组件高功率拉大产能差距，龙头公司获超额利润，二三线企业出清加速 [page::0][page::1][page::2]

• SNEC展会上顶级组件功率提升至约680W，转换效率约24.8%，推动行业技术升级。

- 技术门槛主要在资金投入，升级产能对中小企业资金压力极大，龙头企业通过50亿元左右资本开支实现提效，构筑竞争壁垒。

• 高功率组件在国内外市场有明显溢价，龙头公司可获得约0.05至0.1元/W的价格优势。

- 成本曲线陡峭化显著，二三线产品成本较高，龙头企业通过降本增效拉大盈利空间。

铜浆替代银浆趋势明显，技术和产能进入快速发展阶段 [page::3]

• 银价上涨和行业亏损催生铜浆技术替代，龙头企业加速推动含铜浆料的规模量产。

- 预计2025-2027年含铜浆产量及需求显著提升，带来毛利率和股价的双重增厚。

• 该技术迭代可能带来光伏产业链利润结构的深度调整。

供给侧政策以行业自律和引导为主，强制性淘汰措施难以短期落地 [page::4]

• 光伏协会推动33家头部企业签署自律公约，采取配额管理与成本价限价，抑制恶性竞争。

- 政府出台引导性产能规范文件，要求新建产能达到较高效率标准。

• 针对存量产能的清理面临多重难题，如退市机制、债务偿还、反垄断法规等，需要顶层设计和企业协同。

- 硅料环节在供给改革中弹性较大，政策出台预期较高，港股硅料板块受政策驱动波动明显。

行业偿债压力存在但依赖续贷，银行整体谨慎抽贷 [page::5][page::6]

• 二线公司现金及等价物约300亿元，短期债务约600亿元，偿债压力大。

- 银行基于光伏绿色属性及企业经营现金流，多数情况下不主动抽贷，除非企业持续亏损且流动性枯竭。

• 经营性现金流流出、应收账款挤兑、债务不可续期依次成为尾部产能出清的主要路径。

- 警惕财务风险催化导致行业分化与产能重构。

需求层面弱势但逐步企稳，十五五规划和电力系统完善支撑长期增长 [page::6][page::7]

• 2025年6月排产环比下降约10%，7月需求仍较低，8-9月电价和收益率变化将促使需求修复。

- 终端装机峰值集中在三季度末至四季度，全年装机或小幅增长。

• 长期展望依赖新能源市场化、电网建设和终端电气化等系统性推进，新能源装机将逐步步入下一个增长周期。

投资逻辑总结及风险提示 [page::7][page::8]

• 光伏板块目前估值偏低，机构持仓比例降至历史低位，股价下行压力有限。

- 若行业恢复健康ROE水平（10-15%），估值中期修复潜力达30%-50%，优质龙头及细分技术领域具有额外alpha空间。

• 风险包括需求不及预期、产能出清放缓及海外贸易政策波动等。

中金研究报告《弱beta下的光伏有哪些投资线索？》详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《弱beta下的光伏有哪些投资线索？》

- 发布机构：中金公司研究部

• 分析员/作者：刘佳妮、钟正宇、朱尊、胡子慧等

- 发布时间：2025年6月26日

• 研究对象：光伏行业，重点关注细分产业链的供给侧改革、新技术应用及行业需求状况

- 核心主题：行业当前处于需求疲软但股价承压有限的“弱beta”状态，探讨在此背景下行业内存在的投资机会及潜在的价值修复路径。

核心观点总结

1. Beta视角：当前光伏行业整体需求较弱，股价表现稳定，未来若供需预期改善，有望带来30%-50%的股价反弹空间。

2. Alpha视角：建议重点关注技术领先、资金实力雄厚的龙头公司（尤其是高功率组件企业）、采用新型铜浆等贱金属化技术的细分环节及供给弹性较大的硅料环节。

1. 行业风险：包括需求不及预期、产能出清滞缓及海外贸易政策风险[page::0][page::7][page::8]。

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二、逐节深度解读

1. 报告摘要与投资线索梳理

• 组件功率差拉大：SNEC展会上，主流企业推出680W级别高功率组件（$182\times210$版型），组件效率约24.8%，电池片效率达26.5%+，推出新品使得功率较现有主流产品提升30W。技术瓶颈已不再是制约，资金实力成为核心竞争门槛，资金雄厚的龙头将获得稳定的市场份额和溢价优势，二三线企业面临淘汰压力。

- 铜浆产业趋势：银价上涨导致产业亏损压力增加，推动铜浆替代，特别是在主流电池路线（TOPCon、HJT银包铜）快速推广，预计2025年下半年到2026年上半年多种铜浆技术将实现量产。

• 供给侧改革困境：行业产能自律和引导性政策效果显现，但强制性产能退出政策难以出台，涉及地方政府利益协调、债务偿还与防止“搭便车”等复杂问题，政策落地风险较高。

- 偿债压力大但抽贷概率低：二线企业面临短期债务压力，现金流流出压力大，若多半债务无法续贷将面临严峻挑战，但银行抽贷谨慎，经营流动性好时风险缓释明显。

• 需求端弱于预期但中长期有望修复：6月排产环比下滑约10%，7月或延续弱势，8月需求有望因电价交易及旺季恢复而改善，中长期受益于“十五五”规划和能源转型预期支撑需求增长[page::0][page::1][page::5][page::6][page::7]。

2. 组件功率拉大与技术壁垒分析

• 主流产品规格与效率（图表1）

| 公司 | 技术/产品 | 版型 | 功率 | 效率 | 特点 |
|----------|--------------------|------------------|--------|-------|---------------------|
| 晶科能源 | TOPCon Tiger Neo 3.0 | 182x210 (2382x1134mm) | 670W | 24.8% | 双面率85%，首年衰减<1% |
| 晶澳科技 | TOPCon DeepBlue 5.0 | 同上 | 670W | 24.8% | 集成OBB抗积灰技术 |
| 通威股份 | TOPCon TNC2.0 | 182x210 | 682.8W | 25.28%| 钢网印刷，双面率超88% |
| 隆基绿能 | BC 2.0 HI-MO 9 | 同上 | 670W | 24.8% | 双面率75-80% |
| 爱旭股份 | ABC 恒星系列 | 同上 | 680W | 25.2% | 双面率80±5% |
| 天合光能 | TOPCon i- UItra | 210x210 | 760W | 24.5% | SMBB技术降阻损 |

• 技术核心与资金开支：光伏提升效率主要靠半片钝化、边缘钝化、图形优化等技术迭代，技术相对成熟，关键瓶颈在硬件产线升级资金力度。中小规模厂商升级单可达10亿元，龙头企业规模最高或达50亿元，且新增产能硬度约100亿元，这对中小厂商构成壁垒。

- 成本与溢价优势：650W及以上高功率组件国内溢价约0.05元/W，海外溢价约0.1元/W；成本曲线陡峭化使龙头企业在功率提升后单位成本降低0.05元/W以上，结合溢价形成1毛-1毛5的成本优势，效仿当年TOPCon对比PERC升级，敞开龙头盈利空间。

此处技术进步与资金投入的双重壁垒显著加剧产业集中度，推动二三线厂商逐渐出清，保障龙头企业盈利恢复[page::1][page::2]。

3. 铜浆产业趋势深化

• 产业链驱动逻辑：

- 银价连续上涨推动成本压力，促使代银为铜的趋势加速。
- HJT及TOPCon技术路线先行试水，产业经验积累达到量产门槛。
- 龙头企业进度明确，如帝科股份预计2025年下半年量产，隆基绿能2026年第一季度实现全面贱金属化。

• 市场规模预测（图表2详细展示银浆和铜浆的需求量预计）

- 2023年全球光伏装机420GW，预计2027年达630GW，装机容量及相应电池片需求持续增长。
- TOPCon、HJT、BC等N型技术装机量快速提升，传统PERC技术快速退坡。
- 铜浆需求呈爆发式增长，2025年至2027年TOPCon铜浆需求从253吨跃升至1296吨，体现产业替代力度强。

• 利润空间与投资视角：

- 铜浆替代银浆的毛利率提升空间大于历史PERC到TOPCon的更替。
- 虽然高利润期持续时间可能有限，但量价双升阶段具备显著股票上涨潜力。

铜浆技术的快速产业化有望成为新的投资亮点，尤其具备定价权与技术领先地位的企业将享受成长红利[page::3]。

4. 供给侧改革策略与挑战

• 现阶段政策特点：

- 以行业自律配合引导性政策为主，33家龙头企业签署自律公约，通过配额管理和限价措施控制产能扩张节奏。
- 产能限制主要针对新增产能，对存量产能的淘汰措施较少，后续措施执行难度较大。

• 存量产能淘汰难点：

1. 退出机制复杂，涉及股东方利益、地方政府政策支持、债务接管及赔偿等。
2. 债务偿还压力重，例如出清100万吨硅料产能涉及800亿元投资额，将近600亿元债务负担，利润释放有限需长周期偿还。
3. 防止搭便车的机制缺位，行业整合需全员参与，否则存在套利空间。
4. 法律风险，反垄断法约束企业横向达成限产协议。

• 未来方向及建议：

- 业内建议走市场化兼并重组+技术替代+政策约束三重路径，成立国家调节基金支持生态修复。
- 供给侧政策在硅料环节弹性最大，释放政策红利概率更大，关注港股相关标的。
- 整体行业自律机制已初步发挥效果，库存去化并有阶段性供不应求现象，但仍需观望更有效的强制政策落地[page::4]。

5. 行业财务状况与偿债风险分析

• 偿债压力数据：

- 截至2025年Q1，二线公司现金及现金等价物约300亿元，短期借款和一年期内到期长期负债共计600亿元。
- 图表3、图表4显示TOP6企业现金流及负债情况较为稳健，二三线企业面临更高财务压力。

• 银行态度与续贷环境：

- 银行短期贷款主要用于流动资金，续贷存在压力但利率成本低。
- 作为国家重点绿色产业，光伏行业在具备支付利息及经营现金流的条件下不易遭遇强制抽贷。
- 尾部产能出清风险路径分级：经营性现金流持续流出<应收账款挤兑<债务无法续期，后者为最严重风险。

• 投资提示：

- 财务结构优劣将影响企业存续及未来产能整合进程。
- 银行续贷谨慎但当前仍支持优质企业，关注企业现金流及续贷能力指标[page::5][page::6]。

6. 需求端状况与未来趋势

• 短期排产走势：

- 6月排产环比约下降10%，好于预期，主要因5月份装机高峰以及分布式下降幅度有限。
- 7月或延续疲软，8月开始或受电价交易及旺季支撑有望回升。

• 中长期展望：

- 长期受“十五五”规划影响，新能源装机规模仍有较高确定性，尤其利好大型基地和海上风电。
- 能源转型要求软硬件配套完善，包括价格机制、电网建设、终端电气化等，预计未来装机将在平缓期后重启增长周期。

• 投资建议：

- 当前行业板块估值较低，投资者可考虑逢低持有等待需求复苏。
- 长远看行业ROE有望恢复至10-15%，优质龙头可达20%水平，股价具备显著反弹空间。
- 估计行业整体Beta层面有30-50%的修复潜力，具备Alpha的细分领域甚至更大提升。
- 风险包括政策变动、需求不及预期及海外贸易摩擦[page::6][page::7][page::8]。

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三、图表深度解读

图表1：主流高功率组件产品对比（page::2）

• 描述：展现多家龙头光伏企业主流组件的技术参数——版型、额定功率、转换效率及特性。

- 趋势：功率从670W至760W不等，效率稳定在24.5%-25.28%区间，采用不同先进技术（如双面率提升、钢网印刷、SMBB技术等）。

• 意义：说明龙头企业技术储备丰富，推动组件功率提升成为差异化竞争核心；同时资金雄厚公司具备先发量产优势。

- 限制：技术难度已非最大限制，资金投入及产能升级能力成为关键，可能造成产业集中加剧。

图表2：光伏银浆及铜浆料需求量预测（page::3）

• 描述：列示2023-2027年全球光伏装机、产量结构及对应银浆和铜浆料的需求变化预测。

- 趋势：TOPCon、HJT、BC新技术产量快速提升，PERC产量急剧下降。铜浆需求随TOPCon高比例推广显著扩张。

• 联系文本：支持铜浆替代银浆的产业趋势和成本压力分析，强调技术迭代对毛利和利润空间的提升。

- 潜在限制：预测依赖装机量和技术推广节奏的准确判断，政策及市场波动可能影响实际节奏。

图表3 & 4：龙头与二三线公司偿债能力对比（page::5）

• 描述：两张折线图分别描绘光伏行业顶级及二三线企业现金及各类短期债务走势，现金扣除债务后的资金状况。

- 趋势：
- 龙头公司现金流增长明显，债务相对可控。
- 二三线公司面临现金扣除短期贷款和到期债务后资金缺口加剧，偿债压力大。

• 意义：刻画行业内部财务分化，风险集中在中小及边缘企业，可能驱动市场整合。

- 数据来源：iFinD数据库及中金公司研究部。

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四、估值分析

报告并未详细给出具体估值模型参数（如DCF或市盈率倍数），但提供了行业整体估值框架及预期：

• 行业估值状况：

- 光伏整体估值尚未跌破历史周期底部区间，但持仓极低反映市场悲观。
- 估值偏底，Beta层面存在30%-50%的估值修复机会。

• 盈利预期：

- 龙头企业ROE预计回升至10-15%区间，个别领先企业可达20%。
- 假设行业恢复健康盈利，净资产每年按10-15%增加带动力度。

估值暗示基于盈利复苏与财务稳健度，结合行业供需改善预测，尚无敏感性明确披露[page::7]。

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五、风险因素评估

• 光伏需求不及预期：

- 经济环境变化、电网消纳瓶颈可能抑制新增装机需求。
- 2024年中欧美印约占全球需求80%，相关市场政策和经济波动加剧不确定性。

• 产能出清不及预期：

- 行业供给侧改革推行缓慢，导致产能过剩，价格长期低位竞争激烈，盈利修复受限。

• 海外贸易政策风险：

- 美国、印度、巴西等国家的关税、反倾销及碳关税等政策持续施压，影响出口业务及利润空间。

报告明确指出以上风险对行业的潜在影响及存在的不确定性，提示投资者重点关注[page::8]。

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六、批判性视角与细微差别

• 分析假设上：极大依赖技术进步和资金投入形成的差异化竞争，这假设在资金面紧张以及中小企业存续压力增大时较为合理，但未充分量化资金成本和产能整合的具体时间表。

- 政策落地难度：供给侧强制产能退出难度高，报告虽提及顶层设计提议，但对实际执行的政治经济阻力未作深入探讨，存在一定乐观倾向。

• 需求复苏判断依赖宏观政策配套：能源转型和电网建设配套的推进速度对中长期需求影响极大，相关政策不确定性或对预测带来波动。

- 估值预测没有具体底层模型详述：缺少DCF贴现率、利润增长率明确参数，影响投资者准确判断估值合理性。

• 图表部分数据带有一定基于厂商公告的自报性质，实际商业化进度、产品性能存在变数[page::1][page::4][page::7]。

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七、结论性综合

本报告基于当前全球及中国光伏行业供需格局、技术进展及政策环境的综合评估，提出了以下关键结论：

• 光伏行业正处于“弱beta”结构，需求虽疲软但股价整体下行空间有限。若后续产业需求及供给侧改革有所改善，行业股价有望实现30%-50%的反弹。

- 龙头企业凭借资金、技术优势特别是在高功率组件及铜浆等新技术率先投入，盈利空间明显优于二三线企业，行业集中度有望持续提升。

• 铜浆产业的快速推广是技术进步与成本压力共同推动的必然趋势，未来几年的毛利率提升和高利润窗口值得关注相关龙头企业。

- 供给侧改革仍在试行初期，行业自律机制有效，强制性产能退出政策出台难度较大，相关政策的落地与执行将是决定未来行业格局和盈利水平的重要因素。

• 财务健康状况成为企业能否持续发展的关键，银行续贷态度相对谨慎但支持优质企业，尾部企业或因资金链问题加速出清。

- 短期需求呈现下滑但好于预期，预计伴随电价机制完善和政策支持，中长期需求将逐步恢复，能源转型和“十五五”规划为行业提供系统性增长动力。

• 风险点主要包括全球宏观经济波动、政策调整难度及贸易壁垒，投资者应保持警惕。

图表数据明确揭示了行业技术更迭、产业政策及财务安全的多维演变态势，强调了资金实力和技术创新是未来竞争的核心，行业整体调整进入阶段性底部，具有较好的投资布局价值[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]。

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综上所述，中金公司本报告展现了对光伏行业在当前需求疲软背景下的深度理解，通过技术、资金、政策和财务多角度解析，指出具有明确核心竞争力的细分环节和龙头企业将成为投资重点，同时提醒相关风险因素和政策不确定性，提供了较为系统的投资逻辑框架和行业未来预判，是一篇信息丰富、视角全面的行业中期观点更新报告。

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