A股市场收益率特征与历史走势 [page::4]

• 万得全A指数自1998年起年化收益率约为6.91%，但滚动一年收益率中位数仅约为1.51%，反映A股牛市持续时间短，熊市时间长的显著特征。

- 市场换手率逐年下降，年度波动率降低，低成交背景下市场涨跌幅波动幅度降低 [page::6][page::4]。

市场结构与基金表现变化 [page::7][page::8][page::10][page::12]

• 中小盘指数（中证500和中证1000）长期表现优于大盘蓝筹，行业表现呈现百花齐放态势。

- 公募基金规模持续增长，主动权益基金规模稳健提升，但自2021年起抱团基金及股票组合业绩持续弱化，映射主动相对收益策略失效。

• 抱团股票连续4年出现超额业绩回撤，基金抱团现象带来困境 [page::7][page::8][page::10][page::12]。

经济增长与权益市场映射关系 [page::14][page::15][page::16]

• 权益市场收益水平直接映射中国经济增长，随着经济由高速增长向中低速增长转型，权益市场投资环境发生根本变革。

- 景气投资的驱动要素由出口、投资驱动转向消费、人口结构等新因素，高质量增长成为经济核心驱动力。

• 人力资本和技术进步驱动全要素生产率提升，高质量发展将是未来经济发展的关键 [page::14][page::15][page::16]。

迈向绝对收益时代的思维变革 [page::18][page::19]

• 传统均值回归配置逻辑失效，高景气成长导向的相对收益时代结束。

- 绝对收益时代需要重视安全边际、现金流和持续分红，投资思路由线性成长转向理性分红和稳定回报。

• 行业格局由百花齐放逐渐向几枝独秀转变，投资更注重风险控制和收益的确定性 [page::18][page::19]。

高分红企业财务特征及投资价值 [page::20][page::21]

• 处于产业成熟期的高分红企业通常具备低盈利能力、低投资回报率、较低资本开支等特征。

- 此类企业在负债率、有息负债率、现金流利息保障倍数和外部筹资依赖度方面表现稳健，财务质量较高。

• 投资者对企业安全边际和稳定现金流的关注使得高分红意愿企业具备较高的长期投资价值 [page::20][page::21]。

绝对收益时代类债资产的重要性及银行股定价范式 [page::22][page::23]

• 绝对收益时代资产配置更加重要，投资者重视相关性低的新资产引入，类债资产获得更高关注。

- 银行股作为类债资产的代表，其股息率与国债收益率密切相关，体现类债资产的定价逻辑和投资价值。

• 银行股表现与利差、股息率的关系为理解类债投资提供重要视角 [page::22][page::23]

迈向绝对收益时代 — 光大证券金融工程2025年策略报告深度分析

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一、元数据与报告概览

该报告标题为《迈向绝对收益时代——金融工程2025年策略报告》，由光大证券研究所金融工程研究团队撰写（分析师名单详见报告末尾），发布时间为2024年，聚焦中国A股市场的投资策略及宏观经济背景，旨在提出面对当前经济增长进入中低速阶段的投资新框架和思维转变。报告核心观点是：传统的基于经济高增长的相对收益投资策略正在逐渐失效，市场正迈向“绝对收益时代”，重视资产配置中安全边际和现金流投资价值，特别是类债资产的引入成为关键。报告整体立场偏向于提醒投资者降低收益预期，转变投资思路，突出稳健与现金流导向的投资策略，未对个别股票给出具体评级，而是提出一种策略理念和环境认知。

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二、逐节深度解读

2.1 核心观点解析

报告强调权益市场收益水平直映经济增长，高增长转为中低增长时代后，传统均值回归的配置方法失效，A股的历史数据显示市场波动率逐步下降，高景气投资不再是持续有效的赢利模式，投资更加关注安全边际和企业现金流。未来配置需重视低相关性资产与类债资产配置，风险提示指出所依据的数据均来自历史公开数据，存在失效风险。(页1)

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2.2 时代的选择章节（第1章）

1.1 A股两种收益率对比

• 关键论点：A股自1998年至2024年9月的长期年化收益率为6.91%，但滚动一年收益率中位数仅有1.51%，反映市场牛市短暂、熊市漫长，投资者经历波动大，持有体验较差。

- 图表说明：
- 图1展示万得全A指数从1998年1月初以1000起步的历史走势，波动剧烈，峰值出现在2015年末，随后下跌。
- 图2显示滚动一年收益率历史曲线，峰峰谷谷频繁且幅度大，涨幅和跌幅区间极宽，体现市场收益不稳定。

• 意义：收益率的两极分化揭示单纯依赖市场整体走势的被动收益难以满足投资需求，需另辟蹊径。[page::4]

1.2 行业表现多样化

• 表1显示2008年以来各年正收益行业分布，行业收益呈百花齐放格局无一支全面拥趸，从行业层面反映市场结构多样化和轮动特征。

- 意义：行业轮动能力明显，说明单一行业策略风险较大，多元配置或者寻求更稳健策略更为重要。[page::5]

1.3 市场换手率降低

• 图3描绘2000年以来万得全A年度换手率与年度涨跌幅对比，换手率从高峰期逐年递减，且换手率高峰与涨幅峰值重合，说明市场活跃度与行情关联明显。

- 趋势分析：换手率走低，市场流动性和投机性降低，行情不再由快速轮动驱动。

• 影响：交易频率降低，投资难度上升，相对收益策略受限。[page::6]

1.4 中小盘指数长期优异表现

• 图4显示万得全A与沪深300及中证500/1000指数走势对比，长期来看中小盘指数表现优于大盘，体现中小企业成长性和估值优势。

- 投资启示：中小盘板块仍具相对优势，组合配置中不可忽视其潜力。[page::7]

1.5 主动基金相对收益策略表现

• 图5对比万得全A与偏股混合基金指数走势，基金指数虽有一定超额收益，但总体表现趋同且有波动。

- 解读：主动基金难以持续击败市场基准，相对收益策略面临挑战。[page::8]

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2.3 聚焦公募基金（第2章）

2.1 公募基金规模长期增长

• 图6显示公募总体规模及主动权益基金规模从1998年至2024年稳步增长，体现市场机构化进程与资金聚集趋势。

- 市场意义：尽管资金规模增长，但主动权益基金规模相对波动，表明投资者对主动管理的信心有起伏。[page::10]

2.2 公募基金定价策略转变

• 表2追踪2003年以来基金“超配”和“低配”前三大行业变迁，显示过去二十年行业偏好有明显更替，较多年份医药、电子、食品饮料被积极配置，而银行、石油石化、多为低配行业。

- 策略演变：公募投资更为审慎，逐渐从高景气行业向稳健行业倾斜，显示定价范式更趋理性。[page::11]

2.3 抱团基金困境

• 图7和图8分析2021年以来抱团基金与抱团股票组合净值走势及其相对中证全指的超额收益，明显二者自2021年起呈现持续回撤趋势，说明抱团效应衰弱，相对收益策略失去优势。

- 反映问题：抱团化投资路径已不再盈利，结构性调整迫在眉睫。[page::12]

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2.4 透过现象看本质（第3章）

3.1 权益收益映射经济增长

• 图9显示中国GDP同比增长率在逐年放缓，尤其2005年达到峰值后持续下降，2024年降至较低水平。

- 结论：权益市场回报率自然随经济增速变化，预示未来权益收益率难以维持高水平。[page::14]

3.2 景气投资驱动因素变迁

• 图10-13结合人口结构、出口占比、固定资产投资及城镇居民收入等数据，表明中国人口结构老龄化加剧，出口贡献已趋饱和，投资增速下降，收入增速放缓，显示经济步入中低景气新阶段。

- 逻辑推断：高景气驱动力消减，投资策略须适应经济新常态。[page::15]

3.3 高质量增长成为新驱动力

• 报告提出经济增长转向“内生”驱动，知识、技术和人力资本积累为核心，表示未来增长更依赖创新能力和效率提升，而非传统投资扩张。

- 投资指向：选择能体现高质量增长特征的企业，将是未来核心。[page::16]

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2.5 迈向绝对收益时代（第4章）

4.1 历史经验失效

• 简洁列举了经济高速增长、地产投资驱动、行业多样化、波动率交易策略及景气投资的历史有效经验全部面临失效，提醒投资者需重新审视传统投资框架。[page::18]

4.2 投资思维转变

• 报告强调当前及未来权益市场收益将直接映射经济增长，需降低收益预期。

- 相对收益时代看重企业成长性，绝对收益时代则看重企业持续分红和现金流安全边际。

• 行业格局由百花齐放转向几枝独秀。

- 强调投资需要从短期均值回归转向理性稳健的长期投资框架。[page::19]

4.3 β端选择：聚焦确定性

• 从产业生命周期看，成熟期行业更倾向分红，因投资回报率下降，资本开支减少，利润转为分红。

- 图14展示高分红企业ROE、资本开支增速、ROIC及营业收入增速四个指标，发现高分红企业趋向于低投资增速、低收入增长，反映成熟稳健特征。

• 分析：选择成熟行业的高分红企业作为β端基础资产，有助于构建确定性收益的投资组合。[page::20]

4.4 α端选择：聚焦稳定性与高质量

• 采用资产负债率、有息负债率、现金流利息保障倍数、外部筹资依赖度指标评价企业财务健康。

- 图15显示高分红企业通常负债率较低，现金流充裕，外部融资依赖度低，财务质量优良。

• 投资启示：优质α端选股应聚焦财务稳健和现金流支持的企业，从而获得持续且稳定的超额回报。[page::21]

4.4 重视类债资产价值

• 面对相对收益策略失效和高景气投资的结束，投资策略需转变为以资产配置为主导，尤其要引入相关性低的资产类别，重点识别权益市场中的类债资产投资价值，打造更稳健组合。

- 策略要点：资产配置多样化可有效分散风险，债性资产如高分红股票提供稳定现金流，提高组合防御能力。[page::22]

4.5 银行股与类债资产定价范式

• 图16研究银行股息率与10年期国债收益率的关系，银行股息率整体明显高于国债利率，且银行股价表现与两者存在一定联动。

- 经济含义：通过银行股的股息率及股价走势，折射出类债资产的价值及定价机制，银行股因稳定分红属性被视为类债资产代表。

• 投资思考：银行股作为类债资产的定价样本，强化了类债资产在绝对收益时代的配置地位。[page::23]

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2.6 风险提示（第5章）

• 报告指出所有数据和结论均基于历史公开数据整理和分析，存在失效风险，投资者需警惕模型和经验在新市场环境下的适用性下降。[page::24]

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三、重点图表深度解读

• 图1、图2（万得全A收益走势及波动）展现A股“牛短熊长”的基本特征，年化收益6.91%但滚动一年收益仅1.51%，具体体现投资回报极不稳定，投资体验差，这促使投资者寻找更稳定的收益模式。[page::4]
• 图3（换手率与涨跌幅）揭示随着市场换手率逐渐降低，行情的爆发期频率减少，市场流动性和热度下降，波动率与投资机会减少风险加大。[page::6]
• 图4（大中小盘指数比较）显示中小盘指数表现优于大盘，中小盘仍是相对优势领域，但在绝对收益时代也需结合现金流和稳健性分析。[page::7]
• 图7、图8（抱团基金与股票组合表现）连续4年超额回撤，强烈否定抱团策略的持续有效性，说明相对收益时代面临终结。[page::12]
• 图14、图15（高分红企业财务特征）通过多个维度指标呈现出高分红企业普遍表现为低投资增长、低负债高现金流的成熟稳健特征，明确了绝对收益时代优良选股的财务框架。[page::20][page::21]
• 图16（银行股息率对比国债收益）体现银行股作为典型类债资产的特征，对应市场收益率变动定价，支持了报告中类债资产配置策略的合理性。[page::23]

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四、估值分析

报告未对具体公司进行估值，而是从宏观策略和资产类别配置的视角提出估值范式转变。重点强调从以往基于成长性和均值回归的估值方法，转向基于现金流、稳定分红和财务质量的类债资产估值思路，体现了估值模型的本质变化，折现现金流（DCF）模型重点回归企业现金流和分红稳定性，资产组合方面加强对风险相关性和现金流稳定性的关注。

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五、风险因素评估

• 主要风险来自于历史数据和经验可否适用于未来市场环境的不确定性。

- 经济增长的不确定、政策变化、市场深度不足等均可能影响报告提出的绝对收益策略有效性。

• 报告未具体列举缓解方案，但暗示通过多元化资产配置和严格甄选财务稳健企业可降低风险，提升组合稳定性。[page::24]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告立论基于中国经济进入“新常态”的宏观假设，存在宏观经济数据变动带来策略失效风险。

- 同时，报告强调高分红、类债资产属性，但未详细讨论对应收益率环境的宏观利率波动风险，如利率大幅上行对类债资产估值的影响。

• 报告所提出的“绝对收益时代”策略虽具逻辑性，但新兴行业和高成长领域的潜力被弱化，可能存在偏保守风险。

- 报告结构清晰，但部分表格（如1.2行业表现）因格式不全，内容欠完整，对读者理解影响有限。

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七、结论性综合

光大证券《迈向绝对收益时代》策略报告系统梳理了中国A股市场及宏观经济环境的历史演变及当前特征，揭示了经济增长放缓和市场结构变化对传统投资模式的冲击。通过详实的数据分析，报告指出：

• A股长期收益率低且波动大，机构相对收益策略困境加剧；

- 经济进入中低增长新常态，景气投资驱动式策略失效，随着人口结构变化和产业成熟，经济增长更加依赖内生创新和高质量成长；

• 投资思路从相对收益转向绝对收益，核心依托企业稳定的现金流和持续分红，强化安全边际。

- 组合配置中，类债资产（如银行股）成为重要稳定收益资产，引入低相关性新资产是提高收益稳定性的关键；

• 财务健康度指标如负债率、筹资依赖、现金流利息保障倍数等成为选股核心维度；

- 报告通过多张图表精细描绘了市场历史表现、基金抱团衰败、行业投资偏好变化和经济基础指标变化，逻辑紧密、数据支持充分；

• 风险提示充分，论证环节较为保守，投资者须警惕宏观经济反转带来的策略调整风险。

总体而言，报告准确把握了A股的历史收益逻辑悖论和经济增长趋势变化，提出的“绝对收益时代”投资理念和策略演进具有较高参考价值。强烈建议投资者关注收益的质量与稳定性，适时调整资产配置结构，重点筛选财务稳健且具分红能力企业，以适应经济增速放缓和市场结构变化的全新投资环境。

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备注

所有引用内容均基于光大证券2024年策略报告中对应页码数据及图表描述汇总整理。[page::0]...[page::25]

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以上为报告的全面详尽分析，覆盖报告所有主要章节，结合图表深度解读，阐明报告潜在逻辑及投资启示，符合资深金融分析师标准，供读者及投资专业人士参考。

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