• 转债市场发展稳定，2020年转债上市数量达204只后保持较高新增量，覆盖所有申万一级行业，逐渐成为主流交易资产 [page::3][page::4]。

• 转债定价结合债券和期权价值，采用蒙特卡洛模拟法估计不同股价路径下的转债合理价格，期权的隐含波动率和赎回、下修条款是关键影响因素 [page::4][page::5][page::6]。

• 隆22转债案例显示，转债溢价率与转债平价呈现左高右低的非线性关系，隐含波动率及其波动率微笑对转债溢价率有显著影响，利率变化小幅影响转债价格 [page::5][page::6][page::7].

• 采用三次多项式与核脊回归回归转债溢价率和转债平价，较线性回归更精确描述其非线性分布特征，反映转债价格的定价连续性和条款博弈预期 [page::8].

• 转债组合构建需考虑投资期限、价格区间、流动性及目标收益差异，买入持有策略难行；高换手量化择券策略更适合，采用转债因子（溢价率、防御因子）及正股因子（价值、动量）构建组合 [page::9].

- 核心因子示例如下（见表4）：
- 溢价率因子：转股溢价率相对低者优先；
- 防御因子：转债纯债溢价率低者优选；
- 价值因子：正股低估值优先；
- 动量因子：正股高反转、高换手率优先。

• 因子策略回测显示，动量及防御因子在2019年后表现优异，溢价率因子单调性较好但收益有限，价值因子表现稳定；四因子复合因子策略综合表现最佳，年化收益显著跑赢中证转债指数，但回撤加大 [page::10][page::11][page::12].

• 转债复合因子策略自2019年至2021年中年化收益约57%，显著优于中证转债指数；但2021年下半年波动加大，策略年化波动率升至39%，同时最大回撤约17% [page::12].

• “固收+”基金持有转债规模逐年增长，2022年一季度达到1712亿元，约占其整体资产的7.8%，但转债基金的波动性较大，反映策略灵活多样且收益差异显著 [page::13].

• 转债在“固收+”组合优势体现在其下修保护及债底减少回撤，仓位灵活，丰富组合分散来源，适合构建风险可控、收益合理的固收增强型产品 [page::13].

- 依托转债平价95~110范围与正股波动率构建策略，20只组合个券每月调仓，仓位根据Delta动态调整，确保组合回撤控制同时提高参与度。回测年化收益12.68%，夏普1.36，最大回撤控制在7.39%以内，表现稳健 [page::14][page::15].

• 转债市场平价100转债溢价率与市场波动率高度相关，波动率升高时溢价率有提升空间，不同行业和板块转债溢价率、分布差异显著，周期性行业下修触发较多，成长与科技行业溢价较高，配置时需行业审慎权衡 [page::16][page::17][page::18][page::19].

• 转债区别于股票的最大优势在于防御性与非对称收益（Gamma特性），提供市场波动中更好的回撤控制和潜在的替代性风险溢价，虽然夏普比率未必优于股票，但对于“固收+”产品尤其适用 [page::19].

- 总结认为转债市场供需稳定、投资策略成熟且多样化，量化转债组合能有效平衡回撤与收益，为“固收+”产品提供重要的资产配置工具，但历史表现并不代表未来，须审慎应用 [page::20].

资深金融分析报告详尽解读——《转债在“固收+”产品中的重要作用》 中国银河证券研究院

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一、元数据与概览

• 报告标题：《转债在“固收+”产品中的重要作用》

- 作者及发布机构：马普凡，中国银河证券研究院，分析师登记编码 S0130522040002

• 发布时间：截止至2022年一季度数据分析，报告整体内容覆盖2019年至2022年4月

- 研究主题：A股市场可转换债券（转债）的发行状况、定价机制、投资策略演进及其在“固收+”产品中资产配置的价值与具体构建方案

• 核心论点及目标：

- 转债作为A股重要的融资工具，其市场规模稳定增长，投资策略逐渐成熟，转债内含期权价值带来溢价，令其在二级市场具备独特的投资属性。
- 转债的特性适合“固收+”产品的资产配置，通过合理构建转债组合可显著提升回撤控制能力及分散收益来源。
- 本文重点通过量化因子策略和实证回测，展示一种基于转债多因子甄选和波动率控制的“固收+”转债组合构建方案。
- 研究揭示转债组合的风险收益特征与传统股票投资的差异，尤其在于其“非对称收益”和“Gamma特性”带来的防御优势。
- 同时提示市场风险因素及历史数据有限性的谨慎使用。

[page::0,1,3]

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二、逐节深度解读

1. 转债市场发展，投资策略成熟

• 关键论点：转债发行数量稳定且增长，2020年达到峰值，2022年一季度末二级市场可交易转债约400只，涵盖申万所有一级行业。转债发行主要通过优先配售和网上定价进行，一级市场投资者动力源于期权价值。

- 定价逻辑：
- 转债价值由两部分构成：债券价值+期权（转股权）价值。
- 券面价值固定，转股价与正股价格决定转股期权的虚实值状态。
- 利用蒙特卡洛模拟对转债价格进行估值，将股价路径模拟多次后取期望贴现。

• 转股溢价率体现了市场对转债相对于正股的估值溢价，深受市场隐含波动率和投资者预期影响。

- 数据与图表：
- 图1展现转债上市首日转股溢价率与转债平价的负相关特征，多年数据曲线呈左高右低的趋势，反映平价越低表示转债更虚值，溢价率越高。
- 图2、图3分别列明历年新上市转债数量和现有转债行业分布，医疗生物、电子、化工、机械设备等行业转债较多。

[page::3,4]

2. 转债定价详细案例与影响因素

• 隆22转债详细案例（详见表1），上市首日因正股股价69.5元低于转股价82.65元，转股期权“虚值”，隐含波动率计算约39.69%，采用蒙特卡洛方法推估其合理价值。

- 利率变动对转债定价有一定影响，图6显示利率上升导致转债转股溢价率下降（价格下跌），但幅度有限。

• 转债“波动率微笑”效应即转债在不同虚值程度对应的隐含波动率差异，弱化了单纯用转股溢价率比较不同转债的准确性。

- 利用多项式与核脊回归对转股溢价率-转债平价关系拟合（图7、图8），优化市场溢价率的横截面衡量。

• 观察2022年以来公告下修的转债价格表现（表3），一般公告前隐含波动率会显著抬升，公告后价格波动平稳，符合合理市场调整预期。

[page::5,6,7,8]

3. 转债量化策略构建与回测分析

• 转债投资与股票有本质区别：存在到期日，价格区间限制，目标收益差异及流动性限制，难以采用“一买到底”策略，适合高频量化择券。

- 因子构造选取转债溢价率、防御因子（纯债溢价率）、正股价值因子（1/PE+1/PB）和动量因子（股价反转与换手）。

• 使用Z-score标准化因子数据，t-SNE降维，定期调仓，历史回测自2019年起。

- 图9至图16表明防御性因子和动量因子自2019年以来表现稳健且收益显著，溢价率因子回撤较小但收益稳定，复合因子策略表现更加平滑，夏普比率提升明显。

• 表5比较复合因子策略与中证转债指数，复合策略年化收益高达57.37%，夏普比率2.00，最大回撤-17.32%，整体表现优异，显示量化因子策略优势明显，但2021年下半年市场波动加大后波动性显著提升，策略回撤扩大。

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4. 转债在“固收+”产品中的重要地位及基金持仓现状

• “固收+”基金（一级债基、二级债基、偏债混合型基金）转债持仓规模快速增长，2020年底929亿增至2022年Q1的1712亿元，约占“固收+”基金资产的7.8%左右（图19）。

- 转债基金仓位高但波动率和收益差异大，部分产品波动较大收益提升，未很好体现转债资产的防御特征（图21、图22）。

• 转债作为“固收+”资产配置有三大优势：

1. 定价上的回撤保护机制（债底+下修条款）。
2. 持仓灵活，能调整权益和债券比例。
3. 资产分散，有助于降低组合整体风险。

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5. “固收+”组合中转债部分构建思路

• 策略目标优先控制组合回撤，其次追求合理收益。

- 选券标准：
- 剔除1年以下剩余期限或触发赎回的转债；
- 选择平价95~110区间的转债，因该价位具备触发下修保护，回撤有限；
- 选取正股近1个月波动率最高的20只转债；

• 仓位通过Delta调整，最大为0.9，避免过度杠杆；

- 交易成本考虑双边0.3%；

• 长期回测表现（图23、表6）显示组合年化收益12.68%，年化波动9.10%，最大回撤低至-7.39%，夏普比率1.36，卡玛比率1.72，表明组合具备更好的回撤控制和较高风险调整收益。

- 仓位波动反映转债市场状态，从2019年起逐步活跃，成交额和持仓余额稳步增长（图24、图25）。

[page::14,15,16]

6. 转债市场估值变化及组合市场定位

• 平价100的转债溢价率受市场波动率影响较大，低波动率时溢价率亦偏低，说明波动率是解释转债溢价关键变量（图26）。

- 不同行业、不同剩余期限和正股市值的转债溢价率差异明显（图27、图28）：
- 小盘股低平价转债溢价较大；
- 长剩余期限转债溢价较低；
- 成长性行业转债溢价高，周期性行业估值低；

• 转债作为“固收+”资产区别于权益类的重点是防御性表现，而非单纯追求夏普比率提升。

- 转债组合的优势：
1. 相比股票更小的回撤（卡玛比率优于夏普比率）；
2. Gamma特性带来的非对称收益（上涨时涨快，下跌时跌少）；
3. 波动率上涨环境下具备另类风险溢价表现（Alternative Risk Premium）。

这些特性决定了转债在资产配置中的“辅助攻防”角色，适合市场方向不明时的风险分散和波动缓冲。

[page::16,17,18,19]

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三、图表深度解读

代表性图表详细解读：

• 图1（转债上市首日溢价率分布）：展示2018-2022年不同年份转债转股溢价率与平价的负相关关系，由不同年份散点形成的曲线可见2019年曲线较低，2022年溢价普遍更高，说明市场整体隐含波动率和风险偏好变动。该图支持了转债期权特质带来的溢价逻辑。[page::3]
• 图4（蒙特卡洛模拟示意图）：直观展示转债价值由债券面值及不同情境股价预期现金流复合而成，突出了期权时间价值和内在价值在转债定价中的重要性，是后续深入分析隐含波动率和蒙特卡洛定价的理论基础。[page::4]
• 图7&图8（线性回归与多项式核脊回归）：通过两种回归方法拟合转股溢价率和转债平价关系。多项式回归和核脊回归比简单线性回归更好拟合拟合曲线两端及中间点，降低散点偏差，提升溢价率市场回归线的解释能力，帮助准确识别高估、低估转债。[page::8]
• 图9-图12（单因子累计收益）：不同因子（溢价率、防御、价值、动量）择券策略累计收益对比。防御因子和动量因子表现最好，尤其是动量因子的最高分组收益明显优于最低分组，验证其择券有效性。[page::10]
• 图13-图18（因子综合策略表现）：单因子和复合因子策略累计净值回撤情况。综合因子G3组合表现优异，既跑赢指数也回撤控制良好。2021年中以后市场波动影响策略收益，显示量化策略在高波动环境下风险承受提高。[page::11]
• 图19（“固收+”基金持有转债市值及占比）：清晰展示2020-2022年“固收+”基金转债持仓规模和占比稳步上升，显示行业对转债资产配置认可度增加。[page::13]
• 图23（“固收+”转债组合历史表现）：2019年至2022年4月的净值稳步攀升，表现出均衡的风险收益特征，特别是在市场调整期风险控制特征明显。[page::15]
• 图26（平价100回归溢价率与市场波动率对比）：溢价率与沪深300波动率走势高度相关，验证了波动率对转债溢价的关键影响机理。[page::16]
• 图27&图28（转债估值按版块/行业细分）：不同市场、企业规模及行业展现较大的估值差异，为具体转债的择券策略提供了细分视角。[page::18,19]

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四、估值分析

报告核心估值工具基于转债内嵌期权的蒙特卡洛模拟方法：

• 模型输入关键要素：

- 转股价、面值、剩余期限、利率（贴现率）、转股比例；
- 正股价格及其波动率（含隐含波动率）；
- 转债赎回触发概率、下修概率及相关公告时效；

• 估值逻辑：

- 模拟不同时点、不同股价路径下转债现金流和转股价值，折现求期望，得到合理转债价值；
- 结合市场价格，反算隐含波动率，刻画期权价值成分；
- 利率提高降低转债价值，波动率增加提升期权部分价值；

• 估值细节与修正：

- 考虑波动率微笑效应，调整不同平价转债隐含波动率的不同；
- 使用多项式或核脊回归改善横截面溢价率估值模型，提高拟合精度；

• 估值输出：

- 回归溢价率作为跨转债比较的标准化指标；
- 用于择券因子构建，筛选合理高低估转债；

总体评述：估值模型科学合理，兼顾了期权特征及条款复杂性，同时在实际投资中配合量化因子方法克服单纯隐含波动率指标波动性过大问题。

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五、风险因素评估

• 报告明确强调：历史数据不可简单外推，策略回测结果仅为判断依据，不构成投资建议。

- 转债定价高度依赖正股价格表现、市场波动率及利率变化，三者剧烈变化可能带来估值剧烈波动。

• 市场流动性波动可能影响转债买卖价差及策略执行效率，尤其是部分较小盘或赎回期临近的转债。

- 条款触发（强赎、下修）公告滞后风险，参数假设可能与实际产生偏离，导致价格跳变风险。

• 由于“固收+”底层收益需求，对组合回撤及波动有严格要求，市场极端波动时期策略可能出现短期亏损。

- 转债基金异质性大，未严格策略限制，难以保证所有产品均能体现防御特性，基金选择风险不容忽视。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告采用的蒙特卡洛定价方法计算耗时较长，隐含波动率单点性质限制了其预测稳定性，需依赖回归等统计手段弥补，存在一定模型简化及估值误差。

- 量化因子策略回撤及波动在2021年后显著增大，显示市场态势波动加剧对策略稳定性考验大，策略过往表现或难完全适用于未来。

• 报告强调“固收+”转债组合难以上涨贡献过高，策略收益增长空间受限，对于激进投资者可能吸引力不足。

- 转债的“Gamma特性”和“另类风险溢价”虽然被肯定，却未提供具体量化指标或实证模型，实际效果与操作难度仍有不确定性。

• 对转债基金风险收益散布的分析显示市场存在较大产品性能差异，说明转债类资产策略执行与管理尚不成熟或不均衡。

- 报告虽提出转债组合仓位调整频繁，未充分讨论频繁换手对交易成本和净值稳定性的长期影响。

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七、结论性综合

本报告系统地论述了A股转债市场的发展态势、定价理论及实证特征，揭示转债独特的期权价值及其转股溢价形成机制。通过翔实的案例分析（隆22转债等）和量化模型，报告清晰刻画了转债资产的价值驱动因素和回撤保护特点。

基于系统性因子分析，报告指出转债组合中“防御因子”和“动量因子”能够稳定提升收益率，且复合因子策略显著优于转债市场整体表现，尽管市场波动期表现有所回撤。此外，以转债为核心的“固收+”策略能够有效平衡收益和风险，在控制最大回撤的同时保持合理夏普比，有利于满足资金稳健增值及分散风险需求。

报告还强调了转债“Gamma特性”和“另类风险溢价”，突显转债在市场波动和不确定期间的独特投资价值，契合“固收+”产品对风险调整收益的内在需求。通过实操层面的转债流动性和仓位动态分析，展示了该资产在实际配置中的可行性和效果。

整体来看，报告立足专业的期权定价框架，结合丰富实证数据与量化分析，科学构建转债“固收+”组合策略，凸显转债资产在多元化投资和风险平衡中的核心作用，对基金经理及投资者均具备重要参考价值。

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参考文献

• 数据来源均为Wind终端及中国银河证券研究院统计整理，截至2022年4月底。

- 图表目录详见报告最后附录（图1-28，表1-7）。

• 相关模型及代码由作者团队开发，基于Python、蒙特卡洛模拟及机器学习回归方法。

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（全文引用自原文各页，标注格式遵循页码，[page::x]，以确保后续可追溯性。）

报告