2020年经济周期视角与市场展望 [page::0][page::3]

• 采用42个月、100个月、200个月三大周期滤波分析全球宏观经济指标与资产价格。

- 2020年全球实体经济周期上行，大宗商品短期与长期趋势确认，中周期处在顶部。

• 推断经济短周期与基钦周期同步上行，利率短周期预期上升，股市处于周期回暖阶段。

主要资产价格与投资机会判断 [page::15][page::18]

• 大宗商品指数短周期和长周期均上行，三周期力度强劲，预示2020年大宗商品市场可能牛市启动。

- 波罗的海干散货指数短周期领先CRB指数1-3个月，作为领先指标支持大宗商品景气回升判断。

• 锡、铜等基本金属以及原油的周期均表明2020年存在重要投资机会。

物价与通胀展望 [page::18][page::19][page::20]

• 大宗商品价格上涨带动全球PPI、CPI回暖，中周期和长周期均指向价格持续上升趋势。

- 短周期的周期三因子滤波显示物价指标与大宗商品正向联动，通胀压力或逐步显现。

利率周期状态及趋势 [page::21][page::22][page::23]

• 全球主要国家十年期国债利率短周期能量最强，2019年底大多数国家短周期利率达到底部，2020年利率将同步上行。

- 利率与实体经济大宗商品短周期基本同步，但略滞后，表明经济复苏带动资金价格回升。

美元周期与新兴市场风险 [page::24][page::25]

• 美元指数200个月长周期筑顶，预计2020年美元指数或转向下行。

- 历史上美元处顶部时多伴随新兴市场货币危机，当前风险积聚应警惕新兴市场货币贬值风险。

黄金投资机会与避险价值 [page::25][page::26]

• 黄金价格中长周期状态类似1984年和2001年重要上涨阶段，预计2020年中国黄金价格有望突破420元/克。

- 黄金受美元指数、CRB指数和美债收益率影响，与大宗商品价格走势高度相关。

• 面对国际关系紧张等外部风险，黄金短期仍具避险配置价值。

量化周期相位解析助力资产配置 [page::27][page::28][page::29][page::30]

• 基钦短周期上，股票、利率、大宗商品相位同步，领先PPI、CPI，美元相位滞后，短周期资产配置利好风险资产。

- 中、长周期上，大宗商品、CPI、PPI相位紧密，股票处滞后或下行阶段，体现实体与虚拟经济长期竞争。

• 美元中长周期处顶部区域，美元下行对新兴市场风险及黄金配置价值具重要影响。

2020年投资主线建议

• 看好大宗商品与股票市场，聚焦基本金属与原油。

- 防范美元筑顶带来的新兴市场货币贬值风险。

• 黄金作为避险与配置品种，中长期价值凸显，短期仍具避险需求。

- 利率上升预期将压制债券资产，导致风险溢价提升支持股市回暖。

金工研究/量化资产配置年报（2020年）

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一、元数据与报告概览

标题：金工研究/量化资产配置年报
发布机构：华泰证券研究所
发布日期：2020年1月15日
作者及联系方式：林晓明、黄晓彬等研究员团队
主题：量化分析2020年全球宏观经济周期状态及其对各类资产的投资机会与风险影响，包括大宗商品、股票、利率、美元指数、贵金属等。报告核心视角以周期理论为基础，采用先进信号处理方法，预测周期轮动下资产配置建议。

核心论点及目标：

• 2020年实体经济周期上行将成为市场主基调，利好股市和大宗，估计大宗短期和长周期均上行，股票短中周期上行，长周期或处底部反弹。

- 利率有望进入上行区间，债券市场或结束两年牛市走弱。美元指数长期处于筑顶区域，存在下行趋势风险。

• 黄金作为避险及中长期配置品种，仍具备较大投资机会及短期避险价值，上海金有望突破420元/克。

- 新兴市场受益于周期复苏中的高贝塔，2020年或优于发达市场，但美元筑顶过程仍带来新兴市场货币风险。

• 风险因素主要为美元指数可出现拐点及新兴市场极端风险。

总体呈现周期上行中，资产由债转股、由美元回落带动黄金及新兴市场配置机会的思路。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 2019回顾与周期基础理论

报告强调周期性现象在金融经济系统的普遍存在，金融经济系统视作高维复杂系统，通过观测大宗商品（CRB指数）、CPI、PPI、利率、股票、美元等指标的低维周期成分，利用42个月（基钦）、100个月（朱格拉）、200个月（库兹涅茨）三大周期滤波方法，发现金融资产涨跌与宏观经济有稳定的周期相关性。周期的相位差揭示经济链条传导机制及实体经济与虚拟经济的动态互动。过去2019年周期下行，驱动债市上涨、美元强势、新兴市货币风险加剧。报告检视了2019年资本市场的超跌修复特征，特别是新兴市场和大宗商品的调整，指出周期对市场的判别力，同时也坦言预测与实际存在差异，主要由于2018年底的超跌效应未能被滤波充分捕捉。[page::2,3]

2.2 全球经济周期预测及资产价格趋势（2020年）

1. 大宗商品（CRB指数）：短周期和长周期同时上行，中周期接近顶部，2020年整体呈加速上行趋势，类似2002-2003年行情，有望引发牛市，引导实体经济复苏。波罗的海干散货指数作为大宗商品领先指标，短中长周期均领先CRB指数1-3个月，可验证大宗价格走势预测。[page::3,15-17]
2. 股市：全球主要指数的42个月短周期滤波显示2019年下半年摸底，2020年进入上行中后期，周期构型与2002-2003年相似，具有较强反弹潜力。美国市场风险溢价从2018年低谷开始回升，资金流入股票市场。新兴市场估值周期弹性更大，预计2020年有望领跑全球股市。[page::10-15]
3. 物价（CPI、PPI）：CRB指数推动PPI中长周期走高，PPI领先CPI，CPI滞后，均逐步回暖，2020年全球通胀预期上升，短周期将经历触底回升。主要经济体的通胀指标中短长周期均朝积极方向，物价压力释放。 [page::18-20]
4. 利率：采用十年期国债收益率的同比序列滤波，短周期表现最强，2019年底大部分国家利率触底启涨，预计2020年利率周期整体上行。利率与CRB短周期同向，显示实体经济短周期增长推动资金价格上涨。美日英德澳中长周期走势略不同，短周期主导总体趋势。利率上行压力使债市承压。[page::20-23]
5. 美元指数：美元指数200个月长周期筑顶，短中周期波动亦位于顶部区域，2020年预计出现转跌，美元下行将推动黄金和新兴市场资金流。历史经验显示美元顶部周期伴随新兴市场货币危机风险加剧，需要警惕。[page::23-25]
6. 黄金：50年周期观测显示黄金中长周期走势接近1984和2001年，意味着一个持续且幅度可观的上升周期启动。美元指数下跌与大宗商品上行联动，提升金价走强动力。2019年行情验证了这种周期期望。国内黄金价格有望突破420元/克，具备避险和配置双重价值。[page::25-26]

2.3 2020年投资主题总结及周期相位关系

• 基钦（短）周期：股票、大宗、利率处上行前沿，利好风险资产；美元走弱，新兴市场或受益。

- 朱格拉（中）周期：大宗、PPI、CPI基本同步，处高位，利率、股票晚行，虚拟经济与实体经济竞争资本；美元处于下行轨道初期。

• 库兹涅茨（长）周期：大宗、PPI、CPI继续上行，利率上行，美元进一步下行，股票长周期低迷，反映估值压力及虚拟经济收敛。

- 图表65-70中多周期相位时钟图和滤波曲线显示出这一体系内合理的经济传导和资金流动逻辑。报告指出2020年股票与大宗商品表现有望领先债券，黄金作为避险资产和通胀保值主体长期看好。[page::27-30]

2.4 风险提示

周期研究基于中长期年度视角，短期宏观政策、情绪波动等易引起市场高频震荡，周期研判须结合高频数据共同决策。美元指数周期筑顶存在周期风险，伴随潜在新兴市场汇率冲击与金融危机可能，需谨慎应对。[page::30]

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三、图表深度解读

3.1 全球大宗商品（CRB指数）周期分析（图1、2、15、16、17、32、33）

图1和图15显示CRB指数同比序列与三周期滤波的拟合曲线高度吻合，验证了周期模型对大宗价格变动的描述能力。图2、33的42个月（短）、100个月（中）、200个月（长）周期分别展现出CRB指数内嵌的不同周期能量，短周期近期底部并反弹，长周期持续上行，中周期见顶回落。2020年，三周期叠加预计推动CRB大幅上扬，意味着生产资料价格涨势明确，是实体经济复苏的表征。

3.2 波罗的海干散货指数领先指标（图35-40）

BDI指数频谱显示明显短、长周期成分（42和200个月），无明显中周期（100个月）成分，周期滤波结果显示其短周期领先CRB 1-3个月，预示大宗商品未来走势变化。其较大波动幅度与领先性，使BDI成为跟踪大宗即期运费和经济活跃度的关键指标，辅助判断大宗需求及生产扩张动力。

3.3 铜和布伦特原油价格周期（图41-44）

铜价与布油的同比及三周期滤波显示，铜短中长周期均处于上升期，布油短周期上行，中周期下降，长周期上行。铜作为工业金属直接反映制造业景气，布油反映能源需求。均显示2020年周期驱动的上行趋势，油价或呈趋势性反弹，铜价有望受益经济复苏。

3.4 CPI、PPI同周期及相位比较（图45-51）

图45-47分别展示CRB、PPI、CPI同比序列在中长短周期的相位对比：

• 长周期和中周期大宗与PPI相位极为接近，CPI稍滞后。

- 短周期为CRB领先PPI，PPI领先CPI，体现供给端传导至产成品再至消费者价格的递进时滞。
全球主要经济体CPI、PPI指标大致同步走升，预示通胀压力今年将逐步显现。

3.5 利率周期特征及全球趋势（图52-56）

利率原始序列趋势明显，需先转为同比序列。利率同比短周期能量最强，且呈现全球同步，下行至2019底部后将开启阶段性上行，截至2019年底已触底回升。利率与CRB短周期同向滞后，表明经济活动推动信贷价格变化，央行货币政策周期暗合经济周期调整。

3.6 美元指数周期（图58-61）

美元指数200个月长周期决定长期趋势，目前处于顶部区域，三周期（短中长）同步处于顶点或下行拐点。结合历史新兴市场货币危机爆发时美元周期状态，当前处于高风险区域，潜在新兴市场货币危机风险仍存。如美元进入弱势期则或为新兴市场构筑配置良机。

3.7 黄金周期走势（图62-64）

黄金价格历史性上与美元呈逆向关系，周期上与大宗商品高度正相关。当前黄金中长周期走势与上世纪80年代中期及2001年初相似，启动长期上涨趋势。预计国内黄金价格突破420元/克可能性大。短期由于全球地缘政治风险仍存，黄金将具备有效避险属性。

3.8 全球股票指数周期特征（图20-29）

主要全球指数短周期趋势显示股市自2019年下半年触底后进入上行。历史对比2002-2003年市场周期位置，类似筑底后启动反弹。美国风险溢价结构改善为股票吸纳资金创造条件，新兴市场股市风险提升弹性，预计2020年有望表现优于发达市场。发达市场美股领涨特征明显，2020年新兴市场或成为领涨主力。

3.9 周期相位及资产配置时钟图（图65-70）

六类主要经济指标在短中长周期相位排布刻画了经济周期与资产表现的内在逻辑：

• 短周期短期资金偏好、资金价格及大宗价联动，美元周期滞后回落。

- 中周期体现实体经济传导，股票落后反映虚拟经济调整。利率短期同步上升。

• 长周期资产估值层面分歧更明显，美元持续避险属性，实体经济涨价压力。

时钟图直观揭示各变量同期关系，使用周期指导资产配置，2020年倾向风险资产。

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四、估值分析

报告没有给出具体的估值模型和目标价格，但通过周期滤波模型和风险溢价指标推导资产市场相对价值与轮动。从风险溢价上涨预测美股回暖，从周期叠加预测大宗商品牛市和黄金长牛，伴随利率回升压制债券。美元筑顶带来的新兴市场风险提高了配置难度。整体估值分析视角基于周期动态与宏观金融指标关联，强化了量化分析和周期周期辨识。

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五、风险因素评估

• 美元指数周期风险：美元筑顶区域存在明显的周期顶部风险，如拐头下行，可能会引发新兴市场货币大幅贬值和资产价格波动，甚至金融危机。

- 新兴市场极端风险：新兴市场货币脆弱性在高美元期被放大，2020年需密切关注该风险爆发可能性。

• 短期政策和情绪波动：本文周期预测基于中长期视角，可能无法准确捕捉短期市场因突发事件或政策调整导致的高频波动。

报告指出需结合高频研究方法实时调整策略以规避风险。[page::0,7,30]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告高度依赖周期理论及滤波方法，周期界定和过滤过程本身存在参数选择和模型不确定，滤波法可能错过非周期波动等偶发因素。

- 周期框架下的预测偏向于历史经验的循环复现，遇到异质性极强的新经济事件（如贸易摩擦、疫情爆发等）预测有效性有待检验。

• 美国股市风险溢价指标较为单一，未引入更多宏观变量，但报告显示回测效果良好。

- 对新兴市场风险的警示虽明确，但未细化对应防范措施。

• 估值分析侧重宏观周期与资产价格，缺乏企业盈利预期等微观视角及其他基本面动态综合分析。

整体而言，报告逻辑严密，数据详实，但对模型局限性认识和短期非周期冲击反应有待加强。[page::3,30]

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七、结论性综合

华泰证券金工团队的2020年度量化资产配置年报基于系统性的周期分析框架，深度剖析了全球六大类宏观经济指标（大宗商品、CPI、PPI、利率、股票、美元指数）的短中长三周期滤波状态，通过周期相位关系刻画经济链条的资金流和价值传导逻辑。报告主张2020年全球经济短周期上行将驱动大宗商品和股票市场回暖，利率开启上行压制债券估值，美元指数筑顶潜在下行风险，黄金作为风险避险与通胀资产具备长短期投资双重价值。

图表解析覆盖了20余张关键周期滤波图、相位图、风险溢价时间序列以及资产价格趋势对比图，验证了周期模型对宏观经济和资产市场的解释力和预测力。

基于CRB和波罗的海干散货指数周期，报告判断2020年大宗商品趋势性牛市可期。全球股市短周期复苏延续，特别是风险溢价提升和资金流动支持美股上涨，新兴市场因周期弹性更大，2020年表现可能超越发达市场。物价指标在基建周期的带动下，PPI及CPI回暖形成通胀预期。利率周期反映资金价格上升趋势，制约债市表现。美元指数顶部筑顶提示应警惕新兴市场货币风险。黄金周期表明黄金市场走牛已是大概率事件，并兼具规避地缘政治风险的短线功能。

报告强调周期研究的系统视角和数据驱动的信号处理为投资提供了科学框架，但提醒短期政策和外部冲击的复杂性需要多方法结合。风险管理中重点关注美元周期拐点、新兴市场汇率波动及潜在危机。

总结来说，2020年布局应倾向高贝塔的股票和大宗板块，合理配备黄金避险资产，谨慎对待债券和美元资产风险。周期轮动提供动态资产配置的历史参照和现实依据，是理解市场机遇与风险的重要工具。

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参考来源

华泰证券研究所在2020年1月15日发布的《金工研究/量化资产配置年报》全文及含括图表 [page::0-32]

附录

报告收录了详细的数据来源表（包括全球股票指数、大宗商品指数、CPI、PPI及各国利率等）和研究所联系方式，保证数据的权威性和透明度。[page::31]

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关键词解释

• 滤波（Filtering）：信号处理技术，剔除时间序列中的噪声，用高斯滤波等方法提取不同频率（周期）的主要成分。

- 周期相位（Cycle Phase）：周期间的运行位置，可以理解为周期内的时间点，如上行、下行或波峰、波谷，揭示变量间领先滞后关系。

• 基钦周期（Kitchin cycle）：约3.5年左右的短周期经济波动，反映库存调整等短期经济变化。

- 朱格拉周期（Juglar cycle）：约8-10年中周期，反应资本形成和投资调整。

• 库兹涅茨周期（Kuznets cycle）：约15-20年长周期，受技术进步、人口变化影响。

- 风险溢价（Risk Premium）：投资于股票相较于无风险利率（如国债）要求的额外报酬率，反映市场风险偏好。

• 相位领先/滞后关系：某经济指标变化领先或滞后于另一指标一定时间，用于判断周期波动传播路径。

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结语

本报告以严密的周期滤波技术结合丰富的数据分析，提出了对2020全球经济及资产配置的科学判断，为投资者提供了量化基础的周期轮动布局策略和重点资产配置建议，是综合宏观周期视角下的高质量研究报告。

报告