全球ETF与主动基金规模演变趋势 [page::1]

• 中国ETF规模首次超过主动基金，探讨主动基金阿尔法是否回归及持续性。

- 美国、欧洲和日本市场指数化投资占比逐年提升，但区域差异源于养老金、销售机构等因素。

• 中国市场仍有阿尔法挖掘空间，应结合主动管理与量化策略深化ETF创新。

价值100ETF产品设计与表现 [page::2]

• 价值100ETF以企业ROE稳定大于8%为筛选核心，剔除财务造假、高商誉和大股东质押过高公司。

- 强调盈利能力和估值的双重约束，突出低估值高股息标的。

• 自2018年10月发行以来，累计上涨超120%，能较好抗跌，体现低估值策略抗风险优势。

红利低波策略与红利陷阱分析 [page::3][page::4]

• 传统红利指数按历史股息率筛选，但存在股息不持续、爆雷风险。

- 红利低波策略通过结合股息率和股价波动率筛选，提升风险排查能力。

• 红利低波指数在爆雷多发环境中表现更稳健，减少组合潜在风险。

自由现金流指标的投资价值与表现 [page::4][page::5]

• 自由现金流代表企业真实经营现金流，强调低估且稳健的企业质量，体现价值风格。

- 现金流高的企业未来股息支付能力更强，实际到账股息率优于传统红利指数。

• 自由现金流策略优于传统价值策略，因其兼顾企业质量与估值水平。

ETF大类资产配置与交易策略 [page::6]

• 设计多资产配置方案，含A股、港股、债券、黄金等，动态调整月度权重，实现风险预算最优。

- 引入微调和交易模型，基于市场资金流动信号做阶段性仓位调整，实现“自动驾驶”式资产管理。

• ETF份额与指数点位关系密切，投资者行为明显，机构资金偏好低估板块，体现ETF从被动工具向主动策略演进。

ETF份额变化反映市场判断与交易机会 [page::7]

• 上证指数底部区域ETF份额显著增加，反映机构在市场低点布局。

- ETF份额的快速流入流出代表投资者的仓位调整意图，有助将市场波动转化为投资回报。

• 建设完整投资解决方案，实现ETF工具的实际落地，助力客户达成绝对收益目标。

富国基金王乐乐：《ETF迭代的变化与投资决策体系》详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《ETF迭代的变化与投资决策体系》

- 作者及职务：王乐乐，富国基金量化投资部ETF投资总监

• 发布机构：招商证券量化与基金评价团队整理并发布于招商证券公众号

- 发布时间：2025年5月30日（内容源于2025年5月招商证券总量论坛）

• 主题范围：ETF市场近年发展变化、全球及中国ETF行业趋势、ETF产品创新与投资决策体系构建

- 核心论点：ETF正经历工具化与指数化的深度迭代，其未来增长依赖于主动管理与量化策略的融合，通过提升指数成分股质量与构建新型指数创新，结合资产配置与交易策略，ETF将成为更加高效的投资工具，推动中国市场走向理性成熟。

• 目标读者群：专业投资者、基金管理人、机构投资者及行业从业者

- 报告性质：观点分享及行业观察，未包含具体投资评级或目标价。

本报告旨在系统剖析ETF演进趋势及其投资体系，强调指数质量、企业盈利能力和现金流作为基金创新核心，结合资产配置实务，提供ETF投资和交易的全面观念框架。[page::0] [page::1] [page::6]

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二、逐节深度解读

1. 引言与全球ETF行业趋势

报告首先回顾了全球ETF与主动型基金的规模变迁。2025年，中国ETF规模首次超越主动型基金，是否为趋势显现尚需时间验证。美国ETF指数化占比自1980年以来不断攀升，2022年底达到58.9%，显示指数化投资的强劲势头。日本市场则呈现超越与回落交替的动态变化，反映阿尔法（主动管理超额收益）表现的周期性。欧洲主动基金份额依然较高，指数化投资比例约42%，呈上升趋势，但未完全取代主动管理。

核心观点是：市场最终由表现驱动，投资者理性判断主动和被动管理的价值。中国目前依然存在阿尔法挖掘空间，过去三年表现虽弱，未来主动管理潜力未消失。未来ETF创新路径应是结合主动管理和量化策略，以提升指数成分股“质地”及构建更优的投资工具。[page::1]

2. ETF创新与提升成分股质地

报告详细论述了指数点位的形成机制，强调股价由两个关键因素构成：盈利能力（EPS）和估值波动。图示表明EPS稳步增长配合估值波动，形成了指数价格的整体走势。盈利能力的持续提升是指数长期上涨的基石。因此，指数成分股的选择必须注重盈利质量，避免纳入业绩疲弱的“垃圾股”，以推动指数回报率提升。

以价值100ETF为例，设计时以严苛的ROE筛选（过去三年任何时点ROE低于8%即剔除），辅以财务风险排查（如高商誉、高质押、造假风险剔除），最终从5500家A股中筛选出不足500家低估且高股息标的。该ETF自2018年10月发行累计涨幅逾120%，在多次市场下跌中表现稳健，主要因聚焦低估值优质股，限制了估值下沿空间及回撤幅度。

该案例是主动理念与被动投资完美结合的范例，展现了ETF从简单复制指数向精选优质成分、提升投资质量的演变。[page::2]

3. 红利策略的迭代：防范“红利陷阱”

报告系统分析当前主流红利指数的局限。传统红利指数多基于过去三年股息率简单排序，然而单一年度高股息（如去年30%）可能并非持续表现，甚至可能隐含企业风险。分红的计算方法为过去一年分红除以当前价格，容易受到价格波动和非经常分红影响，导致“红利陷阱”。

通过引入“红利低波”策略，引入股票波动率作为量化筛选因子，能够有效剔除短期波动剧烈、爆雷风险大企业。此策略选取的标的表现出更强排雷能力和持续稳定的分红能力，实际回报曲线显示，即使在2022年爆雷频发的市场环境中，红利低波指数依然保持较稳定的上升趋势，优于传统红利指数。

报告强调指数不是静态工具，应持续迭代升级以映射更优质的企业特征。红利指数的演化体现了主动投资理念被动化融合的可行路径。[page::3] [page::4]

4. 自由现金流指标及其价值风格分析

自由现金流（FCF）指标被重点介绍作为筛选优质企业的利器。FCF本质是经营活动现金流减去资本支出后的剩余现金，反映企业经营的真实现金创造能力，区别于会计利润。FCF比率（FCF/企业价值）包含了估值信息，是低估值与高现金流企业的结合。

不同于强调ROE的价值策略，FCF更注重现金流的稳健和持续。报告指出，不同规模板块（沪深300、中证800、中证1000）基于FCF的指数表现差异显著，主要因为小盘股现金流波动较大，稳定性较低。

实证数据显示，中证800现金流指数的未来实际股息率超过传统的红利指数，说明FCF指标具备更强的未来分红前瞻性，有效弥补了红利指数基于历史数据的缺陷。

图示对比了价值成长指数与中证800现金流指数的相对表现，验证了FCF关联指数更具持续性价值风格特征。[page::4] [page::5]

5. ETF投资工具与资产配置体系

报告提出ETF的最终价值实现依赖于有效的资产配置和交易策略。以一个实际的资产配置模型为例，涵盖A股（中证A500）、黄金（SGE黄金9999）、中长期政金债（7-10年期）、港股（恒生指数）、美国纳斯达克100指数，进行动态风险预算权重调整。

截至2024年4月，模型月度收益率达到3.32%，最大回撤控制在0.221%，显示良好的风险调整表现。配置的灵活调整和交易行为提示机制被内嵌，制度性地对市场资金流入流出变化作出响应，避免全仓呆滞。

同时，ETF份额变化被用于判断市场阶段特征，如机构资金多在板块低估时逐步流入，散户或特定主体则表现出短期快速波动。2024年3月A股大幅上涨时ETF净流出，揭示“看好”与“减仓”并非绝对一致的行为，体现策略微调的必要性。

报告建议将ETF工具开发与投资体系化解决方案整合，为客户和机构提供可操作的投资决策支持，实现绝对收益目标。[page::6] [page::7]

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三、图表深度解读

图1：全球指数化投资VS主动投资占比（美国、日本、欧洲）

• 描述：三国指数化投资占比曲线反映不同市场中被动投资与主动管理份额的时间演变。

- 解读：美国市场指数化稳步上升至接近60%，显示ETF等被动策略主导趋势。日本市场波动剧烈，体现阿尔法周期性，当前指数化占比约68%，已高位运行。欧洲市场指数化上升缓慢，主动管理仍占优。

• 联系文本：说明中国ETF规模突破主动基金是价值体现，但主动管理依然存在空间，显示ETF发展需吸收全球经验。

- 潜在局限：市场结构和养老金制度差异导致各国表现不同，不宜简单类比。[page::1]

图2：价值100ETF走势（2018-2025）

• 描述：折线图展示价值100ETF的定价变化，整体呈现稳步上涨态势。

- 解读：波段中受市场影响出现震荡，但整体累计涨幅逾120%，验证低估值且高ROE筛选逻辑的有效性，尤其在市场回调中表现抗跌。

• 联系文本：体现提升指数成分股质地的实践成果，展示主动理念注入指数设计的优势。

- 数据来源与时效：Wind资讯，数据统计截至2025年4月底。[page::2]

图3：红利低波指数与传统红利指数表现对比（2014-2024）

• 描述：两条曲线比较红利低波与传统红利指数的全收益表现及相对表现比例。

- 解读：红利低波指数在市场多雷环境下提供更稳健回报，体现其过滤风险的优势。自2022年起风险事件频繁，红利低波表现明显优于传统红利。

• 联系文本：显示红利策略中引入波动率约束有效避雷，推动指数迭代革新。

- 潜在局限：指数构建细节和表外因素未完全公开，可能影响实际应用效果。

• 数据截止：截至2024年4月30日。[page::4]

图4：自由现金流指数与价值成长指数比较（2015-2025）

• 描述：图解显示中证800现金流指数相比价值成长指数表现更为弹性和强劲。

- 解读：现金流指标捕捉了企业质量和估值双重优势，更接近投资者实际获得的现金回报，体现出价值投资的新时代升级版。

• 联系文本：强化了现金流作为筛选优质企业主指标的合理性和优势。

- 数据截止：2024年4月末。[page::5]

图5：资产配置模型权重调整及进阶策略（2012-2024）

• 描述：资产配置模型动态权重分布与累计表现曲线。

- 解读：模型资产配置从风险预算视角出发，重仓稳定收益类资产，辅以多元资产分散风险，收益稳健，最大回撤极低，适合绝对收益目标。

• 联系文本：体现ETF不仅是工具，更是资产配置和风险管理体系的核心组成。

- 数据来源：Wind，截止2024年4月。[page::6]

图6：ETF份额变动与A股指数点位相关性

• 描述：蓝灰柱状图显示ETF份额净变化，折线表现A股关键指数走势。

- 解读：ETF份额大幅流入常伴随市场低点，流出多见于市场高点，反映投资者仓位调整行为。此非线性关系为交易策略提供信号支持。

• 联系文本：ETF工具的交易策略需结合投资者行为动态，提升资金效率和回报。

- 数据截止：截至2024年4月。[page::6] [page::7]

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四、估值分析

本报告未提供传统意义上的定价估值或目标价，而是更注重ETF指数设计背后的企业价值判断及质量筛选方法。通过ROE门槛筛选、财务风险排查、现金流指标纳入等多维量化标准，实现了指数成分股的低估值高质量集成，从而在市场回测与实际运作中验证了组合的稳健性和超额收益潜力。

这一过程本质上等同于价值投资理念与量化策略的结合，避免了简单的市盈率低估值陷阱，强化了企业质量指标的作用。从而提升指数估值的内在合理性和未来估值弹性。

ETF创新的估值视角强调基于企业盈利和现金流的基本面扎实度，而非短期价格波动的投机维度，提供了配合资产配置的稳定投资基石。[page::2] [page::4] [page::5]

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五、风险因素评估

报告的风险提示集中在以下几个方面：

• 市场风险与波动： ETF虽然具备分散风险优势，但市场整体波动仍影响回报表现，遭遇系统性风险时同样面临估值下滑。

- 成分股质量风险： 企业盈利与现金流指标是筛选核心，但数据滞后或财务异常事件可能导致指数成分风险暴露。

• 策略迭代与执行风险： 指数和交易策略非一成不变，依赖持续的优化更新和有效执行，运作中模型误差或操作失误存在风险。

- 投资者行为风险： ETF份额流动受投资者情绪影响较大，过度集中买卖可能引发价格剧烈震荡。

• 政策与市场结构风险： 中国市场的政策环境和监管变化可能带来市场结构调整，影响ETF基金份额的流动性和发展空间。

报告虽未显性提出具体缓解方案，但强调通过质量筛选与动态交易信号监控，尽可能降低组合下行风险。此外，持续指数迭代被视为根本缓解路径。[page::7]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告高度强调主动与被动融合，但部分观点仍较为理想化，尤其关于中国市场阿尔法潜力的持续存在，缺乏充分的实证对比验证，存在乐观偏见风险。

- 在红利和现金流指标设计中，尽管提出波动率等风险筛查，但具体定量标准和模型细节未充分披露，影响分析的透明度和可复制性。

• 资产配置方案展示历史表现优异，然而对模型的参数假设、历史有效性以及在不同经济周期中的表现差异缺少详细阐述，有必要警惕潜在过拟合。

- ETF份额与市场表现的互动分析有一定启发，但因受限于历史数据与投资者行为复杂性，交易信号的操作性与稳定性仍需市场检验。

整体而言，报告基于丰富的实务经验和长周期数据，提出的方针与框架具前瞻性，但某些策略细节缺乏深入讨论，尤其对于普通投资者的适用性和执行风险提示有待加强。

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七、结论性综合

富国基金王乐乐于2025年5月发布的《ETF迭代的变化与投资决策体系》报告，通过详尽的行业趋势分析、指数创新逻辑探讨、产品案例实证与资产配置实务，系统呈现了中国ETF行业从被动指数复制向主动量化融合作用工具转型的路径。报告重点强调：

• 全球背景映射： 美国、日本、欧洲不同指数化投资占比的演变，为中国ETF发展提供经验借鉴，强调主动管理价值尚存，特别是在中国市场。

- 指数成分股质地的重要性： 以盈利能力特别是ROE和自由现金流为核心筛选标准，是提升ETF投资质量和长期回报的关键。

• 红利策略升级： 通过引入波动率等指标创建“红利低波”指数，实现优于传统红利指数的排雷效果和稳定回报。

- 现金流与价值风格的结合： 自由现金流指数展现超越传统价值策略的弹性与优势，是未来ETF设计的重要方向。

• 资产配置与交易策略融合： 构建基于ETF的大类资产配置模型，集成交易行为提示，实现策略动态微调，提升绝对收益目标实现的可能性。

- ETF工具属性转变： 从单纯的指数载体上升为可以自动驾驶的投资解决方案，对机构投资者尤其重要。

图表深度诠释了ETF创新背后的盈利与现金流逻辑，展示了价值100ETF和红利低波指数等创新产品的市场表现，以及资产配置策略和ETF资金流量对投资回报的影响，有力支撑了报告主张。

报告总体呈现ETF市场由工具化向策略化、智能化发展的趋势，呼吁加强ETF产品的质量提升，融合主动和量化投资理念，通过动态交易策略实现精准资产配置，为投资者创造更具稳定性和弹性的回报。

结论：ETF市场已进入新时代，唯有不断迭代优化指数设计，融合主动量化策略，完善资产配置与交易引导体系，才能驱动中国ETF持续成长并引领市场发展，实现更优的投资决策效果和客户价值。[page::0] [page::1] [page::2] [page::3] [page::4] [page::5] [page::6] [page::7]

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重要声明

本报告内容仅为作者观点汇总，不构成具体投资建议或保证投资回报。投资者应根据自身风险承受能力进行决策，充分理解ETF产品及其风险。更多详尽内容请参见完整招商证券研究报告。

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（全文完）

报告