绝对收益策略分类与研究背景 [page::5]

• 国内绝对收益策略划分为固定收益、股债混合配置和衍生品对冲三大类。

- 海外策略更为细分，如股票多空、CTA、事件驱动等九大类。

• 绝对收益策略目标为牛熊市均获正收益，但非单一策略产品。[page::5]

股债混合配置策略表现与扩展 [page::6][page::7][page::9][page::11][page::14]

• 股债再平衡策略（20%股+80%债，沪深300和中债总财富指数）年化收益约6.16%，夏普比率1.11。

- 引入目标波动率策略优化风险收益，夏普提升至1.20，最大回撤降低明显。

• 风险平价策略波动率低（2.42%），夏普率高达2.16，利用风险贡献均衡配置资产风险。

- 加入宏观动量择时策略，基于经济周期、通胀、汇率等指标，提升收益和夏普比率。

• 将择时策略分别应用于定期再平衡和风险预算策略，进一步提升表现，年化收益率达8%+。

- 结合黄金等另类资产，分散风险，提升夏普比率及收益稳定性。[page::6][page::7][page::9][page::11][page::14]

股债增强策略与指数增强策略 [page::16][page::17][page::18]

• 指数增强策略多因子选股（价值、规模、波动率、盈利等），沪深300和中证500策略年化超额收益达15.79%和23.86%。

- 企业债多因子策略选取动量、价值、基本面因子，年化超额信息比率1.15。

• 股债增强风险平价策略结合指数增强和债券多因子策略，2011年以来年化收益6.67%，夏普达3.83。

- 融入宏观择时后，夏普率仍维持较高水平（3.69），实现资产权重动态调整。[page::16][page::17][page::18]

衍生品对冲策略表现 [page::20][page::23][page::24]

• 市场中性Alpha对冲策略：股票多头+股指期货空头，2010年以来剔除异常贴水后年化收益率约8.6%，夏普比率1.8-1.9。

- CTA多因子策略(动量、期限结构、基本面因子)表现优异，年化收益率13.51%，夏普2.57，最大回撤5.3%。

• 股指期货隔夜策略利用日内成交量和价格分布进行短线交易，2016年以来年化收益14.28%，夏普2.21。

- 公募量化对冲基金多头敞口普遍维持在较低水平，积极参与打新以增强收益。[page::20][page::23][page::24]

期权策略-OBPI认购增强策略 [page::25][page::26]

• 在值度与期权配置比例的不同组合设计，提供低、中、高风险策略，动态调整债券与认购期权比例。

- 低风险组合年化收益6.23%，夏普比率1.96；中风险10.45%收益，夏普1.31；高风险15.7%收益，夏普1.01。

• 期权策略兼顾下行保护和收益提升，适应不同风险偏好投资者。[page::25][page::26]

多策略复合提升风险收益指标 [page::27][page::28]

| 策略 | 复合策略配置比例（2017年起） |
|-------|-----------------------------|
| 股债混合 | 70% |
| Alpha对冲 | 10% |
| CTA多因子 | 7% |
| 股指隔夜 | 3% |
| OBPI期权策略 | 10% |

• 子策略收益序列相关性低，收益互补性强，有利于非系统性风险分散。

- 复合策略2011年以来年化收益9.49%，夏普比率3.68，最大回撤控制在3.23%。

• 综合提升绝对收益策略投资稳定性和风险调整后回报能力。[page::27][page::28]

风险提示与声明 [page::29]

• 潜在风险包括模型误设风险、因子失效风险与流动性风险。

- 报告基于公开信息制作，不构成个别投资建议，投资需谨慎。[page::29]

海通证券研究报告《通往绝对收益之路（一）——股债混合配置与衍生品对冲》全面分析

一、元数据与概览

• 报告标题：《通往绝对收益之路（一）——股债混合配置与衍生品对冲》

- 分析师：冯佳睿、姚石

• 发布机构：海通证券研究所

- 发布时间：2020年5月19日及前后相关系列报告

• 主题：绝对收益策略，重点关注股债混合配置与衍生品对冲两种策略实现路径

核心论点：
报告系统梳理了绝对收益策略，特别是通过股债混合配置和衍生品对冲两大思路来实现绝对收益目标。不同策略的历史表现均经过详尽回测验证，展示了其在收益率、夏普比率、回撤控制等方面的效果，最后提出通过将多类策略复合配置进一步提升收益风险比。作者强调了模型误设、因子失效及流动性风险等风险因素。整体立场积极，认为绝对收益策略能较好控制风险并实现稳健回报。[page::0,5,28]

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二、逐节深度解读

1. 研究背景

报告指出，随着无风险利率下行和刚性兑付打破，理财产品净值化趋势带动绝对收益产品需求增加。绝对收益定义为结果导向，以获取牛熊市均正收益为目标，海外市场有九大绝对收益策略类别，国内归纳为三大类：固定收益策略、股债混合配置策略和衍生品对冲策略。本篇论文聚焦后两者。[page::5]

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2. 股债混合配置策略

2.1 股债再平衡策略

历史基础股债配置思想源自“智能投资者”格雷厄姆，将资产按比例分配于股债中，比例随投资者风险偏好不同调整。再平衡用于控制资产比例偏离目标，通过定期（如月初）或动态（偏离阈值）调整维修目标权重。文中采用沪深300指数作为股，债券资产使用中债总财富指数，2006年以来20/80定期再平衡策略年化收益6.16%，夏普比率1.11，最大回撤13.59%（见图2，表1）。为克服单一路径偶然性，报告实行10万次Bootstrap重抽样验证，结果夏普比率稳定在1.12左右，最大回撤控制在11%左右，显现稳健性和可靠性。[page::5,6,7]

2.2 引入目标波动率的股债再平衡策略

固定比例虽简单，但组合波动可能较大。目标波动率策略通过实时估计组合预期波动率（如用过去242个交易日数据算协方差），动态调整杠杆，使波动率稳定在预设水平（如5%年化）。报告回测中，波动率策略年化收益率提升至6.35%，最大回撤从13.59%降至8.34%，即风险控制更好（图3，表3）。这种策略通过动态杠杆调节，降低了尾部风险且提升收益表现。[page::7,8]

2.3 均值-方差模型应用

利用Markowitz均值-方差框架，基于资产预期收益与协方差矩阵，在波动率约束下最大化组合预期收益，求解出最优权重。报告得出均值-方差策略年化收益6.64%，夏普比率1.24，表现较20/80策略优越（图4，表4）。该模型尽管经典但参数估计误差较大，受限于预期收益估计准确性较弱，但在报告场景有效。[page::8,9]

2.4 风险平价与风险预算策略

风险平价策略主张将投资组合风险贡献均等分配，目标是减少对预期收益的依赖，优化波动率与风险分布，增强组合稳健性。报告采用沪深300和中债总财富指数，风险平价策略年化收益为5.23%，但波动率仅2.42%，夏普比率高达2.16，表现出极佳的风险调整收益（图5，表5）。考虑杠杆作用可提高收益。

风险预算策略更灵活，为资产风险贡献设置预算比例（如股票风险占比高于债券），通过优化实现。随着股票风险预算上升，收益及波动扩大，示范8:1风险预算时收益达6.83%，夏普1.51（表6，图6）。该策略兼顾收益提升与风险控制灵活性。[page::9,10,11]

2.5 加入择时观点

报告基于海通金工宏观动量策略构建股票和债券择时信号，采用多种宏观数据（经济增长、通胀、利率、汇率、风险情绪等）生成买卖信号，通过因子加权汇总方式形成最终择时结果，沪深300择时策略年化收益22.17%，夏普1.16，国债指数择时收益微弱但夏普仍良好（图7,8，表9）。择时信号进一步引入资产配置，通过不同方案调整股债现金仓位，提升组合收益风险比。方案一（无现金，调整股债比例）年化收益9.62%，夏普1.49（表10）。

风险预算策略中亦引入择时变量调整风险预算比例，参数τ作为调节系数控制风险预算加权，τ=3时组合年化收益6.74%，夏普2.21（图9，表11），显示动态风险预算结合择时提升组合表现，且极大控制回撤场景.[page::11,12,13]

2.6 加入另类资产（黄金）

基于低相关性质，报告试验黄金引入以增强收益及分散风险，构建15%股票，75%债券，10%黄金再平衡组合，年化收益6.09%，夏普比率1.31，且VaR和CVaR均优于仅股债组合（图10，表12）。风险平价策略中同样引入黄金及择时信号，τ=3时年化收益7.25%，夏普2.19（图11，表13），有效改善组合风险收益特征。[page::14,15]

2.7 加入指数增强策略

指数增强策略通过多因子模型（涵盖风格、行为、财务、预期、行业轮动因子）计算预期收益，构建优化组合超越基准（沪深300、中证500），2010年以来年化超额收益分别达15.79%和23.86%（图12-14，表14）。企业债多因子策略采用动量、价值、基本面指标，挑选前10%优质债券，其策略相对基准年化超额收益1.73%，信息比率1.15（图15，表15）。

报告将增强策略整合入股债混合资产，组合配置70%沪深300增强，30%中证500增强为股票资产，70%中债总财富，30%企业债多因子为债券资产，配置风险平价及择时模型（τ=3），并设股票权重下限为2%。回测显示增强风险平价策略年化收益6.67%，夏普3.83；风险平价择时策略年化7.44%，夏普3.69（图16-19，表16）。股债增强与另类资产黄金同时加入后，组合表现更优，年化收益8.78%，夏普2.94（图20，表17）。[page::15,16,17,18,19]

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3. 衍生品对冲策略

3.1 市场中性策略（Alpha对冲）

Alpha对冲利用量化股票多头组合同时做空对应股指期货，剔除系统性风险，获取alpha。示例中股票仓位固定70%，股指期货空头面值与股票市值匹配，调仓及再平衡均于月初进行，交易成本和保证金考虑全面。2010年以来对冲当月合约年化收益6.71%，夏普1.06，剔除2015年基差负异常后年化收益8.58%，夏普1.82（图21-25，表18）。报告指出2015年因负基差扩大，策略表现受显著影响，且量化多因子alpha表现自2016年起也出现下滑，部分对冲产品提升股票多头敞口参与打新，2020年首季度多头敞口平均约10%（图26，27）。[page::19,20,21,22]

3.2 方向型策略（CTA及隔夜策略）

CTA多因子策略利用多种因子挖掘商品期货信号，2011年以来年化收益13.51%，夏普2.57，最大回撤5.33%（图28，29，表19）。股指期货隔夜策略基于尾盘价差、基差变化及买卖单不平衡，2016年以来年化收益14.28%，夏普2.21，最大回撤3.69%（图30，表20），策略稳定并具备优异风险收益特征。[page::22,23]

3.3 期权策略（OBPI）

期权类策略运用保护性认沽和认购增强策略构建OBPI动态风险管理。报告基于上证50ETF期权，通过配置不同期权比例（1%-5%）及不同行权价（深度实值到平值），形成多个组合。2015-2020年，策略年化收益6.23%至15.70%，夏普比率范围1.01至1.96。低、中、高风险组合对应不同期权配置，低风险组合年化6.23%，夏普1.96，最大回撤4.59%，中风险组合年化10.45%，高风险组合年化15.70%（图31-35，表21,22）。[page::24,25,26]

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4. 复合策略

多绝对收益子策略之间相关性低（除股债混合与OBPI存在部分正相关性），通过组合配置减低非系统性风险。报告建议配置70%股债混合策略与30%另类衍生品策略，具体配置随时间调整（表23,24，图36）。2011年以来复合策略实现年化收益9.49%，夏普3.68，最大回撤3.23%（图37，表25）。复合策略显著提升收益稳定性及风险调整表现。[page::27,28]

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5. 风险提示

报告揭示主要风险为：

• 模型误设风险：参数、假设偏误导致策略失效

- 因子失效风险：若因子失去预测能力，策略表现下滑

• 流动性风险：市场流动性不足影响交易执行和价格释放[page::29]

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三、图表深度解读

重点说明若干核心图表，解读内容与指标趋势、数值含义密切关联，展示数据支撑逻辑。

• 图1 国内绝对收益策略分类（页5）

展示绝对收益策略大类框架，包含固定收益、股债混合（含增强、择时、另类资产）、衍生品对冲（市场中性、方向型、期权策略）三大体系及其细分，有助理解宏观策略分类与后续章节内容对应。

• 股债再平衡策略图及表（图2页6，表1页6）

股债20/80基础策略自2006年起逐步净值增长，最大回撤和换手率可控，年化6.16%收益伴随1.11的夏普表明风险调整后的稳健盈利。

• 目标波动率股债再平衡（图3页7，表3页7-8）

目标波动率控制策略令最大回撤降至8.34%，收益轻微提升，月均换手率上升显表动态调整带来的交易活跃度。灰色回撤柱和净值走平稳。

• 均值-方差组合（图4页8，表4页8-9）

净值曲线平滑上升，夏普1.24优于基础再平衡策略，部分年份收益大幅正向，验证模型在实际中有效。

• 风险平价策略（图5页9，表5页9-10）

组合波动较小（年化2.42%），夏普2.16显著高于目标波动率策略，聚焦风险分散，适合风险厌恶者。净值缓慢均匀攀升。

• 股债风险预算策略（图6页11，表6页10-11）

随风险预算比调节，收益、波动逐渐上升，表中夏普比率显示收益提升速率快于波动。风险预算使组合灵活适配不同市场情境。

• 宏观动量择时策略净值图（图7与8页12）及表9

择时信号有效推动组合收益显著高于基准，沪深300显示超额较为突出，夏普均超过1以上。

• 风险平价加择时策略（图9页13，表11）

不同τ参数调整股票权重风险预算，年化收益和风险波动有规律提升且最大回撤保持稳定，表明择时机制提升收益且不显著增加尾部风险。

• 引入黄金及增强策略组合净值图表（图10-20页14-19）

黄金引入后净值曲线更平稳且回撤降低，增强策略使年化收益及夏普比率提升明显，曲线表现长期稳健增长，支持组合优化增强回报观点。

• Alpha对冲策略净值及收益分解（图22，23页20）

净值稳定增长，收益分解显示Alpha贡献为主要收益来源，负基差阶段收益出现负拖累，交易成本和仓位管理影响策略表现。

• 股指期货基差异常示意（图24页20）及策略表现剔除负基差期（图25页21）

净值恢复平稳且夏普大幅提升，验证模型对风险事件的敏感性及临时收敛机制的必要性。

• CTA多因子策略构建及表现（图28，29页22-23，表19）

建立多因子信号体系，历史表现年化13.51%收益，较低回撤显示方向性策略稳定性良好。

• 股指期货隔夜策略净值（图30页24）及表20

策略收益稳定，最大回撤仅3.69%，因盈利模式基于市场特定短期波动，较为独立。

• OBPI策略不同参数组合表现（图31,32页25，低中高风险净值图33-35页26，表21，22）

随期权权重以及行权价调节，收益波动配比清晰，夏普在1.0以上，表明期权增强投资组合能力强且风险可控。

• 复合策略净值（图37页28，表25）

综合多策略优势，年均近9.5%收益，夏普3.68，高度体现策略间低相关性和组合分散风险优势。

整体来看，报告中的图表充分支持文本观点，数据反映策略在不同风险水平下的表现对比及演化。指标清晰且采用多维风险收益指标（净值、最大回撤、夏普比率、calmar比率等），体现严谨实证态度。

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四、估值分析

报告核心在于策略表现评估，未涉及传统公司估值方法。策略收益率、夏普比例、最大回撤等构成对各策略的绩效估值基础。策略参数如目标波动率、风险预算比例、择时系数τ、期权配置比例及行权价系数均作为估值关键输入。报告通过多方案横向对比并进行Bootstrap重抽样增强结论稳健性。风险管理通过限制最大回撤及波动率水平等措施间接影响策略"估值"合理性。故估值分析以策略表现及参数敏感度为主，而非传统资产估值模型。

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五、风险因素评估

• 模型误设风险：参数估计误差、模型假设偏差可能导致策略失效，尤其是均值-方差模型和因子预期收益估计风险较大。

- 因子失效风险：因子预期收益及相关性变化，尤其量化多因子或择时因子风险，直接影响策略收益。

• 流动性风险：策略执行需资产流动性支持，衍生品、期权市场或多头股权若流动性不足，可能面临较大交易成本和滑点，影响实盘表现。

- 负基差风险：如2015年股指期货极端负基差造成对冲效果恶化，策略表现受挫，需要动态调整仓位进行风险缓释。

风险提示充分，报告附带部分缓释策略（如基差异常期减仓现金），体现实务操作考量。[page::29]

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六、批判性视角与细微差别

• 乐观性有待平衡：报告整体数据表现优异，但大多为历史回测，未完全讨论策略在极端市场变动中新模型可能显现的未知风险。

- 估值假设依赖：均值-方差及因子预期依赖历史窗口，可能在结构性市场变迁时失效，模型稳定性未知。

• 交易成本与滑点未详细说明：尤其在衍生品与期权交易中，实际成本波动对策略净值波动影响较大，报告虽简述成本，未全面分析高波动期的执行风险。

- 流动性风险边界：虽然阐述流动性风险，但对不同市场容量和不同时期影响估计不足，尤其公开市场流动性变差可能导致估值快速变化。

• Alpha对冲策略自2016年表现下滑逻辑未深挖：归因于风格分化及期货对冲成本，但未深入分析多因子模型可能的结构性失效。

- 复合策略收益归因相对简约：缺少对不同子策略权重变化、相互作用的深入动态分析。

整体报告非常详尽，但理应结合实时市场环境不确定性谨慎解读回测表现，防止策略推广时简单复制历史规律。

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七、结论性综合

报告系统梳理了国内绝对收益策略的构建方法，重点围绕股债混合配置与衍生品对冲两大核心思路。通过一系列策略对比与参数调优测试验证，研究揭示：

• 股债混合配置策略

基础20/80再平衡策略年化收益6.16%，通过引入目标波动率、均值-方差模型、风险平价与风险预算，再加上宏观择时、指数增强及黄金等另类资产，能有效提升年化收益至约8.78%，夏普比率近3，显著优化风险收益特征。

• 衍生品对冲策略

包括Alpha对冲策略（市场中性）、CTA多因子及股指期货隔夜（方向型）和OBPI（期权策略）。CTA和股指期货隔夜策略提供超过13%的年化收益，夏普比率超2；Alpha对冲策略稳定但受负基差和多因子效益衰减影响，表现有所下降；OBPI策略基于期权配置灵活打造低至高风险组合，实现6%-15%年化收益。

• 策略相关性低、组合叠加

不同绝对收益子策略间相关较低，通过70%股债混合和30%衍生品对冲复合策略实现9.49%年化收益，夏普比率3.68，远超单一策略表现，表明组合多元化有效分散非系统性风险，稳健提升组合收益质量。

• 风险管理与现实挑战

模型误设、因子失效、流动性风险构成重大威胁。报告提出了相应缓释措施，如调仓及现金配置，用于控制异常市场冲击。

综合来看，海通证券提出的绝对收益策略构建路径严谨且成效显著。报告通过丰富图表和详细参数剖析，提供了国内绝对收益策略实践与研究的宝贵参考，具有较高的实操和理论指导价值。[page::0-29]

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参考关键图表示例(部分)

• 图2 股债20/80定期再平衡策略净值

• 图5 股债风险平价策略净值

• 图9 不同τ下风险平价+宏观择时策略净值

• 图22 沪深300 Alpha对冲组合净值

• 图29 CTA多因子策略净值

• 图36 复合策略中各子策略配置比例变化

• 图37 复合策略净值

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综上，报告提供了详尽且经过多维模型和实证检验的绝对收益策略路径，重点在动态股债配置结合衍生品对冲来实现风险可控下的稳健收益，辅以丰富的量化模型支持、风险管理考量及复合策略构建，具有较强的参考价值和实操意义。

报告