选股因子的历史表现与相关性分析 [page::5]

• 市值、估值因子呈小盘价值风格，但波动大，月胜率约50%，年胜率56% 左右。

- 反转、波动率、换手率、ROE及SUE因子表现稳定且显著，月胜率超过60%，年胜率90%-95%。

• 小市值因子与反转因子正相关，低估值与波动率正相关，且与ROE、SUE负相关。

月历效应详解：市值与估值因子表现分月异 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 小市值因子在2、3月份年化单位溢价超过19%，年胜率超过80%。

- 6月、12月份大盘风格显著，市值因子溢价为正但稳定性弱。

• 5、6月估值因子表现显示成长风格（年化溢价约11%），业绩驱动明显。

- 资金面和投资者情绪周期是季节效应的内在驱动。

价量因子与基本面因子月季节效应分析 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 反转、波动率、换手率因子整体呈反转效应，下半年表现更优。

- ROE和SUE基本面因子在财报披露季表现显著，5-6月及9-10月年化溢价明显提升。

• 上半年市场热点延续性强，投资者情绪乐观；下半年反转效应增强。

假日效应：节前节后投资风格差异显著 [page::13][page::14]

• 节前市场偏好确定性高的大盘蓝筹股，市值低换手高ROE因子表现突出。

- 节后偏好高弹性、小盘、成长及反转因子，具备“买入下跌强反弹”特征。

• 基本面因子节后表现下滑，SUE表现稳定。

量化策略应用示例：节前高盈利与节后小市值+高增长组合[page::15][page::16]

| 组合 | 时间窗口 | 次均收益 | 次胜率 | 波动率 | t值 | p值 |
|------|----------|----------|--------|--------|-----|-----|
| 小市值+高增长 | 假期前5日 | -0.18% | 57.8% | 2.7% | -0.54 | 0.592 |
| 高盈利组合 | 假期前5日 | 0.75% | 65.6% | 1.7% | 3.46 | 0.001 |
| 小市值+高增长 | 假期后5日 | 1.55% | 75.0% | 3.0% | 4.18 | 0.000 |
| 高盈利组合 | 假期后5日 | 0.20% | 54.7% | 2.2% | 0.71 | 0.482 |

• 节前适合配置高盈利组合，节后更适合小市值+高增长组合，二者超额收益季节分明。

- 该节奏策略有效捕捉了季节性风格切换规律。

风控模型灵活放松风格约束效果显著 [page::16]

• 放松市值因子约束于2、3、5、8月提升沪深300超额收益由10.7%增至14.1%。

- 放松估值约束于5、6月提升中证500超额收益约0.6%。

• 灵活约束策略提升指数增强产品绩效且风险控制良好。

金融研究报告详尽分析报告

报告标题：《选股因子系列研究（八十四）——选股因子的季节效应及其成因》
作者及联系方式：冯佳睿、罗蕾（海通证券研究所金融工程研究团队）
发布时间：2022年8月
报告主题：本文主要研究A股市场中常见选股因子的季节效应，重点分析月历效应和假日效应两大方面，并探讨其成因与投资应用。

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1. 元数据与报告概览

报告出自海通证券，作者为具备证券投资咨询执业资格的金融工程团队成员。核心论断是：

• A股选股因子存在显著的季节效应，表现形式主要包括月历效应和假期效应。

- 从2005年7月至2022年6月的历史数据看，A股整体呈现“小盘价值”风格，即小市值和低估值股票整体优于大市值和高估值股票，但这两个因子表现波动较大，稳定性较低。

• 除此之外，反转、低波动、低换手、高ROE和高SUE因子表现稳定，且年胜率高达90%以上。

- 季节效应的理解有助于投资者在不同时间合理配置相关风格的“卫星策略”，或在指数组合风控模型中有选择地放松约束，提高组合业绩表现。

• 风险提示主要包括历史规律失效和模型误设风险。

该报告涵盖历史因子表现、月历效应、假日效应、季节效应实操应用、总结和风险提示六大板块。[page::0,1,17]

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2. 逐节深度解读

2.1 常见因子的历史业绩表现

• 报告以2005年7月至2022年6月的17年历史数据为样本，通过月度横截面回归分析“因子月溢价”，即单位因子暴露增加所带来的平均超额收益。

- 表1数据显示，小市值因子年化单位溢价为-4.1%，月胜率56.9%，稳定性一般；估值（PB）因子表现不显著。反转、波动率、换手率因子表现显著，年化单位溢价分别为-5.3%、-5.7%、-7.8%，月胜率均超过60%。

• ROE和SUE属于基本面因子，表现显著且稳定，年化溢价约在4.4%-4.6%，月胜率分别为63%和75%，说明成长因子对收益贡献较为稳健。

- 因子相关性图（图1）显示同类因子（如波动率与换手率）相关性强，不同类别间相关性较弱，反映市场风格转换的动态特征。特别强调：小市值和反转因子正相关，说明小盘风格明显时期反转效应更强；价值风格下低波动股票占优，成长风格下盈利增速优良股票表现突出。

• 市值因子的年化溢价从图2至图8可见，2007-2015年间市值因子表现强劲，而近些年整体呈现大盘风格转变迹象。其他因子如基本面ROE和SUE整体呈稳定上升趋势。[page::5,6]

2.2 月历效应详细解读

• 市值因子（月历效应）

- 2、3月市值因子年化溢价超过-19%，胜率超过80%，表现极为显著，反映小盘股显著跑赢大盘股（表2、表3，图9—图12）。
- 5、8月同样显著小盘溢价，但幅度较2、3月略低。导致小盘效应的潜在成因包括“春季躁动”行情、资金面流动性宽松（图13显示2月多数年份全市场上涨，图14 反映3、5、8月资金利率最低），资金价格半年度效应则导致6、12月大盘风格回归。
- 2月小盘溢价与春节前投资者风险偏好提升有关；6、12月大盘风格则因机构考核节奏等特点而出现资金成本上升驱动流动性资产需求增加。

• 估值因子（月历效应）

- 全区间看表现不显著，呈价值风格（年化-1.8%）。但5、6月特别表现成长风格，年化溢价达11%，表明财报季后成长股获认可（表4、表5，图15-16）。
- 业绩支持：估值最高10%股票上年净利润增速中位数29.2%，远高于估值最低10%的负增长（-5.3%）（表6）。

• 价量因子（月历效应）

- 反转、波动率、换手率均呈负溢价，有利于低涨幅、低波动、低换手股票，且稳定性较高（表7，图17）。
- 下半年价量因子表现优于上半年，原因是下半年投资者情绪转谨慎，热点不持续，反转效应加强（表8，表9）。

• 基本面因子（月历效应）

- ROE和SUE因子年化单位溢价分别4.6%和4.4%，表现稳定且显著（表10，图18-19）。
- 关键时间段为年报及中报披露后的5-6月和9-10月，以及岁末年初，体现投资者关注公司基本面时段（表11）。

• 月历效应总结

声明各因子在不同时段的溢价表现差异明显：年初关注基本面，2-3月资金松动带动小盘，5-6月财报季成长股走强，下半年情绪谨慎反转因子表现更佳，9-10月基本面因子活跃。信息比等指标（表12）佐证上述趋势。[page::6-13]

2.3 假日效应分析

• 研究以主要节假日前后5个交易日为窗口统计因子溢价（表13）。

- 节前市场偏好确定性资产，大盘蓝筹、低换手和高ROE因子表现显著，节前对应因子的溢价均显著大于节后。

• 节后市场偏好高弹性资产，倾向小市值、高估值和反转因子股票，节后的这些因子溢价和胜率普遍更高（节后小盘、高估值因子溢价分别约0.38%、0.21%，胜率约70%）。

- 基本面因子节后表现弱化，获利预增因子（SUE）波动较小，节前后无显著区别。

• 相关累计溢价图（图20-图25）直观体现节前节后不同因子表现的分化趋势。

- 投资逻辑为节前投资者追逐“安全”和确定性资产，节后更愿意博弈高弹性和反转机会。[page::13-14]

2.4 季节效应的应用

• 报告提出根据月历和假日效应，投资者可动态调整因子暴露。

- 节前适合配置高盈利组合，数据表明节前5日高盈利组合超额收益0.75%，统计显著（表14、图26）；节后适合配置小市值+高增长组合，节后5日该组合超额收益1.55%、胜率75%（表14、图27）。

• 超额收益时间分布（图28）显示节前高盈利组合优势明显，节后小市值+高增长组合明显占优，具有较强的时间穿越应用价值。

- 在智能指数组合增强策略中，可以在对应月份放松市值和估值因子风格约束，如2、3、5、8月放松市值限制、5、6月放松估值限制，均明显提升沪深300和中证500增强组合的年化超额收益（分别由10.7%提升至14.1%，由20.4%提升至21.0%），且风险指标变化不大（表15、表16）。

• 这种策略表明因子层面季节效应的合理利用，有助于超额收益的提升而不显著增加跟踪误差或回撤风险。[page::14-16]

2.5 总结与风险提示

• 总体看A股市场呈小盘价值风格，因子之间相关性体现不同风格及市场状态轮动。

- 选股因子存在明显季节效应，月历效应和假日效应驱动因子表现时间分布具有规律性。

• 年初基本面因子表现优异，春季资金松动驱动小盘强，财报季成长因子活跃，投资者情绪主导下半年反转因子表现更好。

- 节假日前后投资者偏好资产风格明显不同，节前追逐确定性、大盘蓝筹，节后追求高弹性、小盘成长。

• 利用季节效应可辅助构建动态配置策略及调整风控模型约束，从而提升指数增强策略超额收益。

- 风险提示明确指出：历史规律可能失效，模型误设风险需注意。投资者应谨慎应用并动态跟踪。[page::17]

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3. 图表深度解读

• 表1与图1（因子年化溢价与相关性）显示小市值因子年化溢价-4.1%，稳定性一般；反转、波动率、换手率因子负溢价，表现稳定，基本面ROE和SUE正溢价，突出成长股。图1因子相关矩阵揭示因子内外部组合模式，为后续因子轮动理解打下基础。[page::5]
• 图2至图8（因子逐年年化溢价走势）显示市值因子近年表现回落，估值因子无显著趋势，反转与波动率等价量因子持续呈负溢价，ROE和SUE因子呈稳健上涨趋势，映射市场成长主题强化。[page::6]
• 表2、表3与图9-12（市值因子月度表现）揭示2、3、5、8月小盘股强势，6、12月大盘股回归。特别是图9的条形图反映月度溢价结构。图13-14结合宏观资金流动性及全A指数二月表现，佐证资金面与情绪影响。

[page::7-8]

• 表4、表5与图15-16（估值因子季节性）揭示5、6月呈成长溢价，图16累积溢价明显递增，表6强调业绩驱动成长因子表现。

[page::9]

• 表7、表8与图17（价量因子季节变动）显示反转、波动率、换手率因子全时段波动负，且下半年更显著，图17对比三因子的月度平均溢价体现季节差异。

[page::10-11]

• 表10、表11与图18-19（基本面因子特征）图表展现ROE和SUE因子在年报、中报披露后的5-6和9-10月表现突出，岁末年初也活跃，呈明显的季节性业绩效应，支持基本面关注时段提升选股效果的观点。

[page::11-12]

• 表13与图20-25（假日效应）表13统计详实，显示节前大盘蓝筹、高盈利表现优异，节后小盘成长、反转因子表现佳。图20-25累计溢价走势强烈区分节前节后投资风格偏好，体现节前市场寻求安全溢价而节后追求弹性。

[page::13-14]

• 表14与图26-28（策略信号验证）聚焦假期前后特定组合表现，表14证明高盈利组合节前表现显著，节后小市值+高增长组合胜出，图26-28展现其累计超额收益差异及趋势，为应用季节效应提升业绩提供实证基础。

[page::15-16]

• 表15、表16（组合风控模型放松约束效果）两表数据系统验证了在特定月份放松市值或估值约束，能显著提升沪深300和中证500增强组合绩效，年化超额提升3%-4%，且最大回撤与跟踪误差变化有限，信息比提高，表明基于季节效应的风控优化具备良好实用价值。[page::16]

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4. 估值分析

本报告未使用传统DCF或市盈率倍数法的个股估值，而是聚焦因子溢价的横截面统计和因子暴露调整对组合绩效的提升，属于“因子投资与量化增强策略”框架中的风格与因子暴露管理。
关键点在于：

• 通过回归分析“因子月溢价”测度因子的超额收益潜力及稳定性；

- 采用月度和年度因子暴露的虚拟变量回归判定月份的季节效应显著性；

• 结合组合风控约束调整（放松市值、估值偏好限制）作为实际投资应用策略，验证提升超额收益的有效性。

该方法属于量化投资因子仓位管理与风格轮动策略研究，无单独股价估值，而是基于因子收益率预测和约束优化的资产配置模型。[page::5-16]

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5. 风险因素评估

报告明确提出两大风险点：

• 历史统计规律失效风险：季节效应基于过去17年（2005.07-2022.06）数据统计，可能由于市场结构、政策环境、投资者行为变化等因素未来失效；

- 模型误设风险：如因子选择、剔除极值、正交处理、回归模型设定等方法上的误差及假设偏差，可能导致策略表现不及预期。
此外，报告隐含风险还包括高频动态风控调整可能带来的交易成本提升，以及基于特定假日和财报季的策略对宏观经济和市场环境敏感。
但该报告未对上述风险做进一步缓解策略阐释，需投资者结合实际加以把控。[page::0,17]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告在因子回归分析均基于截面收益月溢价，未深入探讨因子共线性与多因子联动的潜在影响，或潜在的样本内过拟合风险；

- 小市值因子持续负溢价显示市场小盘价值风格弱势，推断适用范围和市场阶段性效应需谨慎解读；

• 季节效应虽有统计支持，但大多数因子月度溢价的波动率仍较高，单月操作风险依然存在；

- 节前节后风格切换说明投资者行为驱动明显，相关策略存在风格切换风险与执行难度；

• 报告并未详细说明节假日效应是否受指数成分调整或市场微观结构变化影响，有一定信息遗漏；

- 风控放松模型虽提升收益，但未详述对组合流动性、实操交易成本的影响。

总体保持客观审慎立场，给予报告结论以合理支持，同时提醒读者关注假设依赖和市场变化风险。

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7. 结论性综合

海通证券《选股因子系列研究（八十四）》系统揭示A股市场常见选股因子在季节维度的表现差异，完整覆盖月历效应和假期效应两个视角，通过丰富的回归分析与统计，深入挖掘季度及节假日前后因子的超额收益溢价及相关性特征。

具体发现包括：

• 市值因子表现月度分化显著，2、3、5、8月小盘明显跑赢，6、12月大盘更占优势，背后逻辑结合资金流动性周期及机构行为。

- 估值因子偏向价值风格，但财报披露季成长溢价增强，反映业绩兑现推动股票价格回归成长特质。

• 价量因子表现最佳于下半年，尤其换手率因子反转效应显著，揭示情绪和热点切换形态规律。

- 基本面因子ROE和SUE在年报、中报后及年初表现突出，体现了投资者对公司盈利与增长信息的阶段性关注。

• 节假日前后选股风格显著转变，节前市场偏好低换手率、高ROE大盘蓝筹，节后小盘、高估值、反转等具有高弹性因子股票更受青睐。

通过实证分析，报告进一步演示利用季节效应优化指数增强基金“卫星策略”配置，如节前侧重高盈利组合，节后加大小市值+高增长组合敞口，带来显著的超额收益改进。此外，局部放宽风控约束提高因子暴露，有助于在风险相对稳定的前提下提升业绩。

此报告为量化选股因子季节效应研究提供了系统的理论框架、数据支持及实用操作路径，为投资管理者优化组合配置和提升策略灵活性提供了参考。

鉴于历史数据和模型局限，投资者应动态监控市场变化，谨慎应用策略，防范因子效用失效和执行风险。

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参考图表展示示例：

图9 市值因子不同月份的平均年化单位溢价（2005.07-2022.06）


图13 Wind 全 A 指数每年 2 月份的收益率


图14 各自然月日均 7 天回购利率（2005.07-2022.06）


图26 假期前 5 日，小市值+高增长组合，高盈利组合相对 wind全 A 的累计超额


图28 假期前后，小市值+高增长、高盈利组合相对 wind 全 A 指数的平均累计超额收益


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结语

本报告通过系统分析选股因子的季节效应，结合因子投资量化方法，为风格轮动与增强组合提供了策略依据，拓展了投资者对A股市场风格动态的理解，为构建更为灵活有效的量化投资框架具备参考价值。未来需持续关注市场结构、政策环境及资金行为的变化对季节效应的影响。

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所有数据、图表及结论均基于海通证券研究所内部分析，引用文献及数据来源Wind，页面标识详见各分析内容末尾标记。

报告