• 右侧行业景气趋势模型表现优异，2023年相对wind全A超额8.9%，推荐顺周期板块如石油石化（17%）、家电（16%）、食品饮料（13%）、医药（13%）、机械（11%）等，配置建议保持稳健，部分板块加仓银行和家电 [page::1]

• 左侧困境反转模型以赔率-胜率框架选取长期被低估且短期有北向资金加仓行业，ETF配置策略2023年超额被动股基20%以上，重点布局医药、周期、地产链及TMT细分领域，反弹阶段表现突出 [page::2]

• 宏观层面处于经济弱、货币紧、信用宽松、去库存的被动去库存周期。经济扩散指数靠近0轴，预示沪深300盈利增速承压，PPI有望企稳上涨，权益资产总体上谨慎乐观 [page::3][page::4][page::5]

• 中观层面消费板块估值处于合理偏低区间，食品饮料、家电、医药业绩透支年份分别处于47%、35%、35%分位，成长板块新能源和军工估值有修复空间，通信估值合理偏高；大金融中银行未来一年预期绝对收益约15%，保险估值历史低位，关注十年国债收益率拐点；地产估值虽然有所修复但仍偏低，住房贷款利率创新低 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 微观层面，行业景气趋势配置模型和困境反转模型均表现优异，前者2023年至今超额8.9%，后者超额13.8%。困境反转策略基于赔率-胜率筛选长期困境有反弹信号板块，EFt配置策略年化超额14.7%，2023年超额近12%。推荐医药、周期及TMT细分低拥挤行业，并结合PB-ROE选股模型进一步精准布局 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 风险提示：报告模型基于历史数据规律，未来存在失效风险，投资需谨慎 [page::0][page::13]

金融研究报告详尽解读报告 — 《国盛量化 | 困境反转策略本年超额被动股基 20% 基本面量化系列研究之二十五》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《困境反转策略本年超额被动股基 20% —— 基本面量化系列研究之二十五》

- 作者：国盛证券金融工程团队，联系人杨晔、刘富兵

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布日期：2023年11月7日

• 主题：基于国盛金融工程团队构建的基本面量化研究体系，重点分析困境反转策略、行业配置模型和宏观经济演变对A股不同板块的影响，提出具体行业及ETF配置建议。

核心论点提炼：

• 困境反转策略自年初至今在ETF中相较被动股票基金表现超额20%，展现出优异的超额收益能力，且随着市场于10月下旬的反弹，超额收益现明显修复；

- 行业配置保持“顺周期 + 医药 + TMT”的哑铃型策略，聚焦钢铁、石油石化、机械、家电、汽车、食品饮料等；

• 宏观视角下判断经济处于“经济弱、货币紧、信用宽松、去库存”环境，沪深300盈利增速预期承压，PPI短期有企稳回升迹象；

- 基本面分层考虑宏观、中观、微观三个层面构建量化模型，覆盖宏观景气、行业盈利和估值、精选股票池，整体策略表现优异并采用多模型互补强化配置逻辑；

• 报告明确风险提示，强调模型基于历史规律，具备失效风险。

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二、逐节深度解读

2.1 一、本期话题与主要结论

报告以困境反转策略为主线，融合行业景气趋势模型。困境反转模型从赔率-胜率角度挖掘具有反转潜力的行业，本年初至今策略表现超过被动股基20%，具备较强的实战表现。报告建议继续保持前期提出的“顺周期 + 医药 + TMT”哑铃型配置，调整幅度不大，重点看好石油石化、家电、食品饮料、医药等热点板块。

逻辑支撑：

• 结合两个侧面模型，右侧景气趋势因子侧重高景气和低拥挤行业；

- 左侧困境反转强调低估值且有景气修复信号的行业，兼顾长期景气和短期北向资金情绪；

• 通过ETF数据跟踪，策略超额收益来源明确，且市场底部反弹信号增强模型有效性。

2.2 图表深度解读

图表1（Page 1）为行业景气趋势模型散点图，X轴为行业景气（高-低），Y轴为趋势强弱，点大小表示行业拥挤度。蓝色点代表低估值（目前处于困境）的行业，红色实心气泡表示高估值行业。图中显示家电、石油石化、食品饮料、医药等行业处于“强趋势+高景气”象限，属推荐配置区；煤炭、银行等在“强趋势+低景气”区域，吸引部分资金但存在景气风险。

图表2（Page 2）呈现困境反转策略ETF组合的回报曲线。蓝色曲线（总回报）显著领先橙色曲线（被动股基基准），2023年至今相对回报达20.88%，显示困境反转策略已明显跑赢市场。持仓方面，配置集中于医疗器械、创新药、人工智能、医药和医疗板块ETF，反映出投资标的的定位清晰。该图强调困境反转策略通过精选低估值且业绩可修复标的，实现超额收益。

2.3 三、宏观层面分析

报告深入构建宏观景气指数体系，涵盖经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数与库存景气指数（Page 4-5）。通过多年的时间序列数据，图4显示：

• 经济增长指数已退至0轴附近，显示经济复苏较弱；

- 货币宽松指数近期明显下降至负值区间，体现货币政策趋紧；

• 信用宽松指数突破0轴，信用层面维稳经济，预期有利于缓释经济下行压力；

- 库存景气指数处于被动去库存阶段，结合经济弱增长，市场权益资产观点谨慎乐观。

特别指出，通过经济扩散指数与沪深300盈利增速的相关图表（Page 4），当前经济扩散指数数值暗示盈利增速将承压；PPI指标基于货币宽松指数提前一年提示，当前PPI见底企稳，处于连续回暖态势（Page 5）。这一宏观逻辑为后续行业盈利预期和配置观点构建基础。

2.4 四、中观层面：行业盈利与估值

核心亮点为消费板块处于合理的偏低估值区间，食品饮料、家电、医药的业绩透支年份分别接近47%、35%、35%分位数，估值性价比高，财务表现和分析师景气指数均显示扩张（Page 6）。相关图表直观表明这些行业盈利周期稳健，支撑长期配置价值。

成长板块中，新能源和军工表现出较强景气修复动力，新能源估值处于5%分位低估，存在估值修复空间，军工估值修复至42%分位。通信行业虽然估值较高处于68%分位，景气度仍较好（Page 7）。

大金融板块方面，银行估值性价比突出，未来一年绝对收益预期约15%，但相对沪深300的超额收益有限（Page 8）。关注保险PEV处于历史低位，保费收入增速回升，与十年国债收益率的走势紧密相关，后者为未来保险板块走势关键信号（Page 8-9）。地产行业估值虽有所修复仍低位，结合持续下滑的房贷利率为投资吸引力提供支撑（Page 9）。

2.5 五、微观层面：主动策略及配置模型

报告详述多条微观策略线：

• 行业景气趋势模型（右侧配置模型），通过行业景气度、高趋势和低拥挤度原则选股，年化超额16.3%，2023年迄今超额8.9%，核心推荐行业包括石油石化、家电、食品饮料、医药、机械等（Page 10）；

- 困境反转模型，以赔率-胜率理论筛选低估且具反弹潜力行业，年化超额达17.7%，2023年超额13.8%，重点布局医药、顺周期及TMT板块，持仓达30%上限（Page 11）；

• 行业ETF配置模型，2015年至今年化超额18.2%，2023年超额5.8%，推荐中证全指电力、食品饮料等ETF（Page 12）；

- 困境反转ETF策略2015年至今年化超额14.7%，近期年超11.9%，配置标的涵盖芯片、医药、食品饮料、建筑材料等（Page 13）；

• 行业选股模型结合PB-ROE选股逻辑，结合行业配置权重精选估值合理股票，年化超额22.9%，重点个股如中国石油、格力电器、迈瑞医疗等。

2.6 风险提示

报告明确指出模型基于历史统计规律构建，未来存在失效风险，投资者需审慎对待。

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三、图表深度解读（精选）

| 图表编号 | 描述 | 关键发现 | 关联结论 |
|---------|-----|---------|-------|
| 图1（Page 1） | 行业景气趋势与拥挤度分布图 | 顺周期行业（石油石化、家电、食品饮料等）处于强趋势高景气象限，具备配置优势。 | 支持保持哑铃型顺周期+医药+TMT配置。 |
| 图2（Page 2） | 困境反转ETF组合回报曲线 | 策略年内相对被动基准超额回报约20%，反映优异的困境反转模型表现。 | 验证困境反转策略有效性和实战价值。 |
| 图4（Page 4） | 宏观景气指数时间序列图 | 经济增长指数趋近0轴，货币趋紧，信用宽松，库存处于被动去库存。 | 支持谨慎乐观的权益资产中短期配置态度。 |
| 图6（Page 4） | 经济扩散指数与沪深300盈利增速对比 | 指数处于0轴附近，盈利增速承压风险增大。 | 预期盈利增速放缓，配置需防范业绩冲击。 |
| 图7（Page 5） | 货币宽松指数与PPI同期关系 | 货币宽松指数领先PPI近一年，PPI短期企稳回升。 | PPI或带动成本端回暖，相关周期板块值得关注。 |
| 板块估值趋势图（Page 6-7） | 食品饮料、医药、家电、通信、军工、及新能源板块业绩透支年份及分析师景气指数。| 食品饮料等消费板块估值合理偏低，新能源估值深低且有修复空间。 | 形成“顺周期 + 医药 + TMT”配置的行业底层逻辑。 |
| 银行收益预期及估值对比图（Page 8） | 银行业估值性价比触底但相对超额收益有限。 | 银行适合绝对收益配置但短期不具备强大相对优势。 |
| 保险PEV估值及相关指标（Page 8-9）| 保险PEV估值历史最低，保费收入增长显著，关注十年国债收益率拐点。 | 潜在配置时机与宏观利率走势密切相关。 |
| 行业配置策略表现图（Page 10-13）| 行业景气趋势与困境反转模型表现稳定且超额收益显著；ETF与选股策略表现同步上涨。| 两套模型互补，支持当前行业配置观点；ETF及个股策略均表现优异。 | 体现量化模型实际可操作性和有效性。 |

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四、估值分析

报告虽然未单独章节详细讲解估值模型，但涉及行业估值指标及其分位数的重要解读：

• 业绩透支年份：量度当前估值对应历史盈利期数的统计指标，低分位数提示低估，具有反转潜力，报告多次采用该指标辅助选股；

- PEV（市盈率与账面价值比）：用于保险板块估值历史分位分析；

• NAV估值模型：地产行业采用净资产价值（NAV）模型，估值虽修复但仍历史低位，为后续潜在配置提供依据。

结合这些指标，报告形成了底层量化估值逻辑，重点发现消费、医药、军工、部分TMT及地产等领域的估值吸引力和配置价值。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：报告在多个段落（如Page 0、13）多次提醒困境反转及行业配置模型基于历史规律推断，未来市场环境若产生重大变化，模型有效性有不确定性；

- 盈利增速承压：宏观端观察到经济增长指数低迷，沪深300盈利增速压力增加，可能影响权益市场整体表现；

• 估值波动风险：部分行业估值处于较低但仍未完全回归，存在进一步调整风险，投资需谨守风险控制；

- 市场情绪与资金流向变化：策略尤其依赖北向资金情绪判断，国际国内政策及资金流动变化存在不确定性。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立场偏向顺周期及消费医药作为主要核心配置，但也提示TMT及部分成长板块在估值和景气层面存在分化，需谨慎甄别；

- 模型较多依赖历史分析师盈利预测数据和估值分位指标，未来市场在宏观极端情形下可能表现不同，模型调校与执行需动态跟进；

• 报告对行业配置模型中的拥挤度指标保持警惕，规避高拥挤板块，但实际操作中行业拥挤度监控及调节仍是挑战；

- 数据以WIND及自有数据库为主，受限于数据延迟及完整性可能影响实盘表现，需结合实际交易调整；

• 部分重要图表如行业推荐权重及ETF持仓分布等信息丰富，但对相关标的估值具体构建细节未充分披露，投资者需要结合报告其他系列做深度梳理。

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七、结论性综合

这份《困境反转策略本年超额被动股基20%》报告，是国盛证券金融工程团队基于基本面量化框架，对股票市场配置逻辑、策略表现和风险管理的系统总结。报告强调：

• 困境反转策略作为选股和行业轮动的重要补充，在2023年实现显著超过被动指数的超额收益，其中ETF组合表现抢眼，成为策略亮点；

- 行业配置策略结合右侧景气趋势和左侧困境反转，多模型互补，保持“顺周期 + 医药 + TMT”哑铃型核心配置，尤其推荐石油石化、消费板块、医药以及科技成长标的，同时关注地产链围绕政策转暖的投资机会；

• 宏观环境当前表现为经济弱复苏，下游利润空间受压，但货币与信用政策的宽松为市场提供一定支撑，PPI和库存周期的变化提示周期行业具备反弹掘金的空间；

- 具体行业分析透析了行业盈利景气、估值分位与分析师预期，理性识别消费、军工、新能源等板块的差异化机会及金融板块中银行、保险和地产的配置价值；

• 主动策略落地实证显示行业配置及困境反转策略在中证800等指数基础上释放优异超额收益，涵盖ETF及精选个股，信息比率高，月度胜率稳定，具备良好可操作性；

- 风险提示清晰并全面，提醒投资者关注宏观经济下行、估值波动及模型潜在失效风险，强化了策略的稳健性视角。

总体来看，报告展示了国盛量化团队对A股市场复杂性的深刻洞察和量化策略的有效应用，建议投资者重点关注当前配置框架，并持续动态调整以应对市场多变环境。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13]

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附：核心图表Markdown格式展示（部分示例）

• 行业景气趋势散点图

- 困境反转策略ETF组合回报

• 宏观景气指数时间序列

- 经济扩散指数与盈利增速

• PPI与货币宽松指数对比

- 行业景气配置策略表现

• 困境反转ETF策略表现

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本解读力求对报告提供全面且深入的拆解，覆盖从宏观逻辑到微观具体策略，结合报告中的表格和图表数据，帮助理解国盛基本面量化系列的投资策略与执行效果。

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