好需适度调整[page::11]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于统计模型和历史数据分析，面临模型假设有效性及市场环境变化的内在局限。

- 高估值区间的历史负收益和低胜率提供了警示，但未来是否延续需结合经济基本面及政策环境。

• 建议降低偏股转债仓位符合其风险特征，但未明确提供具体仓位控制建议，投资者需要结合自身风险承受能力做决策。

- 各策略回测表现优秀，但市场实操中仍需留意交易成本和流动性风险。

• 信用债替代策略虽风控优异但绝对收益较低，适合稳健型投资者，非强收益型首选。

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三、估值方法与策略模型简介

• CCBA模型：以信用利差、赎回可能性调整为核心的可转债估值模型，用于计算理论合理价格和定价偏离度。

- 定价偏离度：实际转债价格与模型定价的相对偏差，是衡量市场高低估的核心指标。

• 动量因子：基于正股过去1/3/6个月价格表现打分，捕捉趋势效应。

- 换手率因子：体现转债成交活跃度，反映市场关注度及流动性。

• 波动率控制：通过调节组合权重使整体波动率保持在目标水平，提高风险调整后回报。

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四、结论性综合

整体来看，国盛证券2025年7月发布的《转债市场步入高估值区间——七月可转债量化月报》系统地勾勒了当前可转债市场的估值环境、未来收益预期及多样化的量化投资策略表现。报告核心视角为：

• 当前可转债市场估值显著高于历史大部分时期，进入高估区间，配置价值降低，未来收益面临压力[page::0,1,2]。

- 偏股转债因高股票属性在高估时的下行风险显著，应优先降低仓位以控制风险[page::0,1,2]。

• 收益驱动力主要来自股票拉动和转债估值提升，债底收益贡献较小，显示市场情绪和股票行情对于转债影响巨大[page::3,4]。

- 多种基于估值与动量因子的量化策略均能在历史数据中实现稳定超额收益，尤其低估值+强动量策略表现最佳，凸显因子叠加优势[page::4-8]。

• 信用债替代和波动率控制策略为不同风险偏好投资者提供了稳健组合方案[page::7,8]。

- 报告附录详尽列示各策略最新持仓信息，便于投资者透明参考[page::9,10]。

总体上，报告客观反映当前转债市场估值环境及面临的配置挑战，同时展示了科学量化策略在不同市场状态下均具备的稳定盈利能力，帮助专业投资者规避风险、捕捉机会。策略推荐偏向稳健谨慎，尤其在转债已经进入高估值区间的背景下。这对于指导机构投资者调整资产配置、提高组合风险调整收益具有重要参考价值。

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五、重要图表示意

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总结

本月报以严谨的数据模型为基础，准确甄别了当前转债市场的高估值态势及潜在风险，量化策略部分给出多样的配置和风险管理方案，均展现了良好的长期表现和风险控制。报告对专业投资者具备较强的实用参考价值，能有效辅助其调整投资仓位和优化策略组合，以适应未来市场可能的波动。

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报告