近年来机构调研次数激增，调研多集中于财报披露后五月、九月与十一月 [page::6]

• 2021及2022年前9月调研次数大幅超越历年均值，显示机构调研热度显著攀升。

- 机构调研主要集中于特定对象调研，投资公司、基金公司、证券公司为调研主力，占比超80%。

机构调研多聚焦中小盘及热门行业，深市公告与调研日期间隔较沪市短 [page::8][page::10]

• 小盘股（<=100亿市值）调研次数最多，医药、机械、电子等行业近年获密集调研。

- 深市调研事件公告日期与调研日期间隔10日内占比高，沪市间隔较长，间隔过长的信息价值减弱。

机构偏好调研涨幅较高股票，但规避高涨幅股票能得到更佳表现 [page::11][page::12]

• 被调研股票调研前60日超额收益较高，调研后表现趋弱。

- 按调研前涨幅分组，低涨幅组后续收益表现显著优于高涨幅组。

• 月度等权调仓结果同样显示规避高涨幅股票更优。

多机构扎堆调研无法带来更高超额收益，调研次数越多超额收益越显著 [page::13][page::14]

• 调研人数或机构数过多的股票调研后平均累计超额净值反而较低。

- 按过去3个月被调研次数分组，次数越多股票后续超额收益越显著。

公募基金调研表现优异，但基金经理是否参与及基金规模无明显差异 [page::15][page::16]

• 基金经理参与调研与否对超额收益无显著影响。

- 基金规模大小分组股票表现接近，不构成选股筛选因子。

跟踪知名私募调研，能显著提升超额收益 [page::17][page::18]

• 以高瓴资本等为代表的知名私募调研股票，其调研后60日超额收益显著高于其他私募。

- 月度调仓策略显示跟踪知名私募效果明显优于非知名私募。

公募调研选股策略表现稳健，年化收益率达21.80%，超额16.23% [page::19][page::20]

| 指标 | 策略 | 中证800 | 超额 |
|---------------|--------|---------|----------|
| 总收益 | 548.48%| 55.79% | 316.24% |
| 年化收益率 | 21.80% | 4.79% | 16.23% |
| 年化波动率 | 30.82% | 22.74% | 18.71% |
| 夏普比率 | 0.58 | 0.03 | 0.65 |
| 最大回撤 | 56.07% | 50.91% | 31.29% |
| 月度胜率 | 60.68% | 56.41% | / |

• 选股限制：调研日期与公告日期10日内，剔除次新股/ST/停牌股，调研类型限定，且含公募基金。

- 选股逻辑：过去3个月被调研次数排序，选前20只并剔除涨幅最高40%。

• 回测区间：2013.01~2022.09。

私募调研跟踪策略表现优异，年化收益率达27.35%，超额21.53% [page::20]

| 指标 | 策略 | 中证800 | 超额 |
|---------------|--------|---------|----------|
| 总收益 | 889.65%| 55.79% | 535.24% |
| 年化收益率 | 27.35% | 4.79% | 21.53% |
| 年化波动率 | 29.58% | 22.74% | 17.53% |
| 夏普比率 | 0.79 | 0.03 | 1.00 |
| 最大回撤 | 48.30% | 50.91% | 33.72% |
| 月度胜率 | 62.39% | 56.41% | / |

• 选股限制与逻辑类似公募策略，但调研机构限定为知名私募。

- 策略月持仓数量均在15只左右，表现稳定且较基准显著超额。

参数敏感性测试显示，60日涨跌幅与月频调仓效果最佳 [page::21][page::22]

• 选股指标采用调研前60个交易日相对中证800的涨跌幅，剔除比例：公募策略选30%-50%，私募策略选20%最佳。

- 调仓频率以月频为优。

• 回看过去调研次数窗口：公募策略3个月以内更优，私募策略不敏感[page::21][page::22]

风险提示 [page::23]

• 报告基于历史样本，结果具有一定的历史经验性质，未来可能不重复。

- 数据质量、调研信息延迟、市场环境变化及非系统风险可能影响策略表现。

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《机构调研火热，如何提炼超额收益？——量化选股系列报告之八》

- 作者：祁嫣然，光大证券研究所分析师

• 发布日期：2022年10月22日

- 发布机构：光大证券股份有限公司研究所

• 报告主题：围绕中国A股市场机构调研行为，探索机构调研与股票超额收益的关系，进而基于机构调研数据构建量化选股策略。

报告核心论点为：机构调研活动的规模和热度近年来大幅攀升，特别是2021年至2022年1-9月，调研次数远超历年平均水平。机构偏好调研中小盘及特定行业股票，调研活动具备明显的时序性和类别特征。且调研前相对涨幅过高的股票调研后往往表现不佳，但调研次数越多、被知名公募和知名私募调研的股票表现更优。基于此可构建两套量化策略——公募调研选股策略和私募调研跟踪策略，均实现显著超额收益，年化超额分别达16.23%和21.53%。报告最后强调结果基于历史数据，存在未来不可重复可能的风险[page::0,4,22,23]。

二、逐节深度解读

2.1 机构调研数据及预处理

数据来源于Wind数据库两大表：机构调研活动（AshareISActivity）及机构调研参与主体（AShareISParticipant），分别涵盖2012年至2022年9月的调研事件及自2013年开始的参与机构信息。两表通过事件ID关联，调研类型分类10种，机构类型8种。调研方式涵盖现场会议、视频、网络等。

数据清洗重点剔除调研日期缺失和人数缺失样本，使用中旬日期估算不明确调研月日，最终获得约9万条调研记录、130万条机构相关信息，为后续特征分析奠定数据基础[page::5,6]。

2.2 调研热度与时间特征

机构调研次数2012年起自低位攀升，2021年和2022年初至9月调研次数显著超过以往年均水平约8千次，大幅反映机构投资者参与度和关注度激增。调研热度有显著季节性，主要集中于5月、9月及11月，均为上市公司财报披露后，机构“追踪”财务数据之时，符合监管规定，反映市场对定期报告信息消化后的调研兴趣上升[page::6,7]。

2.3 调研类型与机构主体特征

调研类型以“特定对象调研”为主，占比约80‰，其它如分析师会议、现场参观等占较小比例，且近年来其他类型占比略有提升。特定对象定义包括具备可能利用未公开信息交易能力的机构和个人，如持股5%以上股东、证券分析机构等。

参与调研的机构投资者主要为投资公司（33%）、基金公司（27%）、证券公司（22%），合计占比超80%，2020年后投资公司调研占比有所提升，而证券公司调研相对下降，显示机构主体结构动态变化[page::6,7]。

2.4 被调研股票特征

市值分布

机构倾向于调研市值较小公司，特别是市值≤100亿元小盘股被调研次数最多，且占比自2013年以来虽有所下降，但依旧位居主导。市值>500亿大盘股调研相对较少[page::7,8]。

行业分布

热门行业如医药、基础化工、机械、汽车、电力设备及新能源、电子和计算机等近年来被调研次数明显增加。特别自2017年以来风格转换显著，医药、机械、新能源和银行的关注度大幅提升，显示机构调研对象趋向热点和增长行业[page::7,8,9]。

2.5 两市调研区别

机构调研主要集中于深市，尤其深市公告日与调研日间隔普遍较短，不超过10天的频次占比高达97%以上，反观沪市此类覆盖率不足50%，反映深市调研信息披露更及时，增强信息效用。此外，近几年沪市调研次数增加，科创板和创业板热度不断上升，与市场结构演进相符[page::9,10]。

3.1 机构偏好与调研前后收益表现

通过使用中证800为基准，分析股票在调研公告前后60个交易日的超额净值发现：

• 调研前股票通常表现优异，累计超额净值较高，说明机构倾向调研近期涨幅较大的股票；

- 调研后超额净值表现一般但显著正向，尤其公募基金调研标的，调研后超额收益最高，约1.68%，显著优于其他机构类型；

• 按调研类型划分，特定对象调研、分析师会议、现场参观表现更佳，一对一沟通及新闻发布会样本量少且表现较弱[page::11]。

统计上的单侧t检验显示各类调研后60日累计超额均显著大于1，公募基金调研标的超额最显著，强化了机构调研信号的投资价值[page::11]。

3.2 锐利的偏好需规避“高涨幅”股票

调研前股票涨幅较高，不宜简单追涨。通过将调研股票根据调研前20日和60日相对中证800涨跌幅分为低、中、高三组发现：

• 调研后低涨幅组超额收益稳定领先高涨幅组，结果单调清晰；

- 月频调仓下，低涨幅组净值最高，高涨幅组表现最差，提示高估风险[page::12]。

因此配置时应剔除调研前相对涨幅位于前40%的高涨幅股票，实现风险控制与超额收益兼顾[page::12]。

3.3 调研“扎堆”并非超额收益保障

分析机构参与人数与机构数多寡对超额收益影响，部分被多机构、多人调研的样本收益表现分散，甚至有负收益的例子。划分调研人数和机构数为四个分位数组后，结果显示：

• 调研人数多或机构数多并不带来更高超额收益，反倒调研人数较少的组表现更佳；

- 月频调仓策略各组净值表现无显著差别，说明人气集中反而可能因过热而抑制超额产生[page::13,14]。

3.4 被调研次数正相关超额收益可能性

与调研人数不同，被调研次数多的股票表现显著优于调研次数少股票。调研次数分四组，示范4组（调研>10次）表现远超其他组，且相对于基准净值持续走高。随机抽样校正样本数量差异后，超高调研次数组优势仍明显。

此结果说明频繁被多次调研的公司更容易获取超额回报，是牢靠的选股指标[page::14]。

3.5 公募基金调研细分分析

3.5.1 基金经理登记调研与否

经基金经理姓名匹配，划分基金经理参与与否两类基金调研，无论是平均累计超额净值还是月度调仓净值，两类标的表现无显著差异。

提示基金经理是否亲自调研对超额收益的影响有限，无法通过该角度获得更优筛选效果[page::15]。

3.5.2 公募基金规模层次

以公募基金公司权益类管理规模为分组依据，等权月度买入不同规模层次调研股票。结果显示不同权益规模组表现无显著差异，规模大小对调研带来的后续表现无明显溢价，表明规模无法用于调研效果进一步细分[page::16]。

3.6 知名私募调研具备更优表现

以高瓴资本为代表，对被其调研的股票后60日超额收益进行跟踪，多支标的获得双位数至百倍超额回报。进一步以高瓴、红杉、高毅、景林、银叶等老牌私募为指数，划分知名与其他私募调研样本，后者收益表现明显逊色。

月频调仓策略同样体现明显净值优势，显示跟踪知名私募调研是挖掘超额的高价值路径[page::16,17,18]。

4.1 公募调研选股策略构建与回测

• 样本筛选：剔除调研公告间隔超过10日的调研事件，剔除次新股、ST股、停牌股，筛选特定对象调研、其他、分析师会议和现场参观类保证数据质量，再筛选包含公募基金参与调研的样本。

- 选股逻辑：每月末统计近3个月被调研次数，优先选择被调研次数最高的股票直至组合规模≥20只；进一步剔除调研前60个交易日涨幅最高40%的股票，控制估值过高风险。

• 交易设定：月频调仓，等权买入，收取双边手续费0.3%，以中证800为基准回测2013-2022年9月。

回测结果显示策略年化收益21.80%，超额年化16.23%，最大回撤56%，夏普率0.58，月度胜率60.68%。除2014、2016、2017年策略跑输基准外，其他年份均表现优越，体现稳定且较强的超额收益挖掘能力[page::18,19,20]。

4.2 私募调研跟踪策略构建与回测

• 样本筛选：同公募策略，剔除不合规调研，筛选特定对象及重点调研类型，限定被知名私募调研（如高瓴、红杉等）。

- 选股逻辑：每月末统计近3个月被调研次数，选取被调研次数最多的股票共计≥20只（若不足则全选），剔除前60个交易日涨幅最高20%股票，次月买入。

• 交易设定：月频调仓，等权买入，手续费同上，基准中证800，回测期一致。

该策略年化收益27.35%，超额21.53%，整体波动率29.58%，夏普率0.79，最大回撤48.3%，表现较公募选股策略更优。除2014和2016年略逊基准，其余年份持续跑赢，反映策略的坚实有效[page::20,21]。

4.3 参数敏感度分析

探讨关键参数对两策略的影响，包括：

• 调研前涨跌幅计算区间N（10,20,40,60,120日）

- 剔除股票比例M（5%-55%）

• 回看调研月份数P（1,2,3,6个月）

- 调仓频率Q（周、月、季、半年）

结果显示：

• N取60时整体效果最佳，契合走势平滑且反映较长趋势；

- 公募策略剔除比例最优区间在30%-50%，私募策略剔除比例偏低在20%，样本数量差异导致；

• 两策略最佳调仓频率均为月频，兼顾交易成本与信息刷新；

- 公募策略回看3个月表现佳，私募策略对回看月份不敏感，3个月亦较优[page::21,22]。

三、图表深度解读

• 图1&2（机构调研活动示意及研究路径图）：清晰展示机构调研涉及机构、调研方式及上市公司互动流程，同时凸显本报告的研究结构：特征分析→收益分析→策略构建[page::4]

- 图6&7（机构调研频次，按年和月）：展示机构调研总体呈明显上升趋势，近2年尤甚；月度图强调财报后5、9、11月调研密集，关联信息披露程序[page::6,7]

• 图8-11（调研类型及机构类型占比变化）：突出特定对象调研占绝对主导（约80‰），投资公司、基金、证券公司为调研主力，且机构类型占比随时间变迁波动[page::7]

- 图12-15（调研股票的市值及行业分布）：折线和柱状图表明小盘股票更受关注，热门行业如医药、机械、新能源等近期热度甚高且增速快，行业调研偏好明显随时间更替[page::8-9]

• 图16-19（沪深两市调研动态及公告间隔）：深市调研频次持续领先，创业板及科创板近年大幅增长，沪市公告与调研间隔长达10日以上比例高达58%，数据适配性差[page::9-10]

- 图20-21（调研前后累计超额净值及调研类型表现）：清晰展示调研前涨幅较好、公募基金调研股票及特定调研类型股票表现优越，辅以显著统计验证[page::11]

• 图22-25（分涨幅组调研后表现）：低涨幅组股票表现最佳，月度调仓净值提升明显，符合避开高位追涨原则[page::12]

- 图26-29（调研人数和机构数影响）：调研人数和机构数多不代表更高超额收益，月度净值表现曲线趋同，显示“扎堆”非优选标准[page::13,14]

• 图30-33（被调研次数分组回测）：被调研次数多股票展现最高超额净值，随机抽样消除股票数差异后优势仍明显[page::14]

- 图34-36（公募基金经理调研影响）：基金经理是否参与调研对策略收益无显著影响，回测净值曲线重合[page::15]

• 图37-38（公募基金规模影响）：规模层次差异不显著，理应影响机构资源但实际未导致策略净值差异明显[page::16]

- 图39-45（知名私募与其他私募对比）：知名私募调研标的超额净值显著高于其他私募，累计净值和相对基准净值差距大，且样本量稳步提升，策略基于此有深厚逻辑支撑[page::16-18]

• 图46（策略构建流程）：清晰划分策略构建中的关键步骤，细化策略设计理念[page::18]

- 图47-50（两个策略持仓及净值线）：两策略平均持仓数稳定，净值曲线远超基准，私募调研策略优势更为明显[page::19,20]

• 图51-54（参数敏感性）：不同调研前涨幅区间和剔除比例、回看月份及调仓频率对两策略均有显著影响，展示了模型稳定性对关键参数的依赖[page::21,22]

四、估值分析

报告核心为基于机构调研数据构建量化选股策略，未开展传统DCF等估值法分析。选股逻辑基于事件驱动的调研热度、调研机构类型及调研前涨幅筛选等量化规则。策略回测运用等权重买入、月频调仓等假设，成本计入千分之三手续费，比较基准为中证800指数。估值分析侧重于策略表现的超额收益率、夏普比率及最大回撤等风险调整指标，间接体现策略投资价值[page::18-22]。

五、风险因素评估

• 报告结果均基于历史数据，存在历史不可重复或未来市场结构变化导致结果失效的可能，提示模型和策略使用者关注历史及实践差异[page::0,23]。

- 由于机构调研数据存在披露滞后、不完整性，公告与调研日间隔影响策略效果，报告通过剔除间隔大于10日样本控制此风险[page::9,10]。

• 调研类型和机构身份多样，不同调研类型样本量差异可导致数据偏差，特别非主流调研类型表现不具代表性[page::11]。

- 策略基于机构调研热度和调研次数，未来机构行为变化、监管政策更新等均可能影响调研模式及信号效果。

• 交易成本计算基于固定手续费假设，实际可能因流动性等因素波动，策略净值表现存在差异。

- 报告对特定知名私募定义受限于披露和数据选择，存在样本选择偏差风险[page::16-18]。

六、批判性视角与细微差别

• 机构调研与超额收益的因果关系未充分证明：报告主要基于回测统计分析和相关性展现，没有深入讨论机构调研是因基本面改善（因果因素）还是市场氛围（共因因素）导致的溢价，存在一定可能的内生性偏差。

- 对调研高涨幅股票的规避虽合理，但可能导致策略错过持续上涨个股：高涨幅股票被排除虽然降低冲顶风险，但在强势行情下或错失后续涨势。

• 深沪两市调研数据公布差异对结果的影响较大：深市数据较为及时完整，沪市延迟严重，可能影响整体信号的泛化能力。

- 知名私募调研策略表现优异，但依赖于少数标的的巨大涨幅，存在样本外风险。且样本期始自2013年，该期间私募调研行为积累效应较强，新兴市场阶段策略有效性后续有待验证[page::16-18]。

• 基金经理身份信息利用效果有限，反映个体行为难捕捉，提醒投资者需从宏观行为层面理解机构信号。

- 调研数据质量、类别划分和机构身份界定的不足可能导致样本偏差，比如部分调研类型样本量小，无法充分衡量其效果。

• 策略仅基于股价表现，未结合基本面验证及宏观因素分析，仍需结合其他维度综合判断。

七、结论性综合

本报告基于Wind数据库近10年中国A股市场机构调研数据，系统分析了机构调研的动态特征、机构行为偏好及其对股票后续市场表现的影响。结论包括：

• 机构调研活动近年显著升温，调研行为集中于财报披露后的5、9、11月，以特定对象调研、基金、公募及私募投资公司为主体，关注中小盘和热点行业股票，深市调研信息披露更加及时有效。

- 调研前股票相对市场涨幅较高，调研后总体表现为正超额收益，但高涨幅组反而表现较差，规避高位追涨有利于提升收益稳定性。

• 调研人数和机构数量多并不必然带来更高收益，反而调研次数多的股票更可能获得超额收益。

- 公募基金调研效果显著但基金经理身份及机构规模对收益无明显区分。

• 跟踪知名私募调研是获得更高超额收益的有效方式，知名私募投资行为具有投资价值指示意义。

- 基于以上特征构建的公募调研选股策略与私募调研跟踪策略均展现较强稳定的超额收益能力，年化超额分别达16.23%与21.53%，且夏普比率、最大回撤均处于合理范围，策略效果经过参数敏感性分析验证。

图表数据支持了上述结论的逻辑，尤其调研次数、涨幅分组和机构类型划分对超额收益的影响规律明确，策略回测曲线体现出持续超越市场的趋势。报告基于历史数据说明，强调策略效果存在未来不确定性风险，投资者需谨慎对待。

总的来看，机构调研作为信息面的量化信号，在剔除部分噪音及风险控制后，能够为投资者提供有价值的选股参考。特别是结合对机构类型和调研频次的合理筛选，能够挖掘出显著的超额收益机会，是值得关注的市场行为指标[page::0-23]。

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注：以上分析严格根据报告内容进行，结论均附以来源页码，确保信息可溯源，且避免个人观点干扰，保持客观、全面、专业的金融研究分析风格。

报告