股指期货收益表现及展期成本动态 [page::2][page::3]

• 20220124-28期间，上证50、沪深300及中证500期货收益均明显跑输对应指数，跌幅分别为-6.17%、-5.51%和-6.39%。

- 三大期货合约展期成本均呈上升趋势，但价差（当月-次月）开始有所反弹，股指期货整体价格承压。[page::2][page::3]

股指期货成交量及持仓量变化分析 [page::3][page::4]

• 本周IC、IF、IH期货持仓量分别环比增加3867、575、349手，显示投机空单活跃。

- 成交量方面IC上涨，IF和IH成交量下降，反映市场交易活跃度分化。[page::3][page::4]

期权市场交易及隐含波动率特征 [page::4][page::5][page::6]

| 到期日 | 认购期权涨跌幅(2/23) | 认沽期权涨跌幅(2/23) |
|---------|--------------------|--------------------|
| 2.90 | -48.10% | 357.55% |
| 3.00 | -60.86% | 562.37% |
| 3.20 | -74.04% | 276.10% |

• 上证50ETF期权成交显著放大，总量达1322万张，认购与认沽认购比接近0.95，隐含波动率保持高位。

- VIX指数显著上升至22.92，示意市场波动风险预期增强。

• 黑天鹅指数为99.62，表明尾部风险担忧边际有所缓解。[page::4][page::5][page::6]

融资融券市场及行业资金流向分析 [page::7]

• 两融余额规模环比下降至17436.72亿元，占A股流通市值比例2.52%，交易占比下降至6.42%。

- 净流入行业集中在建材、纺织服装及综合金融，流出行业主要为计算机、电子和医药板块。

• 反映整体市场资金面活力有所减弱，结构分化明显。[page::7]

金融工程报告详细分析报告

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：展期收益强势反弹，股指期货价跌量涨

- 作者及联系方式：
- 陈奥林（分析师）、殷钦怡（分析师）、刘吴轶（分析师）等，均为国泰君安证券研究所金融工程团队成员。

• 发布机构：国泰君安证券研究所

- 发布时间：2022年1月24日至1月28日相关数据分析

• 主题：本报告围绕中国股指期货、期权及融资融券市场表现进行量化分析，重点观察2022年1月24日至1月28日的市场动态，论述了股指期货的收益表现、期权交易活跃度及隐含波动率指标变化，以及融资融券市场的规模动向。

核心论点：

• 2022年1月24日至1月28日期间，三大股指期货及指数普遍下跌，期货合约收益包含展期收益，展期收益有所反弹。

- 股指期货持仓量整体上升，但成交量涨跌不一，现象显示空单主动开仓推动持仓量增加。

• 期权市场成交活跃，特别是上证50ETF期权的交易量大幅上涨，认购与认沽成交较为均衡，认沽认购比接近1，市场波动预期显著提升（VIX指数回升）。

- 融资融券市场整体活力略有减弱，余额规模及交易金额均有下降，行业净流入流出分布分明。

• 黑天鹅指数显示市场尾部风险担忧边际上有所缓解。

这一系列数据与分析为投资者提供了对当前市场风险偏好与流动性状况的多维度洞察。[page::0][page::2][page::7]

---

二、逐节深度解读

2.1 股指期货

2.1.1 收益表现

• 关键论点：2022年1月24日至1月28日，三大主要指数期货及对应指数均发生明显下跌。上证50和沪深300期货跌幅均超过5%，中证500期货跌幅最大达6.39%，均包含了展期收益。

- 展期收益：所谓展期收益，是期货合约接近到期时，投资者滚动仓位至远期期货合约所获得的收益（或成本）。报告指出展期成本上升，具体反映在上证50（图1）、沪深300（图2）期货展期成本的上升趋势，表面期货价差结构经历调整。

• 长期表现：中证500期货（图3）被强调为长期跑赢指数，这暗示期货合约可能因展期收益或市场结构的原因，在一定周期内表现出超额收益。

数据点说明：

• 上证50期货及指数涨跌幅分别为-6.17%和-5.12%

- 沪深300期货及指数涨跌幅分别为-5.51%和-4.51%

• 中证500期货及指数涨跌幅分别为-6.39%和-5.68%

此对比反映期货跌幅超过现货指数，可能因投资组合调整或展期因素导致[page::2]

---

2.1.2 年化价差（当月-次月）

• 核心内容：期货合约价差（当月合约与次月合约价差）的年化表现，在1月底出现反弹，尤其是IC（中证500期货合约）年化价差迅速回升。

- 图4说明：年化价差曲线体现期货合约溢价或贴水状态，价差的变化影响展期收益和套利机会。

• IH、IF及IC价差走势反弹显示近端合约与远端合约的价差紧缩，可能表明市场对短期波动性的重新定价或贴水减少。

- 价差波动对于投资决策有指导意义，尤其是对于期货多头和空头的成本与风险计算。

[page::3]

---

2.1.3 成交量与持仓量

• 持仓量：IC、IF、IH期货持仓量均有所增加，其中IC持仓量增长最为显著（3867手）。

- 成交量：成交量涨跌不一，IC成交量回升（增加3847手），IF和IH成交量下降，特别是IH减少3145手。

• 解读：持仓量上涨意味着市场参与者总体开仓增加，成交量下降可能反映交易活跃度下降或市场流动性发生变化。

- 结合报告前文的空单主动开仓观点，持仓增多可能是机构或投机者增加做空仓位。

图5和图6展示了近一年持仓和成交量的波动趋势，显示近期持仓上升趋势较为明显，而成交量趋势波动更复杂。

[page::3][page::4]

---

2.2 期权

2.2.1 交易情况

• 上证50ETF价格大跌5.30%，同期期权交易活跃，总成交量超过1.3亿张，认购认沽比0.95，接近1，表明市场认购和认沽力量相对均衡。

- 最活跃合约为2月3.20认购和1月3.10认沽期权，显示市场对短期方向的猜测仍较为激烈。

• 期权隐含波动率（IV）算术平均为23.07%，较前期有所反弹，预期波动性增加，投资者对市场不确定性的反应增强。

主要表格信息解读：

• 表1 显示不同到期日及行权价期权合约的涨跌幅，认购期权普遍大幅跌幅（最高接近-74%），认沽期权表现相对稳定且涨幅可观，反映市场下跌压力。

- 表2 隐含波动率显示认购期权IV普遍高于认沽期权，且长远期合约的隐含波动率逐渐降低，典型的波动率微笑现象。

• 表3 各合约成交量较集中在附近行权价及近期期权，显示资金集中，自身流动性较好。

[page::4][page::5]

---

2.2.2 隐含波动率微笑曲线（Volatility Smile）

• 图7展示不同日期期权认购（call）和认沽（put）合约隐含波动率的变化，认购与认沽隐含波动率差值显著缩小。

- 这一现象可能意味着市场预期中性有所增强，波动率风险溢价趋于平衡，特别是认购和认沽合约的风险定价趋于一致。

• 反映投资者对市场方向不明朗，市场震荡预期增强。

[page::5]

---

2.2.3 50ETF波动率指数与黑天鹅指数

• VIX指数：

- 报告自编中国上证50ETF隐含波动率指数（VIX）追踪市场未来30日波动预期，数据从2019至今趋势图（图8）显示近期VIX显著回升至22.92，表明市场对未来短期风险预期加大。
- 对比美股同期下跌，显示海内外市场风险预期出现分化。

• 黑天鹅指数（SKEW）：

- 利用芝加哥期权交易所的编制方法，反映极端尾部风险可能性，指数越高说明极端风险越低。
- 图9显示上证50ETF黑天鹅指数小幅下降至99.62，暗示市场尾部风险担忧边际趋缓。

结合两指标，市场波动性风险认知显著提升，但对极端事件的担忧有所缓解，体现市场情绪复杂变化。

[page::6][page::7]

---

2.3 融资融券

• 市场融资融券余额较前一时期（20220117-20220121）出现下滑，余额17436.72亿元，占A股流通市值比例2.52%。

- 两融账户交易在全部A股成交额中占比6.42%，显示融资杠杆使用活跃度有所降低，整体市场活力下降（图10）。

• 行业内，资金净流入最多为建材、纺织服装、综合金融板块，净流出最多为计算机、电子、医药板块（图11）。这反映出资金在板块间的轮动趋势。

- 报告指出两融净流入行业数量减少，表明市场资金偏向防御或特定行业，风险偏好存在差异。

[page::7]

---

三、图表深度解读

图1-3：股指期货展期成本趋势

• 三张图均显示在过去三个月内，分别对应上证50（IH）、沪深300（IF）、中证500（IC）期货的展期成本出现逐步上升，1月下旬短暂回落趋势，但整体成本高于去年。

- 展期成本的上升意味着持有期货合约的成本加大，投资者若继续滚动操作需承担更高成本，影响期货合约的使用策略。

• 三图也表明期货市场价格与对应现货指数价格走势大体同步，但期货价格跌幅略大，主要由于展期成本与市场风险溢价影响。

---

图4：年化价差反弹

• IC价差出现显著反弹，显示期货当前合约溢价情况有所好转，投资者对未来预期风险波动更为积极。

- IF、IH价差趋稳，价差曲线出现波动，表明短中期合约价差被市场重新评估，影响期货展期收益计算。



---

图5-6：持仓量上涨，成交量下降

• 持仓量整体呈现稳步上涨态势，尤其是IC合约，显示市场多空力量的累积。

- 成交量环比下降，可能是市场观望情绪提升，或主流投资者减少短期交易频率。

• 量价配合暗示市场资金结构变化，存在投机者主动开空单增加持仓的逻辑。

---

表1-3：期权市场细节

• 表格展示了具体行权价与到期日下认购与认沽期权的价格涨跌幅、隐含波动率和成交量，体现市场微观结构。

- 总体认购期权跌幅幅度大（近75%），认沽期权相对抗跌，反映投资者避险情绪增强。

• 隐含波动率显示短期较高，长期较低，符合隐波微笑理论，部分反映市场对未来波动的复杂预期。

- 成交量最大集中在临近价外与平值合约，反映资金关注短期波动机会。

---

图7：隐含波动率微笑曲线变化

• 隐含波动率认购认沽差距缩小，表明市场预期趋于中性，未明显偏向单边方向。

- 这种走势通常意味着投资者不确定性加大，波动率风险溢价均衡。



---

图8-9：VIX与黑天鹅指数

• VIX指数自2019年以来波动频繁，近期显著回升至22.92，高于历史均值，反映市场恐慌情绪增加。

- 与美股VIX对比，显示国外市场近期波动率有所回落，境内外预期明显分歧。

• 黑天鹅指数接近100，尾部风险担忧有所缓解，提示市场对极端风险的警觉有所下降。

---

图10-11：融资融券市场

• 图10显示融资融券余额自2021年底达到顶峰后开始回落，尤其是深市余额有明显缩减。

- 余额占流通市值约2.52%，处于较低活跃水平，市场杠杆使用减少。

• 图11行业资金净流向显示资金青睐建材、纺织服装、综合金融，而流出集中于科技、医药板块，彰显资金结构调整及风格切换。

---

四、估值分析

本报告主体部分主要聚焦量化数据分析与市场表现，未直接涉及上市公司估值方法或目标价设定，故无具体估值模型如DCF或市盈率倍数法等的展示。

---

五、风险因素评估

• 报告特别说明，数据结论主要基于量化模型，可能与研究所策略团队的投资观点不完全一致，存在一定模型风险。

- 主要风险在于市场波动超预期，政策变化或海外市场冲击引发价格大幅调整。

• 期权隐含波动率和黑天鹅指数为市场风险情绪指标，指数波动暗示不确定性风险需要持续关注。

- 融资融券余额和成交量变化提示流动性和杠杆水平调整，可能影响市场短期价格波动。

• 报告强调阅读免责条款，提示投资者应当谨慎结合自身判断进行投资。

---

六、批判性视角与细微差别

• 观点强烈倾向量化数据解读：报告基于大量量化指标和模型，可能忽视宏观政策、基本面等因素对市场的影响。

- 时间跨度有限：近期科研数据为重点，长期趋势或周期变化未置于重点讨论，限制对结构性风险的全面评估。

• 空单主动开仓的推断依赖对持仓与成交量数据的解释，未有交易主体的明确信息，属于间接推断。

- 数据偶有格式不便阅读，个别涨跌幅数字存在空格，可能是格式处理问题，不影响实质内容。

• 虽然展期收益及价差被强调，但相关市场微观结构和资金来源未详细披露，存在部分解释空间。

---

七、结论性综合

本报告以2022年1月24日至28日的量化数据为核心，深入分析了中国股指期货、期权以及融资融券市场的关键动态，展现了近期市场的几个显著特点：

• 股指期货市场：整体回调明显，跌幅超过相应现货指数，展期收益波动加剧，年化价差在经历长期下降后出现反弹，持仓量增加说明市场参与积极，但成交量下降反映部分交易观望情绪。

- 期权市场：交易量大幅提升，认购和认沽成交较为均衡，隐含波动率反弹且认购认沽隐含波动率差距缩小，显示市场对波动性预期显著提升，但非单边悲观。

• 风险指标：VIX指数大幅上升，预示市场风险情绪升温，但黑天鹅指数显示极端尾部风险担忧边际降低，预期的风险性质趋于复杂。

- 融资融券市场：市场杠杆及活跃度下降，资金在行业间流动明显，偏好防御板块，流出科技和医药板块，体现资金风格调整迹象。

整体来看，报告表明当前市场处于波动性上升、风险预期集中的阶段，资金结构和交易行为表现出一定的防御性，投资者需要关注展期成本变化及风险指标波动。[page::0][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7]

---

结语

该报告为投资者提供了详实的市场量化数据及风险情绪指标解析，揭示近期国内股指期货及期权市场的动态变化。通过展期收益、成交持仓量、波动率以及融资融券指标的综合观察，投资者能够更全面理解当前市场运行态势与潜在风险，辅助投资决策的科学性和前瞻性。

报告