中恒电气海外扩展及业绩亮点 [page::0][page::1]

• 公司设立合资公司SuperX Digital，推进海外HVDC产品市场，整合各方资源提升竞争力。

- 2025年上半年营收8.9亿元，同比增长14.3%；数据中心电源业务营收4.1亿元，同比增长60.6%。

• 归母净利润0.47亿元，同比下降30.2%，主要受上期非经常性损益影响。

- 预计2025-2027年EPS分别为0.37/0.56/0.78，维持“买入-B”评级。

三旺通信业务稳定回升与研发投入加大 [page::1][page::2][page::3]

• 2025年上半年营收1.72亿元，同比增长10.05%；归母净利润0.16亿元，同比下降36.72%。

- 智慧能源、工业互联网等业务板块表现亮眼，工业交换和无线产品收入同比增长显著。

• 销售、管理、研发费用增加，研发重点聚焦TSN、边缘计算和AI技术，公司转型升级加速。

- 预计2025-2027年归母净利润0.44/0.78/1.41亿元，同比增长明显，维持“增持-A”评级。

百利天恒创新药物研发推进与风险提示 [page::3][page::4][page::5]

• 重点研发EGFR×HER3双抗ADCiza-bren，潜在泛肿瘤基石药物，多个临床及注册试验在进行。

- I期及II期临床数据显示良好疗效和安全性，多项适应症表现出突破。

• 公司面临新药商业化竞争、核心人员流失、临床研发不确定性、销售推广及地缘政治风险。

西麦食品业绩和成本优势突出 [page::5][page::6]

• 2025年上半年营收11.49亿元，同比增长18.1%；归母净利润0.81亿元，同比增长22.5%。

- 核心复合燕麦品类占比48.4%，营收同比增长27.6%，毛利率提升2.3个百分点。

• 南北方市场均实现20%以上增长，渠道创新及多渠道合作助力销量提升。

- 毛利率因采购成本下降及产品结构优化而提升。

• 预计2025-2027年EPS为0.78/1.00/1.25，维持“增持-A”评级。

山西证券研究早观点（2025年9月23日）详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《山西证券研究早观点（20250923）》

- 作者：李明阳（主要撰稿），肖索、张天、魏赟、熊鹏等分别负责相关公司分析

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年9月23日

• 主题：综合覆盖中恒电气（三大发展动能）、三旺通信（智能物联网应用）、百利天恒（创新抗肿瘤ADC药物）、西麦食品（燕麦食品龙头）的最新经营动态与前景展望

本报告集合了对四家公司2025年半年度甚至未来发展战略、财务表现、市场机遇及风险的深度点评。整体传递的信息为：

• 中恒电气借助海外合资企业扩展HVDC（高压直流）电源技术市场，重点看好数据中心电源业务高速成长；

- 三旺通信通过行业应用多元化稳住基本面，投入AI与工业互联网核心技术，期待新领域催化爆发；

• 百利天恒作为创新药企，依靠主力EGFR×HER3 ADC与HER2 ADC管线拓展肿瘤领域，临床数据出色，虽目前亏损较大，但长远看具备高成长空间；

- 西麦食品作为复合燕麦龙头，业绩高增长且成本优势显著，渠道拓展持续推升销量。

整体评级基调积极，如中恒电气和三旺通信分别维持“买入-B”和“增持-A”评级，百利天恒首次覆盖给予“买入-B”，西麦食品首次覆盖“增持-A”。这些评级体现了机构对四家公司的中长期价值认可。

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2. 逐章节深度解析

2.1 中恒电气（002364.SZ）

2.1.1 事件描述与合作布局

• 核心事件：中恒电气通过全资子公司Enervell与Super X等共同出资设立合资公司SuperX Digital，投资额为200万新加坡元，股份分布为Super X 40%，Enervell 20%，朱一鲲与胥飞飞分别10%（两位自然人股东共20%）。此举为进军海外市场，尤其是HVDC产品的国际推广铺路[page::0]。

- 设立合资品牌“SuperX Digital Power”，整合客户资源和技术储备，为公司开启海外HVDC市场、提升竞争力提供有利条件[page::0]。

• 技术团队配置优势明显，技术官曾任Intel亚洲首席技术官，具备数据中心和AI架构领域20年经验，强化产品的市场技术壁垒[page::0]。

2.1.2 财务业绩

• 2025年上半年实现营收8.9亿元，同比增长14.3%；

- 数据中心电源业务贡献4.1亿元，同比增长60.6%，为主要驱动力；

• 归母净利润0.47亿元，同比下降30.2%，主要因2024年同期包含非经常性收益（股权转让收益3268.31万元）[page::1]。

- 公司持续完善HVDC产品矩阵，关注新型服务器电源和固态变压器技术推进产业链延伸，展示技术更新潜力及持续创新[page::1]。

2.1.3 估值与建议

• 2025-2027年EPS预测分别为0.37/0.56/0.78元，对应PE分别为80.3/53.1/37.8倍。

- 维持“买入-B”评级，反映机构对行业长期成长性的认可，同时警惕短期利润波动[page::1]。

2.1.4 风险评估

• 包含宏观政策风险、市场竞争加剧、人才流失、原材料价格和汇率波动等，属于行业常见风险范畴[page::1]。

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2.2 三旺通信（688618.SH）

2.2.1 经营表现与业务结构

• 2025H1实现营收1.72亿元，同比增长10.05%；归母净利润0.16亿元，同比下降36.72%；扣非后净利润0.11亿元，同比下降30.69%。二季度营收和利润同环比均有回暖[page::1]。

- 五大应用场景营收及同比表现中，工业互联网增长64.6%最为突出，智慧能源和智慧交通继续保持增长轨迹；智慧城市同比下降16.8%，其它行业微跌0.5%[page::1]。

• 产品结构方面，工业交换产品同比增长6.4%，工业网关及无线产品增长11.9%，其他产品增长96.3%[page::1]。

2.2.2 技术投入与战略布局

• 销售费用略升，管理费用下降，研发费用大幅提升31.67%，强调技术研发作为核心竞争力基石[page::2]。

- 公司重点突破TSN（时间敏感网络）、边缘计算、AI融合等前沿技术。

• 公司推动产业链向软硬件解决方案和工业互联网平台拓展，带来潜在高增长动力和产业附加值[page::2]。

2.2.3 行业空间分析

• 智慧能源领域（智能煤矿、智能电力）尚处于初步阶段，增长潜力大；

- 智慧城市及交通领域依托智能网联、无人驾驶等技术革命，市场规模预期超千亿且增速保持13%左右；

• 制造业数字化转型带来新需求，公司方案化服务具备领先优势，有望受益于AI浪潮[page::2]。

2.2.4 财务预测与投资建议

• 预计2025-2027年归母净利润0.44/0.78/1.41亿元，同比增长34.7%/77.5%/80%；EPS为0.40/0.71/1.28元，PE为65.9/37.1/20.6倍。

- 维持“增持-A”评级，体现市场对通信产品向解决方案转型的信心[page::3]。

2.2.5 风险提示

• 主要围绕工业物联网HaaS项目节奏、车路云项目进度、轨交新型号项目交付、低端产品价格竞争四个维度[page::3]。

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2.3 百利天恒（688506.SH）

2.3.1 公司定位与核心管线

• 创新药企业，聚焦ADC（抗体药物偶联物）及多抗体药物开发。

- 核心药物iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）临床全面，涉及40余项肿瘤临床，包含全球注册和中国III期临床，鼻咽癌适应症2026年有望国内上市[page::3]。

• 具有潜力的HER2 ADC“T-Bren”正在中美同步推进多项III期临床，乳腺癌初步展现良好疗效[page::3]。

2.3.2 关键临床数据亮点

• 以NSCLC（非小细胞肺癌）为例，一线EGFR突变型患者中iza-bren联合奥希替尼治疗ORR达100%，12个月无进展生存率92.1%[page::4]。

- 其他多种肿瘤类型中亦取得显著疗效，如HER2阴性乳腺癌ORR 42.1%，尿路上皮癌 ORR 40.7%，小细胞肺癌 ORR 55.2% 等[page::4]。

• T-Bren在HER2阳性和低表达乳腺癌中反应率分别为88.9%及62.3%，且对曾接受HER2-ADC治疗患者疗效优异[page::4]。

2.3.3 业绩预测与评级

• 预计2025-2027年营收22.51/23.02/25.85亿元，净利润亏损分别为-5.27/-8.36/-10.04亿元，因处于重研发投入期。

- 首次覆盖给出“买入-B”评级，体现机构对中长期商业化潜力的认可[page::3]。

2.3.4 风险因素

• 包含新药商业化竞争风险、核心人员流失风险、创新药无法上市风险、销售节奏风险及地缘政治风险等，全面覆盖药企经营关键隐患[page::4][page::5]。

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2.4 西麦食品（002956.SZ）

2.4.1 业务数据与增长驱动力

• 2025年上半年营收11.49亿元，同比增长18.1%；Q2营收4.93亿元，同比增长21.0%；

- 归母净利润0.81亿元，同比增长22.5%；Q2净利润0.27亿元，同比增长25.2%[page::5]。

• 复合燕麦品类成为核心增长引擎，H1营收占比48.4%，实现营收5.56亿元，同比增长27.6%，毛利率48.8%，同比提升2.3个百分点。

- 纯燕麦片营收4.21亿元，同比增长13.2%；冷食燕麦片表现超预期，营收达0.86亿元，同比增长27.2%[page::5]。

2.4.2 渠道与成本优势

• 南方大区营收6.83亿元，同比增长20.1%；北方大区4.27亿元，同比增长13.3%；

- 与永辉、沃尔玛等重点零售渠道深度合作，山姆会员店新品助推销量提升；

• 毛利率提升由澳洲燕麦采购成本锁价下降及高毛利复合燕麦占比提升驱动；

- 净利率略增至7.1%，政府补贴减少导致Q2扣非净利率小幅下降[page::6]。

2.4.3 估值及投资建议

• 预计2025-2027年EPS分别为0.78/1.00/1.25元，2025年收盘价21.39元对应PE为27.3/21.4/17.2倍。

- 预测营收连续快速增长20%左右，首次覆盖给予“增持-A”评级[page::6]。

2.4.4 风险提示

• 宏观经济恢复不及预期、原材料价格波动风险、食品安全风险可能影响业绩及企业形象[page::6]。

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3. 图表与数据分析解读

报告中主要以文字和数字形式呈现关键经营数据，且在附录中通过图片方式展示了机构研究所微信二维码及分析师诚信承诺。主要表格数据如下：

• 中恒电气：2025H1营收同比14.3%增长，数据中心电源业务60.6%增长显著，净利润下降30.2%有说明非经常性损益影响，背后反映公司当前重心在快速成长的新业务板块，利润短期承压但长期看好[page::1]。

- 三旺通信：分产品与应用场景详细列举同比变化，其中工业互联网产品同比增长64.6%，无线产品和其他产品分别增长11.9%和96.3%，研发投入大增31.67%，凸显技术转型动力[page::2]。

• 百利天恒：详尽列出多个肿瘤适应症下的ORR（客观缓解率）、mPFS（中位无进展生存期）、mOS（中位总生存期）等临床效果指标，支撑创新药临床验证效果优异，其中IZA-bren联合奥希替尼达到100% ORR，临床数据极为优异[page::4]。

- 西麦食品：分地区营收同比增长，关键复合燕麦及冷食燕麦品类收入分别同比28%和27%，同时毛利率提升进一步优化盈利结构[page::5][page::6]。

图表虽极简，仅二维码和声明图片，但数字和数据分布充分体现了各家公司经营发展态势及机构分析视角。

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4. 估值分析

• 中恒电气：以EPS和PE为主，短期盈利承压但采用未来三年盈利预测结合市场价得出目标PE37.8倍（2027年），反映对公司中长期成长性的认可与等待阶段。

- 三旺通信：结合归母净利润和EPS成长性提出65.9倍（2025年）逐年下降，预期利润增速引导估值修正，兼顾高研发投入的短期利润承压。

• 百利天恒：采取研发管线驱动的收入预测，考虑企业亏损状态及行业研发属性，采用相对保守评级“买入-B”，估值更偏重未来市场潜力而非当前业绩。

- 西麦食品：基于稳定增长的营收和净利润预测，PE从27.3倍下降到17.2倍，反映稳健且持续成长的价值投资逻辑。

各公司均未明确呈现DCF模型或复杂多阶段估值模型，更多依赖未来盈利预测与相对市场估值倍数判断，符合当前行业分析惯例。

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5. 风险因素评估

• 中恒电气：宏观经济波动及原材料价格和汇率波动，行业竞争激烈，以及人才流失带来的核心技术和管理风险。

- 三旺通信：关键项目（物联网、车路云、轨交产品）落地节奏和产能交付风险，中低端产线毛利率风险。

• 百利天恒：新药商业化竞争激烈、高端研发人员流失、临床及监管不确定、销售拓展不足、及国际地缘政治影响。

- 西麦食品：宏观经济走势影响消费需求，食品安全事件风险，以及原材料价格变化对毛利率的冲击。

报告均未见特别细致的针对风险缓解策略，但风险清晰罗列，有助投资者理性评估潜在波动。

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6. 审慎视角与细微差别

• 中恒电气虽营收增长明显，但净利润大幅下降，投资者需关注非经常性损益对利润波动的短期影响及海外扩张不确定性。

- 三旺通信研发费用急增，虽然技术壁垒提升，但短期财务承压明显，且传统业务面临下滑，转型过程观察期较长。

• 百利天恒处于重研发亏损期，估值高度依赖未来药物上市及市场认可，风险与不确定性巨大，需重点关注临床及监管进展。

- 西麦食品增长强劲且毛利率提升，但对原材料成本敏感，行业竞争及食品安全风险不容忽视。

整体报告观点相对稳健，未见内部明显矛盾，且各公司评级符合业绩基本面及行业定位。

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7. 结论性综合

山西证券本期研究早观点详细覆盖了四家细分领域领先企业，结合最新半年报业绩、技术布局及未来市场预期作出前瞻判断。

• 中恒电气凭借战略合资布局海外市场和数据中心电源业务高速成长，被看好长期增长空间，维持买入评级，但短期盈利受非经常损益影响需注意波动风险。

- 三旺通信依托工业交换、智能制造多元布局，研发力度加大奠定技术壁垒，以智慧能源和智慧交通为重点成长方向，估值有望随盈利增长改善，维持增持评级。

• 百利天恒作为创新抗癌药物研发龙头，临床数据表现优异但目前处于亏损期，潜在高额里程碑收入驱动未来业绩爆发，首次覆盖买入，提示药物商业化风险。

- 西麦食品得益于复合燕麦等品类强劲增长及成本优势，营收利润高增，多渠道销售推动市场拓展，毛利率优化体现业务质提升，首覆增持推荐。

数字证据均显示各家公司主要业务板块呈现健康成长态势，技术研发与产品创新是核心驱动，市场环境整体有利于维持上述公司的竞争优势。对应图表数据虽简洁但关键指标清晰，支撑报告全部核心论点。

投资者可据此评估中长期投资机会，同时注意各类公司特有风险节点。整体评级体现出坚定的行业及公司基本面信心。

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（分析完毕）[page::0,1,2,3,4,5,6]

报告