市场情绪与风险偏好极低，利空因素集中爆发 [page::2][page::3]

• 连续涨停最大天数由6日升至15日，二连板涨停家数减少至13家，显示市场风险偏好显著降低。

- 融资余额小幅下滑，反映资金面谨慎，两融市场活力减弱。

• 风险偏好指数达到近年来低位，整体市场处于避险状态。

风格由小盘成长转向大盘价值，大盘价值表现优于中小盘成长 [page::2][page::4][page::5]

• 上周大市值、高杠杆、低波动、低换手风格占优，价值因子上升。

- 风格估值分位数显示价值相关因子仍处合理区间，成长因子估值较高。

• 认为价值风格上涨空间有限，成长风格待风险偏好回升后再度发动。

行业热点与资金流向分析 [page::5][page::6][page::9][page::10]

| 申万一级行业 | 上周涨跌幅 |
|------------|----------|
| 计算机 | 4.40% |
| 银行 | 4.32% |
| 食品饮料 | 3.81% |

| 概念指数 | 涨跌幅 |
|------------|----------|
| 连板指数 | 16.93% |
| 电子政务指数 | 11.57% |
| 大数据指数 | 9.33% |

| 行业 | 北上资金净流入(百万) | 行业 | 北上资金净流出(百万) |
|--------------|---------------------|--------------|---------------------|
| 银行 | 8909.9 | 消费者服务 | -1060 |
| 非银行金融 | 5085.4 | 家电 | -911.9 |
| 基础化工 | 3147.8 | 农林牧渔 | -270.8 |

• 北上资金明显流入银行、非银金融和基础化工，偏好大盘价值类资产。

- 两融资金行业分布显示传媒、综合和石油石化为净买入主力，有色金属、食品饮料和电子资金流出较多。

量化选股策略及重点推荐个股 [page::6][page::7]

• 通过综合估值、盈利预期、成长性与盈利质量构建的基本面Alpha量化模型筛选，预计下月上涨概率较高的个股包括：中集集团、中材国际、中国外运、苏美达、润建股份等。

- 利用百度指数构建冷门股因子，筛选低关注度且价值被低估的股票，本周推荐苏泊尔、阳光电源、领益智造等。
| 股票代码 | 股票简称 | 月环比(%) | 风险指标得分 |
|--------------|------------|----------|--------------|
| 002032.SZ | 苏泊尔 | -22 | 0 |
| 300274.SZ | 阳光电源 | -22 | 0 |
| 002600.SZ | 领益智造 | -20 | 0 |

限售股解禁规模大幅增加，重点关注个股名单 [page::8]

• 本周限售股解禁比例超过1%的共49家，超过50%的11家，解禁市值较前周提升48.86%。

- 重点关注森萱医药、新乳业、泰祥股份等公司，解禁压力可能导致短期波动。

报告详尽分析——《先价值后成长，反转静待3 月》金融工程研究报告

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一、元数据与概览

报告标题： 先价值后成长，反转静待3 月
作者与团队： 陈奥林（首席分析师）、杨能等国泰君安证券金融工程团队
发布机构： 国泰君安证券研究所
发布日期： 报告中无具体发布日期，结合内文数据推断为2022年初1月末或2月初
主题： 以A股市场当前宏观经济与微观结构分析为基础，探讨市场择时策略、行业与风格轮动、个股精选及融资融券动态，重点提示价值与成长风格切换的时点预测。

报告核心观点与评级：
报告主张市场当前处于风险偏好极低、利空集中爆发的境地，认定此时平仓离场意义不大，重点在于“先价值，后成长”，并展望市场反转的时点在3月初，届时信用数据或成市场切换的关键驱动力。报告采用量化模型选股，提供高基本面Alpha股名单及冷门股配置建议。报告并未给出统一的买入评级或目标价，而是从策略和量化选股角度建议结构性配置，谨慎等待反转。
总体立场偏中性偏谨慎，强调结构性的风格切换而非单纯看多。

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二、逐节深度解读

1. 择时

摘要与上周复盘：
利空集中爆发导致市场风险偏好降至冰点，市场情绪极度恶化，涨停连续天数达到15天，二连板家数显著下降至13家，两融余额减少，市场连续悲观氛围增强。
核心原因在于多种利空共振，包括海外美股受美债收益率飙升冲击暴跌以及A股内部的经济数据疲软，经济不确定性规避心理成为市场下跌主因。报告指出“假外资”事件和差经济数据已被市场消化，关键问题是“市场尚不能看到复苏希望”，其中3月份发布的信用数据类似于2019年1季度可能成为驱动风险偏好回升的关键点，期待经济复苏预期形成，触发趋势性上涨。
风险偏好的提示具有明确时间窗口价值，3月数据是市场关键转折点的假设建立在过去周期趋势类比和风险偏好理论之上。
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风格及微观结构变化：
资金流向表现为“先大盘价值，后小盘成长”，在风险偏好快速下行期间，避险资金偏好大盘低波动价值股以上证50表现明显强于中证1000小盘股为证。价值股当前缺少上涨空间，难以复制2017年上证50慢牛行情，成长股回归需要风险偏好提升，这往往伴随盈利预期改善。而本次预计风险偏好提升最快于3月实现。
同时结构性配置建议基建和消费为主线，新能源板块成长空间虽大，但成长贴现较远，预估2季度行情并着眼于春节后布局，二季度新能源分母估值和资金面有望改善。
消费关注猪周期反转及家电轻工行业。
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1.1 市场情绪监测

图表及数据：

• 图1：价格分段结构体系 图中展示了上证指数长周期（日线、周线、月线）走势及相关DEA指标，用以判定市场多空情绪和价格结构。图示反映过去周期波动及2019年下跌后的反弹趋势，但目前尚处于低位未形成新上升趋势。

- 表1：市场情绪监测
- 连续涨停最大天数15天（上升，远高于历史均值7天），二连板家数大幅减少至13（低于历史均值19）；
- 炸板率稳定在41%，热点分散度降低至73%，显示市场热点较为稀少且分散；
- 融资余额下降至16885亿，融券余额亦有所下降，均显示资金面趋紧；
- AH溢价稳中略降，保持137.99，显示港股对A股估值差异平稳。
这组指标细致反映当前市场进入明显风险厌恶，部分股票连续涨停反而是派发信号，情绪极端，流动性趋紧。

• 图2风险偏好指数变化图

该图展示过去近两年风险偏好指数的波动，当前风险偏好指数大幅下降至-1.92，创出近期低点，验证当前市场避险情绪处于极端低位。
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1.2 微观市场结构择时

图3：知情交易者活跃度变化
该指数基于微观结构理论，通过市场交易数据监测“知情交易者”的买卖频率，活跃度下降意味着市场资金主要为非理性资金或被动资金，知情资金正在撤出。
图中自2021年底以来活跃度持续下行，12月15日发出明确看空信号。报告引用此量化模型，结合实证，验证市场短期进一步调整。【补充标注】详见《基于微观市场结构的择时策略-数量化专题》。
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2. 行业与风格

2.1 风格收益
图表显示上周大市值、财务杠杆高、盈利波动小、BP价值（账面市值比）高的风格表现较优，财务杠杆、盈利能力等价值因子的回报率均为正。对比上周小盘成长风格表现出现负收益，风格整体由小盘成长转为大盘价值，体现流动性收紧和避险资金偏好。
具体指数收益本周市值因子涨0.76%，财务杠杆因子涨0.66%，成长和换手率因子均为负。
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2.2 行业与热点主题

• 申万一级行业中计算机、银行和食品饮料板块涨幅最大，分别达到4.40%、4.32%、3.81%。

- 热点主题中，连板指数（16.93%）、电子政务指数、大数据、中国广电、金融科技等均表现活跃，显示异质热点保持一定活力。

• MSCI中国A股各行业表现图表说明2021年能源、材料、公用事业为表现前三板块，医药、通信、地产表现居后，当前涨幅排名拉近。

- 北上资金流向明显倾向银行、非银、基础化工、电力设备新能源及食品饮料板块，反映资金避险倾向和对防御性资产偏好。消费服务、家电等板块资金流出较多。
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3. 选股

3.1 高基本面 Alpha 股票名单
以综合估值、盈利预期、成长与盈利质量构成的多维量化Alpha排序筛选，认为具有更高下月上涨概率的个股包括机械行业的中集集团（Alpha 0.210）、建筑的中材国际（0.206）和交通运输的中国外运（0.195）等。全行业覆盖还包括通信、钢铁、国防军工、医药、食品饮料、电力新能源等多个主流行业。
该方法重视基本面驱动，强调Alpha的稳定性和多维筛选的综合性。
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3.2 冷门股选股
通过百度指数近30日均值构建冷门股因子，筛选沪深300中关注度较低风险较小的个股，推荐包括苏泊尔、阳光电源和领益智造等，逻辑为市场关注度较低意味着价值被低估，存在信息不对称带来的超额收益机会。
此策略为文本挖掘与互联网数据驱动型量化因子使用案例。
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3.3 限售股解禁
本周解禁比例超过1%的公司49家，比例超过50%的11家，解禁市值较上周增长48.86%，其中森萱医药、新乳业、泰祥股份为重点关注对象，因大规模解禁可能导致流动性冲击及股价承压。
限售股解禁明细表详细列出解禁数量和比例，提供市场流动性压力重要参考。
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4. 融资融券

上周两融余额约为16885亿元，较上上周有所下降，占A股流通市值比例为2.46%，交易活跃度随总成交额比例为6.76%。整体两融市场规模和活跃度均略有回落，显示资金谨慎情绪。
行业两融净流入最多为传媒、综合和石油石化，流出最多为食品饮料、有色金属和电子。
图7展示两融余额历史趋势，图8细分行业净买入额。
风险偏好下降背景下两融减少符合市场热点退潮特征。
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5. 附录：个股公告

包括大股东减持报告和最新风险事件公告，显示市场流动性变化和部分企业潜在风险点。减持比例超过1%的个股详细披露，风险事件涵盖违规公告、诉讼败诉、股权冻结等，提醒投资者关注微观风险。
包括三家交易所问询函公告，反映监管重视的企业风险。
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6. 风险提示与免责声明

报告声明结论纯量化模型驱动，与研究所策略团队持有可能不同意见，提示投资者谨慎对待。
包含详尽的免责声明，强调信息来源合法合规，但不保证完全准确，投资风险自负。
评级体系以股票相对沪深300 12个月表现评判，无明确增持或减持目标价。
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三、图表深度解读

图1：价格分段结构体系[页3]

• 描述：该图展示2016年至2021年期间，上证指数日线、周线、月线的平均价格走势及DEA指标变化，形象反映市场长周期变动趋势。

- 解读：指数经历2018年大幅下跌后于2019年初触底反弹，随后反复震荡。DEA曲线显示多空能量转换，当前处于震荡调整阶段。无明显上升趋势确认，支撑未来行情由此展开。

• 关联：图表佐证报告关于市场当前处于低位等待反转的判断，反映多空分歧持续，价格结构分段明显。

- 局限：未计入突发事件影响，较侧重历史技术走势。

表1：市场情绪监测[页3]

• 连续涨停最大天数15天大幅高于历史均值7天，表明市场部分个股出现极端波动。二连板家数大幅减少，显示市场热点集中度降低，资金绞杀领先于热点扩散。

- 炸板率稳定，说明涨停股承压出货持续。融资余额和融券余额下降表明资金面紧张，此为市场风险偏好降低的显著信号。

• AH溢价维稳意味着内外资估值预期相对稳定，缺乏重大外资入场信号。

图2：风险偏好指数变化图[页3]

• 风险偏好指数自2021年以来呈周期性波动，但近期急剧下挫至-1.92的低点，证实报告关于当前市场极度谨慎的论断。

- 高波动正值区间代表风险偏好提升，负值区间为谨慎防御，目前市场处在极端避险区间。

图3：知情交易者活跃度变化[页4]

• 该图用篮色柱状反映知情交易者交易频率，橙色线表示短期买卖双方平衡。

- 活跃度走低，表明市场“聪明钱”持续流出，是精准的短期市场择时指标。

• 与报告结合分析显示，短线资金退出公司基本面良好或政策利好的确认周期尚未到来。

图4：风格收益因子表现[页4]

• 表格展示各种风格因子本周与上周收益及趋势。

- 市值、财务杠杆价值因子本周表现为正，成长、换手、波动率因子为负，说明资金避险偏向稳健低波动价值股。

• 最近一年趋势显示成长和换手此前表现坚挺，但当前阶段被资金斥退明显。

图5：本月风格因子估值分位数[页5]

• 通过估值分位数排列，Beta因子估值最高达到0.90分位，杠杆率最低0.16分位，反映风险偏好下降导致高Beta股票估值被压低。

- 规模、中盘股、成长类股票估值分位中等偏高，暗示成长类资产仍有一定估值溢价。

表2及图6：行业涨幅与表现[页5]

• 计算机、银行、食品饮料表现突出，指数涨幅分别约4.40%、4.32%、3.81%。

- MSCI行业指数显示2021能源、材料表现最佳，医药、电信、地产居后，市场结构分化明显。

表3及表4[页6]

• 热点概念中连板指数暴涨16.93%，表示市场中少数极端强势股强化；

- 北上资金流入以银行、非银、基础化工为主，流出消费者服务及传媒等，资金流指向防御与价值资产。

表5-7及相关表格[页6-9]

• 精选高Alpha个股覆盖多个行业，Alpha最高为中集集团0.21，行业分散，反映模型对关键基本面因子敏感；

- 冷门股模型选股重点推荐苏泊尔、阳光电源等关注度下降但风险低的股，体现另类量化选股策略；

• 解禁明细表详细反映短期内解禁压力和潜在风险。

图7-8及表8-9[页9-11]

• 融资融券余额近年持续攀升，近期出现下滑，两融指标与市场活跃度挂钩；

- 行业内融资融券表现因行业差异明显，传媒、石化净买入，电子等流出。

• 大股东减持公告和多起风险事件披露，提示近期市场风险点分布。

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四、估值分析

报告未明示具体估值目标价和模型估值过程，但从量化Alpha模型和风格估值分位数可推断其估值主要基于多因子模型（包含盈利预期、成长性、投资质量、财务杠杆等），结合交易结构性择时与行业轮动观点。报告隐含依托以下估值逻辑：

• 多因子Alpha模型与量化策略： 汇总估值、盈利预期、成长性及质量，形成综合Alpha，基于历史回归验证选股概率。

- 风格估值分位数： 衡量不同风格因子的相对估值水平，推断风险偏好与估值调整状况。

• 资金流向与融资融券： 客观评估市场资金面变化对估值层面影响。

估值敏感性与风险主要源于宏观经济复苏预期不确定、市场风险偏好变化及政策面配合。

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五、风险因素评估

报告重点提及的风险包括：

• 宏观环境风险： 经济数据差强人意，投资者对未来经济复苏存在较大不确定性，影响市场风险偏好提升的时点和持续性。

- 资金面与流动性风险： 两融余额和资金流向的下降显示市场资金紧张，可能导致行情反复或波动加剧。

• 解禁压力风险： 大规模限售股解禁增加市场流动性压力，短期内可能带来抛售压力。

- 个股风险事件： 包括股权冻结、诉讼、违规公告等，提示个股投资需关注公司治理及法律合规风险。

• 策略模型风险： 报告结论依赖量化模型，存在模型假设不完全、历史数据代表性不足等风险，量化结论需结合宏观判断。

报告对缓解措施未有详细阐述，提示需关注后续信用数据和经济数据公布为关键转折点。

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六、批判性视角与细微差别

• 量化模型与策略观点的界限表达明确，报告多次强调所选股基于量化模型，与研究所策略团队观点不完全重合，提醒读者审慎判断。

- 对市场“先价值后成长”策略的建议，稳健且逻辑清晰，但依赖3月信用数据作为转折点存在一定假设风险，经济复苏的时点可能出现变数。

• 报告描述上对估值、资金面和基本面均较全面，但缺少风险对冲策略和政策动态对行情直接影响的深度分析。

- 涉及图表解读和数据透视清晰，但缺少对于估值绝对水平和历史估值周期对比的深度剖析，弱化了估值泡沫或底部特征的进一步确认。

• 个股推荐列表较长但未配以盈利预测或目标价，投资指导偏量化概率而非确定性收益，强调投资者需自我判断。

- 报告中对“冷门股”的解释和方法论简要，未详细披露量化指标及风险筛选逻辑，投资者需注意这部分建议的模型依赖性。

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七、结论性综合

本报告以量化模型和微观结构理论为基础，通过多层次市场情绪指标、资金流向、风格轮动和行业个股Alpha筛选，系统剖析了当前A股市场环境。核心见解为：2022年年初市场处于利空集中、风险偏好极低阶段，短线交易资金已撤出，价值风格领先成长风格表现，表明资金避险心态浓重。预计市场反转的关键窗口在3月，当期信用数据将为投资者提供方向指引。

报告通过图1-3等技术与量化指标，验证市场风险偏好冰点的事实，结合风格收益和资金流向图表明资金从小盘成长向大盘价值平移。行业层面，银行、计算机、食品饮料等板块表现出强韧性，北上资金青睐金融、基础化工等防御品种，反映市场资金结构的调整。

在选股策略上，以多维度基本面Alpha筛选出结构性优质标的，并辅以基于百度指数的冷门股因子策略，丰富投资组合构建路径。大额限售股解禁带来的流动性压力被明晰，融资融券余额回落说明资金活跃度降低，整体映射市场谨慎态度。

报告风险展望全面，涵盖宏观经济、资金面、个股特有风险及模型局限，提示投资者理性对待量化建议，不忽视市场黑天鹅事件及政策变数。免责声明部分展示专业合规性，评级体系清晰说明相对沪深300的业绩对比标准。

综上，分析团队在严峻市场环境中提出“先价值后成长，静待反转3月”的谨慎而富有前瞻性的观点，并辅以详尽量化选股工具和多角度行业分析，给予投资人重要的策略参考。在客户实施时，应结合自身风险偏好及宏观政策变化，灵活调整仓位结构。本报告强调结构性轮动和择时策略的应用价值，融合定量与定性分析，体现国泰君安券商体系严格的研究框架与专业水准。

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附图示例

• 图1：价格分段结构体系

• 表1：市场情绪监测

| 指标 | 上周 | 上上周 | 变化 | 历史均值 |
|----------------------|-------|--------|------|---------|
| 连续涨停最大天数 | 15 | 6 | ↑ | 7 |
| 二连板涨停家数 | 13 | 22 | → | 19 |
| 炸板率(%) | 41 | 43 | → | 36 |
| 热点分散度(%) | 73 | 100 | → | 82 |
| 融资余额(亿) | 16885 | 17009 | → | 16231 |
| 融券余额(亿) | 1073 | 1090 | - | 1463 |
| AH溢价 | 137.99| 139.59 | → | 139 |

• 图2：风险偏好指数变化图

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（全文完）

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