分级基金基本结构与条款特点 [page::0][page::2]

• 分级基金由母基金、A份额（优先级，固定收益）和B份额（杠杆，收益波动大）组成。

- 母基金可申购赎回但不能上市交易，A、B份额上市交易但不能单独赎回。

• A份额折溢价率决定B份额折溢价率，A端的折价或溢价可引导套利机会。

- 上折与下折机制调节B份额杠杆，保护A端权益，影响套利空间。

分级基金折溢价率与市场影响 [page::2][page::3]

• A份额估值参考同等级信用债，如AA+或AAA，约定收益率与市场利率差异产生折价或溢价。

- B份额价格波动较大，可出现溢价或折价状态，导致套利空间扩大。

• 溢价套利和折价套利分别对应整体价格高于或低于净值的情况。

- 溢价套利多见于指数上涨时B份额高需求，折价套利多见于指数下跌或B份额需求不足。

分级基金套利操作流程详解 [page::4]

• 溢价套利流程：T日申购母基金，T+1日确认，T+2日拆分，T+3日卖出，强调场内申购避免时间延迟。

- 折价套利流程：T日买入A和B份额，T+1日合并，T+2日赎回，资金到位时间略滞后。

• 强调选择规模大、流动性好且市场趋势向上的标的，提高套利成功率。

分级基金投资优势与风险提示 [page::5][page::6]

• B端杠杆效应在牛市放大收益，但双向风险需设置止盈止损。

- 交易费用仅佣金，无印花税，降低投资成本。

• A端隐含收益率较高，值得关注。

- 套利需结合融券及股指期货对冲，风险相对可控，但不可忽视。

量化策略及套利标的选择建议 [page::4][page::6]

• 建议挑选流动性好且有上涨趋势的标的，避免短期暴涨容易回落的品种。

- 及时赎回操作与拆分技巧是控制风险的关键。

• 预测未来可能出现折价套利机会，建议密切关注市场折价现象。

深度分析报告：《分级基金的条款分类与套利策略》会议纪要

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一、元数据与报告概览

报告标题：《分级基金的条款分类与套利策略》

作者：齐鲁证券研究所基金评价业务首席分析师马刚，国泰基金量化投资部总经理沙骎，及产品策划副总监梁杏

发布机构：齐鲁证券

发布日期：2014年12月15日

主题：围绕分级基金的结构条款、分类、价格折溢价形成机制、套利策略、投资特点及优势进行深入分析与策略交流。

核心论点：分级基金本质是对同一基础资产收益的重新分配，A类份额代表固定收益，B类份额带杠杆参与高风险收益。报告全面阐述分级基金的条款设计和价格机制，重点介绍折价与溢价套利策略。建议投资者充分理解分级结构和风险，善用套利策略，同时要注意风险管理。报告强调当前套利空间正在收窄，未来套利需要更高技巧。

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二、逐节深度解读

2.1 投资要点（第一页）

• 关键论点：

- 分级基金由母基金基础份额和A、B两类份额组成，母基金（基础份额）类似普通开放式基金，具备一级市场申购赎回功能但无上市交易；
- A、B份额可在二级市场上市交易，但不能单独赎回；
- A/B比例常见为1:1，可拆分或合并转换；
- 折溢价率的形成机制：A份额因固定收益属性，其折溢价率相对明确，参考AA+及AAA等级债券，超过市场利率视为折价，反之为溢价，A的折溢价率影响B份额价格；
- “下折”机制保护A份额，调整份额以维持净值1，缩短久期赋予A端做空期权价值；
- “上折”机制在母基金净值上涨过高时，通过调整B份额净值回归杠杆；
- 套利策略分为溢价套利和折价套利，折价套利适用指数大幅下跌或B需求不足导致母基金折价等场景；

• 作者推理：

- A份额作为低风险固定收益，相对容易估值，故其折溢价成为价格锚；
- 多数交易者依赖折溢价率差异产生套利机会；
- 上折下折机制作为风险调节手段，影响份额量价关系；

• 重要数据点：

- A/B份额拆分比例多为1:1；
- A份额常参照信用等级为AA+到AAA级债券利率水平；
- 投资者在B端交易仅产生佣金，无印花税，交易成本优势明显。

• 概念说明：

- “下折”与“上折”调节机制确保结构杠杆的动态平衡；
- “折价套利”指分级基金交易价格低于净值时买入套利，“溢价套利”则为价格高于净值；
- 母基金及其份额概念区分，强调套利需选择场内母基金份额进行操作。

本节为分级基金基本条款与逻辑搭建框架，重点强调价格形成机制及套利基础。

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2.2 目录与会议背景（第二页及第三页）

• 目录概览：

- 内容涵盖分级基金的条款分类、折溢价率形成机理、上折下折机制、套利策略及操作流程、标的选择、投资优势及市场总结。

• 背景：

- 由齐鲁证券马刚牵头，邀请国泰基金相关量化部门核心人员通过电话会议展开讨论，体现业界重量级深入交流。

• 三类份额定义：

- A份额为优先份额，享有固定约定收益；
- B份额为劣后份额，承受所有盈利和亏损，以换取杠杆放大收益；
- B向A融资支付约定年化利率的利息。

• 折溢价机理：

- A端价格锚定固定收益市场，理论上A折价时B溢价，反之亦然；
- 实际市场B端价格波动较大，可能不完全受A约束，导致套利机会。

• 分类维度：

- 基础资产种类（债券型/股票型）；
- 时间期限（永续型 vs 固定期限型）；
- 是否可上市交易。

• 市场现状：

- 股票型多为指数型，永续且可上市；
- 债券型多固定期限且不可上市交易。

该部分详细列明分级基金的不同视角分类及价格机制理论，辅助理解后续套利策略设计。[page::1][page::2][page::3]

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2.3 上折和下折机制详述（第三页继续）

• 下折：

- B份额下跌触发机制，缩减A份额以保持净值1，父基金转换赎回，短期内缩短A份额久期；
- 此行为赋予A端一定的做空期权特质。

• 上折：

- 当母基金净值大幅上升，B杠杆消失，调整B份额净值至1，多余份额赎回母基金，恢复杠杆。

• 申购份额类型差异：

- 场内基础份额可以拆分和合并，场外份额不可；
- 转托管场外至场内存在时间滞后，套利时需重点关注。

此环节强调价格净值调节机制与套利操作时的实操限制和要求。

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2.4 分级基金套利策略（第三页）

• 套利原理：基于市场价格和净值的偏差，通过买低卖高实现收益，折溢价率作为核心指标：

折溢价率计算公式为：

\[
\frac{（A的价格 \times A的占比 + B的价格 \times B的占比）}{母基金净值} - 1
\]

• 溢价套利：

- 标的指数大幅上涨，B份额带杠杆吸引资金入场，形成高溢价，适合机构与散户；
- 指数下跌时B跌幅较小，带动母基金溢价，不建议散户参与。

• 折价套利：

- 指数下跌导致B份额大跌；
- 指数上涨，但B需求不足导致母基金折价，少见但存在（如国泰房地产）；
- 适合机构和散户参与。

本部分重点介绍套利分类、形成逻辑和适用性，为后续操作流程提供理论基础。

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2.5 套利操作流程与标的选择（第四页）

• 溢价套利流程：

- T日申购母基金；
- T+1日确认份额；
- T+2日进行拆分成A、B份额；
- T+3日卖出A、B获得套利收益。
- 必须通过场内申购，避免场外转托管冗长周期；
- 场内申购起点5万元，操作环节及不同交易系统指引详述；
- 散户卖出时间略晚，能规避机构套利卖盘，获得更佳价格，但同时需承受波动风险。

• 折价套利流程：

- T日买入A、B份额组合；
- T+1日合并为母基金份额；
- T+2日赎回母基金份额兑现；
- 赎回资金T+3日到账；
- 赎回起点因券商不同存在小幅差异，通常总份额约1000份起。

• 标的挑选原则：

- 溢价率高低与投资价值无必然联系；
- 流动性至关重要，避免流动性差导致风险；
- 优选成熟、大规模龙头标的，降低风险；
- 当套利空间小，择低申购费率品种。

• 套利行为其他用途：

- 溢价时：可申购母基金拆分获B份额持有以规避涨停买入难；
- 折价时：持有大量B的投资者买入A并配对赎回，减少亏损。

本节详尽列举套利具体步骤与实务注意事项，体现实操可行性和策略多样性。

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2.6 投资特点与优势及会议总结（第五页）

• 投资特点与风险：

- 分级基金是复杂金融产品，套利需融券及股指期货对冲，否则易亏损；
- B端杠杆双向波动，推荐趋势投资，同时重视止盈止损控制风险。

• 优势：

- B端杠杆放大收益；
- 交易费用仅含佣金，无印花税，交易成本低；
- A端隐含较高收益率，值得关注。

• 会议总结：

- 2014年“黄金套利期”逐渐结束，套利空间收窄；
- 投资者必须学会及时赎回避免持仓流动性风险；
- 市场溢价波动表明市场存在失真，套利机制有效纠偏；
- 预期未来套利难度增大，需要更精细的技巧和风险管理。

整体强调分级基金套利需掌握市场动态，技术门槛提升，投资风险可控但不可忽视。

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2.7 追加实务建议（第六页）

• 套利中赎回操作重要性：

- 发现B份额跌停或拆分难兑现时应果断赎回，仅承担净值波动风险，或可微利；
- 标的选择倾向规模大、成交量活跃、指数处于上升趋势的品种；
- 预计超卖及整体折价可能出现，为折价套利营造机会。

该节提示套利操作中风控细节及标的甄别标准，强调资金安全及效率。

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三、图表及表格解读

报告并未包含传统意义上的图表和表格，内容以条理清晰的文字说明和公式描述为主。唯一明确的定量表达为折溢价率计算公式：

\[
折溢价率 = \frac{(A的价格 \times A的占比 + B的价格 \times B的占比)}{母基金净值} - 1
\]

该公式体现母基金现价与净值的比较，凸显折溢价现象形成的数学根源，是套利判断依据。

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四、估值分析

报告中未直接涉及传统的估值模型计算如DCF或市盈率法。分级基金估值逻辑基于折溢价率，其关键变量为A类份额的固定收益估值（参考信用债利率），B类份额作为风险收益放大器则靠市场自由定价机制。估值核心假设包括：

• A份额定价参考相同信用等级的债券收益率，确定约定收益高于市场利率为折价，反之为溢价；
• A份额折溢价影响B份额价格，理论上两端折溢价应互补，否则存在套利空间；
• 上折和下折机制调节基金内部杠杆，影响价格波动及投资者收益。

整体估值框架结合净值、折溢价和杠杆动态，实现对分级基金收益和风险的动态衡量。

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五、风险因素评估

• 价格波动风险：B端份额因杠杆效应风险加倍，未对冲可能遭受较大亏损。
• 流动性风险：场内份额与场外份额叫赎存在时间差，转换流动性不足可能错失套利机会。
• 套利风险：套利成本、资金到账周期、市场行为导致套利空间收敛，套利动作需审慎。
• 制度风险：分级基金特殊条款（如上折/下折）可能因市场异常表现加剧价格波动。
• 市场风险：整体市场大幅波动会引发分级基金价格异常，带来折溢价失衡。

报告提醒投资者谨慎参与，强调及时赎回止损能力与合理的风险控制措施。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告高度肯定分级基金套利机会，但也明确指出套利空间正收窄，暗示市场效率提升；
• 报告关于A份额折溢价率对B份额价格“理论上”决定关系的论断，实际市场中B端价格更自由，价格可能“天马行空”，表明理论与实际存在一定偏差；
• 揭示制度设计中拆分与申购的细节差异（场内与场外份额），但该环节执行复杂，散户操作风险较大，层次较高，需高度专业技能；
• 折溢价套利均有较长操作周期（最长赎回到账T+3日），流动资金压力不容忽视，这对普遍散户不甚友好；
• 报告并未详细探讨杠杆反向风险（B份额下跌放大损失）的具体量化以及违约风险；
• 以趋势投资作为B端投资首选，强调止盈止损，但未提供具体风险参数和实战模型；

整体保持客观，但提示投资者慎重理解产品复杂性。

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七、结论性综合

本报告深入解析分级基金的结构本质，即单一基础资产的收益通过A（固定收益）和B（杠杆劣后）两类份额重新分配。A份额作为固定收益，有较明确的估值锚点，反映市场利率状况，B份额则承载风险和收益放大功能。通过折溢价率，特别是基于定量计算的净值偏离，报告系统揭示了折价套利和溢价套利的产生条件及实践方式。

套利流程详细而清晰，要求投资者具备多层交易知识与快捷资金周转能力，尤其在拆分、合并及赎回环节操作专业。报告明确提醒流动性和申购份额属性的限制，强调场内申购及及时赎回的重要性。标的选择强调规模和流动性优先，规避短期暴涨暴跌风险。

投资优势在于B端的杠杆收益放大、A端的高隐含收益率及低交易成本，但杠杆的双向风险及套利难度提升是投资者必须重视的风险。会议总结指出2014年黄金套利期已过，未来套利环境将更加激烈，轻松挣钱的机会逐步消失，要求投资者必须具备更高的风险控制和交易技术。

综上，该报告不仅为投资者解构产品结构、定价理论与套利逻辑，且结合市场实际，提出了系统完整的操作策略和风险管理建议，是理解分级基金及其套利策略的重要专业资料。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6]

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