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碳排放量如何影响了股票收益 ——学界纵横系列之七

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摘要

报告系统梳理了碳排放量与股票收益的关系,发现碳排放量越高的公司股票收益越高,体现了碳排放风险溢价的存在。碳风险溢价近年来逐步显现,尤其在2015年《巴黎协定》签署后显著增强。同时,机构投资者的持股行为及投资者对碳风险认识演进均对该溢价产生影响。碳排放无法用传统风险因子解释,可能成为未来重要的风险因子。企业规模、资本支出和成长能力等公司特征影响碳排放风险溢价,行业内高碳排放集中于少数关键行业。本报告通过详实数据和多维回归分析验证上述结论,揭示碳排放因素对股票收益影响机制并探讨其投资意义 [page::0][page::3][page::16][page::22].

速读内容


ESG与碳排放风险背景 [page::2][page::3]



  • ESG投资快速发展,企业社会责任报告逐年增加。

- 传统观点认为碳排放对公司价值负面,但新研究发现碳排放与股票收益正相关。
  • 我国推动碳达峰、碳中和目标背景下研究碳排放影响正当其时。


碳排放风险溢价的核心结论 [page::3][page::22]

  • 高碳排放公司股票收益较高,体现风险溢价。

- 碳排放风险溢价近年来出现,2015年《巴黎协定》后提升显著。
  • 传统风险因子无法解释碳排放风险溢价,其包含独特横截面收益信息。


碳排放指标数据及行业分布 [page::4][page::7]


| 指标类型 | 描述 | 时间区间 |
|-----------------|-----------------------------|----------|
| Scope 1 TOT/INT | 直接碳排放总量及强度 | 2005-2017 |
| Scope 2 TOT/INT | 间接碳排放总量及强度 | 2005-2017 |
| Scope 3 TOT/INT | 其他相关碳排放总量及强度 | 2005-2017 |
  • 高碳排放行业涵盖银行、生物技术、石油天然气等,且这些行业内机构撤资行为无公司特征差异。


公司特征对碳排放的影响及机构持股关系 [page::9][page::12]

  • 公司规模大、资本支出低、成长能力强的公司碳排放量更高。

- 机构持股比例受碳排放量影响有限,机构减持更多集中于行业层面而非单个公司。
  • 机构投资者对碳排放强度高公司持股有显著下降趋势,养老基金尤为明显。


碳排放风险溢价的时间序列分析与《巴黎协定》影响 [page::14][page::16]


  • 2015年前后溢价显著增加,投资者对碳风险认知增强。

- 1990年代碳风险溢价无明显体现,近20年随认知提升才逐渐显著。

碳排放对股票收益的截面回归分析 [page::16][page::17][page::18]



| 指标 | 估计系数 | 显著性 |
|----------------|--------|----------|
| Scope 1 TOT | 正相关 | 显著() |
| Scope 2 TOT | 正相关 | 显著(
) |
| Scope 3 TOT | 正相关 | 显著(*) |
| 碳排放强度指标 | 关系不显著 | |
  • 剔除高碳排放行业后公司层面的碳风险溢价更为明显。

- 结果稳健性检验表明结论不受金融危机、行业分类及盈利意外影响。

量化因子分析及投资建议 [page::22][page::23]

  • 碳排放风险可能逐步成为beta因子,融入系统性风险定价。

- 投资者应关注碳排放因子在投资组合中的风险特性。
  • ESG因子构建仍存在难题,需结合公司特征剔除关联噪音,深耕相关研究。

深度阅读

深度分析报告:《碳排放量如何影响了股票收益》——国泰君安证券金融工程团队



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1. 元数据与报告概览



报告标题: 碳排放量如何影响了股票收益
作者与机构: 陈奥林、徐忠亚等,国泰君安证券研究所金融工程团队
发布日期: 2021年(具体时间未明确)
研究主题: 探讨公司碳排放量对股票收益的影响,重点分析碳排放风险溢价及其形成机制。
核心论点:
  • 公司碳排放量与其股票收益存在正相关关系,即碳排放越高的公司,股票收益越高。

- 碳排放风险溢价反映了投资者要求的风险补偿,这种溢价近年来明显增长,尤其是在2015年《巴黎协定》签署后。
  • 传统风险因子难以解释碳排放风险溢价,碳排放因子传递了横截面股票收益中的独特信息。

- 机构投资者的撤资行为对碳排放风险形成具有显著的作用,且碳排放风险因子有望演变为股票收益解释的重要β因子。
重点信息披露: 我国ESG发展仍处于起步阶段,相关的社会责任报告披露比例较低,碳排放风险投资价值有巨大潜力。

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2. 逐节深度解读



2.1 选题背景(第1节)



报告指出,在全球气候变化日益严峻的背景下,ESG(环境、社会与公司治理)理念受到投资界的高度关注。越来越多企业披露CSR报告,反映其生态与社会责任。碳排放作为环境维度的重要指标,对投资决策的影响逐渐显现。
具体表明,ESG基金数量和规模在国内迅速增长(图1),以及沪深A股发布社会责任报告的公司数量逐年增加(图2),表明投资界及监管层对环境风险的关注度持续提升。
投资者日益希望通过ESG策略避开高风险、潜在高碳排放的“黑天鹅”事件,进而寻求正向选股策略。报告引用《Do investors care about carbon risk?》一文作为理论基础,强调碳排放量与股票收益的正相关关系及其投资含义。
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2.2 核心结论(第2节)



这部分总结了报告的关键发现:
  • 碳排放量越高,公司股票收益越高,反映投资者为碳排放潜在风险承担高风险溢价。

- 碳风险溢价随着认知提高而增长,巴黎协定后溢价显著提升,90年代则较低。
  • 机构投资者的持股及撤资行为对风险溢价影响显著,但更多表现为行业层面而非个股层面。

- 传统风险因子(例如市场风险、规模、价值等)不足以解释碳排放风险成分,碳排放因子含有独特收益信息。
该结论打破了以往碳排放与公司价值负相关的定式提出,推动了碳风险投资的深层认知。
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2.3 对碳排放的衡量(第4节)



报告详细介绍了碳排放数据的来源及分类标准:
  • 来自7个机构,重点为CDP和Trucost。

- 按照《温室气体协议》标准,分为直接排放(Scope 1)、间接能源排放(Scope 2)、及公司运营引起的其他间接排放(Scope 3)。
  • 三个口径均统计总量、增量及强度(碳排放量对单位产出比率)指标。

此外,介绍了部分带美元计价的环境影响指标(GHG Direct/Indirect)以衡量碳排放的环境成本。
数据展示表(表1-表7)揭示:
  • 不同指标间存在正相关但相关度不高,反映碳排放维度较多,需综合考虑。

- 行业差异显著,银行、生物技术、石油天然气为排放高行业。
  • 碳排放量过往呈现先增后减的趋势,2015年样本公司数量大幅增加。

- 行业内外波动存在差异,显示行业结构对碳风险的重要影响。
图3-5展示了碳排放的时间序列变化、公司数量增长和行业内排放标准差的趋势。
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2.4 碳排放风险的来源(第5节)



2.4.1 公司特征(5.1)



通过统计回归分析(表8-9),揭示公司特征与碳排放量相关性:
  • 规模大(LOGSIZE)公司碳排放量高,且资本支出INVEST/A低、成长指标ROE、销售增长率销售稍正相关。

- 排放强度指标与规模关系不显著,表明同等强度公司排放总量差异显著。
  • 杠杆、业务多元化(HHI)、固定资产(LOGPPE)等因素也有部分解释效果。

这种逻辑说明投资者对规模、成长能力等特征的关注影响碳排放风险定价。
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2.4.2 传统风险因子的解释能力(5.2)



利用多因子时间序列回归模型(表10-13),验证碳排放因子能否由标准风险因子(MKTRF, HML, SMB, MOM, CMA, BAB, LIQ)解释,结果显示:
  • 具规模和增长导向的风险因子无法完全解释碳风险溢价,特别是基于碳排放总量和增量的溢价显著。

- 基于排放强度的风险溢价不显著,进一步表明碳排放因子包含独立的风险信息。
该分析强化了碳风险作为未来可能独立因子的科学性和实用价值。
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2.4.3 机构投资者撤资行为(5.3)



构建了机构持股比例与碳排放水平的多变量回归模型(表14-16):
  • 碳排放强度上升,咨询公司、保险公司、养老基金持股比例下降,体现机构避险行为。

- 但机构持股减少无法解释碳风险溢价,且影响主要集中在行业层面(如银行、生物技术、能源行业),公司层面效应弱。
  • 剔除高碳排行业后,机构持股与碳排放关系更不明显。

说明碳风险溢价的形成机制更复杂,不完全依赖机构单边撤资,行业风险和市场认知亦关键。
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2.4.4 投资者认知及重要政策影响(5.4)


  • 《巴黎协定》于2015 年签署后,报告发现碳风险溢价显著上升(表17-18),表明投资者对碳风险认知深化及政策预期改变推动溢价增长。

- 1990年代碳风险溢价则较低(表19),反映碳排放风险在不同阶段投资者认知程度的差异。
这部分强调政策阶段和市场情绪对碳排放风险定价的重要影响。
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2.5 碳排放对股票收益的影响(第6节)



基于截面回归实证分析(表20-22),控制公司特征后发现:
  • 碳排放总量和增量对股票收益均有显著正向影响,碳排放强度与收益关系不显著。

- 在添加行业固定效应后,系数显著扩大,说明行业层面对碳排放和收益的共同影响较大。
  • 剔除碳排放最高的行业(如银行、石油天然气等)后,公司层面的碳风险定价更为明显(表23),说明行业边际影响与公司差异的交互作用。

- 利用累计风险溢价时间序列(图6-10)验证了收益溢价的时间趋势及行业固定效应的调整效果。
  • 剔除盈余公告日收益后的回归(表24)确认碳风险溢价并非盈利意外带来的统计假象。

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2.6 稳健性检验(第7节)



报告采取多种方法验证结论稳健性,包括:
  • 剔除重大事件(2008金融危机)期间检验无显著变化。

- 替代行业分类体系测试结果一致。
  • 区分主动披露与非披露企业,发现主动披露企业风险溢价较低且显著性较弱。

- 结合碳排放总量、增量与强度指标综合分析保持一致结论。
  • 机构投资者行为与公司特征关系符合逻辑,增强说服力。

- 2005-2015与2005-2017时间段比较结果一致,体现碳风险溢价的时间演化。
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2.7 总结与思考(第8节)



报告总结:
  • 碳排放量是股票收益的重要决定因子,尤其是碳排放总量和增量,强度指标作用弱。

- 碳排放风险溢价随着投资者对碳风险的认知和政策环境变化而增强,有望演变为具有系统性意义的β因子。
  • 机构投资者在行业层面出现撤资,但公司层面投资偏好更加复杂。

- ESG理念正逐步引导投资决策,碳排放风险因子未来影响力增大。
  • 目前我国ESG发展仍处在起步阶段,企业报告披露不足,ESG因子构建和利用仍有很大发展空间。

附带理论思考强调,在面向2060碳中和的背景下,碳风险因子可能成为贯穿全市场的系统性风险指标。
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3. 图表深度解读



图1-图2 国内ESG基金与公司披露趋势


  • 图1显示自2005年至2020年,国内泛ESG基金数量和管理规模呈爆发式增长,尤其2015年后增长迅速,节能环保及ESG优选基金占比主导。

- 图2显示沪深A股社会责任报告发布公司数量自2011年稳步提升,2020年达到约1000家,显示ESG披露意识提升但整体比例仍然有限。
此二图直观展现了ESG理念快速扩展和行业披露行为提升的态势,为后续碳排放与投资收益相关研究提供背景支撑。
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图3 碳排放量的时间序列变动


  • 4个面板展示三类碳排放量(Scope 1-3)及GHG直接/间接影响的年度均值变化。

- 能看出Scope 1排放量总体呈下降趋势,而Scope 3也有所下降,Scope 2波动较小。2015年后部分指标急剧减少,可能受政策影响。
  • 该图说明碳排放动态变化随时间演变,体现生态受监管影响及企业环境治理的效果。

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图4 样本公司数量变化


  • 显示2005-2017年样本公司数量稳定约1000家,2015年激增至近3000,反映数据收集范围扩大。

- 需关注数据增多对回归结果稳定性的潜在影响。
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图5 各行业碳排放量标准差时间趋势


  • 左图呈现行业无条件情况下碳排放增长率标准差稳定;右图显示行业内不同企业波动略低且稳定。

- 说明企业在行业内碳排放表现差异存在稳定性,支持行业内外差异分析。
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图6-图8:碳风险累计溢价


  • 三图比较了无行业固定效应和有行业固定效应下,碳排放总量、增量及强度指标收益累计溢价趋势。

- 图6、7显示碳排放总量和增量溢价持续上升,行业固定效应加入后溢价明显提升,表明行业调整显著影响。
  • 图8显示碳强度溢价波动较大,且整体水平较低或负面,符合回归结果。

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图9-图10:剔除高碳公司和新上市影响的碳强度溢价


  • 图9左为全部样本右剔除高碳排放公司,图10剔除高碳排放和新上市企业。

- 逐步剔除过程显示碳排放强度溢价从弱负转向靠近零,表明高碳行业和新上市企业对碳强度溢价产生扰动。
  • 强调样本构成对结论的关键影响。

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4. 估值分析



报告未涉及传统意义上的公司估值(如DCF、PE等)计算,而主要聚焦于横截面和时间序列回归分析碳排放指标对股票收益的影响,并识别碳排放风险溢价这一隐含市场风险因子的存在与演变。因此,估值方法论体现为因子模型分析与回归方法。
  • 利用多因子回归验证碳排放因子的独立性。

- 通过控制变量和行业固定效应验证碳风险溢价的稳健性。
  • 反复剔除高碳行业或样本子集以剔除潜在估值偏误。


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5. 风险因素评估



报告中风险因素或限制主要包括:
  • 碳排放数据覆盖不均,2015年后样本扩容可能带来估计偏差。

- ESG披露率较低,信息不完全可能影响估计准确性。
  • 机构投资者撤资行为未必解释全部碳风险溢价,公司层面差异影响待进一步深入研究。

- 碳排放强度指标的非显著性及不稳定,提示投资者认知及市场反应存在滞后和不确定性。
  • 政策变化强烈影响碳风险溢价,未来政策不确定性是重要风险。

- 碳风险溢价演化为系统性因子尚处于初期阶段,未来风险定价机制仍有待验证。

报告对部分风险提出缓解策略,例如控制行业效应、使用多指标综合衡量、稳健性检验等。
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6. 批判性视角与细微差别


  • 潜在偏见:报告强调碳排放与股票收益正相关,反驳了主流观点,虽有坚实数据支持,但碳强度指标表现不一,显示解释力度有限,结论需谨慎对待。

- 数据完整性:2015年后样本扩容带来的信息变化可能导致统计偏差,尤其是风险溢价的明显提升部分归因于新增企业,需侧重未来数据更完善时的重新验证。
  • 机构行为解读:机构投资者对行业撤资显著而对个股行为模糊,这提示市场机制对碳风险认知仍有限,投资行为复杂多层,相关解读未充分展开。

- 模型假设:时间序列与截面模型依赖多个控制变量及固定效应,未能完全排除潜在内生性和因果关系模糊性的可能。
  • 理论演绎:关于碳风险因子未来演化为系统性β的观点偏前瞻,政策环境与市场认知的长期一致性尚不可知。

总体上,报告在数据支撑基础上,保持谨慎,提出未来研究方向。
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7. 结论性综合



本报告基于详实数据和严谨回归模型,系统分析了碳排放对股票收益的影响,核心结论是企业碳排放总量与股票收益呈正相关,形成了投资者愿意承担的碳排放风险溢价。这一溢价随着时间尤其是2015年巴黎协定后呈现显著增强,反映市场对碳风险认识的加深和政策预期的增强。

不同于传统观点,碳排放强度未能有效解释股票收益,说明目前市场更关注绝对的碳排放量及其变化。机构投资者在行业层面体现出为了碳风险而调整投资组合的行为,但公司层面尚不显著,这也体现了市场对碳排放风险的复杂认知和逐步演进的过程。

图表分析清晰描绘了国内ESG投资环境的快速发展,碳排放数据的动态演变及其不同指标的区分,风险溢价时间上的变化趋势和行业结构的交互影响。累计溢价曲线进一步佐证了碳排放量的正向风险溢价特征及其行业依赖性。

稳健性检验保证了研究结论的可靠性,基于剔除金融危机、替代行业划分、剔除高排放行业和剔除盈利意外对结果的影响均保持一致。未来,随着我国ESG制度完善与数据透明提升,碳排放风险因子及其对股票收益的影响将更加显著,并可能成为重要的系统性风险因子。

报告作者指出,碳排放风险从边缘异象向主流因子转变,这不仅是资本市场对气候风险认识的提升,也为投资策略设计与风险管理提供新的视角。报告也提醒,当前我国ESG发展尚处于起步阶段,信息披露有限,投资者对碳风险的认知仍在完善,具有极大发展空间和研究潜力。

综上,报告展示了碳排放风险在金融领域的价值及挑战,呼吁关注碳排放指标的投资价值,并对碳排放风险因子未来的系统性角色进行了展望。
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重要图表示例



图1:国内泛ESG基金数量和规模(2005-2020年)


图3:碳排放量的时间序列变动情况


图6:基于碳排放总量的碳风险累计溢价


图8:基于碳排放强度的碳风险累计溢价


图10:基于碳排放强度的碳风险累计溢价(剔除高排放行业和新上市公司)


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总体评价



该研究报告借助实证数据与多重统计方法,科学地揭示了碳排放量作为潜在风险因子对股票收益的显著影响,带来了金融投资领域对气候风险重新评估的视角。尤其是碳风险溢价随政策及认知演变的时效性发现,为政策制定者和市场投资者把握碳资产定价提供直接支持。报告既详尽精细地处理了碳排放的多维度指标,又合理控制了行业因素和机构行为,结论具备较强的说服力和应用价值。不过其对机构投资行为的解读相对简略,且数据缺口和碳排放强度指标的波动解读预示着未来研究仍需持续深化。整体来看,该报告为碳风险投资提供了坚实的实证基础与前瞻思考,是碳金融领域的重要贡献。

报告