全球REITs市场分布及概况 [page::4][page::5][page::7][page::9]

• 全球已上市REITs产品超900只，集中在美国、欧洲及亚洲发达国家。

- 美国REITs市值最大，涵盖多元资产与公寓，股息率多集中于0-6%区间，抵押型REITs股息率高达45%。

• 日本REITs主要投资于多元资产与办公室，表现低于日经225指数，股息率多集中于2-6%。

- 香港REITs数量少但集中度高，购物中心占比达70%以上，股息率较高集中在6-8%区间。

海外REITs-FOF及REITs-ETF概况与规模分布 [page::11][page::13][page::14]

• 全球99只REITs-FOF中，日本占比最多（72%数量，78%规模）。

- 美国最大REITs-FOF(DFA基金)管理资产88亿美元，过去五年收益率22.91%，低于标普500。

• 106只REITs-ETF地域分布广泛，美国为主（43只，73%规模），规模明显大于FOF，管理费率较低。

- 日本和美国REITs-ETF多样性较强，指数跟踪广泛，资产配置倾向多元资产、公寓等。

海外REITs产品收益风险特征分析 [page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 日本REITs-FOF年化收益均值约5.89%，最大回撤44.46%，收益风险表现不及日经225指数。

- 日本REITs-ETF收益及风险均较FOF弱，年化收益约3.62%，最大回撤-38%。

• 美国REITs-ETF年化收益约1.52%，多数跑输标普500，波动率分布广泛。

- 日本及美国REITs资产配置分散，多元资产、公寓、仓库为主要配置，资产价格波动与股息率呈一定关系。

国内基础设施REITs发展及市场表现 [page::20][page::22][page::23][page::24][page::25]

• 17只基础设施REITs发行规模579亿元，项目性质包括特许经营权与不动产产权，现金分派率8-12%。

- REITs与股债相关性低（约0.22-0.31），具备资产配置及风险分散价值。

• 流动性不足(日均成交额多在千万级)和底层资产单一制约REITs-FOF发展。

- 2022年以来基础设施REITs表现优异，年均收益7.63%，优于股票和债券主要指数。

• 自2021年6月起，国内REITs等权指数累计收益达47.58%，远超同周期沪深300与其他市场指数。

- REITs兼具债性和股性，收益稳定，适合作为资产配置中的分散风险工具。

美国养老体系如何配置REITs及对国内启示 [page::25][page::26]

• 美国居民主要通过养老第二支柱、第三支柱配置REITs，包括401(k)和IRA账户中的相关基金。

- 自1998年以来，上市REITs年化回报达11.2%，高于多数单一资产类别。

• 美国确定福利计划(DB)养老金中，REITs配置比例逐年上升至7.31%，显示REITs在养老资产配置中的重要地位。

- 国内REITs尚未完全符合养老FOF配置标准，未来潜力大，养老FOF配置REITs有望成为趋势。

国内REITs-FOF发展瓶颈与未来展望 [page::23][page::27]

• 国内REITs-FOF面临规模小、流动性差、底层资产单一等问题，制约其发展空间。

- 海外经验显示，REITs-FOF收益风险表现不及股票指数，且费用较高，投资者需谨慎评估其风险收益比。

• 现阶段国内更适合发展REITs-ETF产品，提升流动性和投资标的多样性。

- 随着基础设施REITs的丰富及投资者教育深化，未来具有主动筛选能力的REITs-FOF或成投资热点。

• 养老目标FOF直接配置REITs也有望成为新的投资方向。

证券研究报告详尽分析报告

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元数据与概览

• 报告标题：《国内 REITs 方兴未艾， REITs-FOF 及 REITs-ETF 前景如何》

- 作者：证券分析师宋施怡

• 发布机构：申万宏源证券研究所

- 发布日期：2022年9月14日

• 研究主题：聚焦全球及国内REITs（房地产投资信托基金）市场发展情况，重点分析REITs-FOF（基金中基金）与REITs-ETF（交易型开放式指数基金）产品结构、规模、表现及未来前景。

核心论点及目标信息

本报告梳理了全球范围内REITs产品的布局，强调REITs-FOF和REITs-ETF两类以REITs为主要投资标的的基金产品在不同国家的发展状况及其收益风险特征。报告指出：

• 全球REITs市场成熟且多元，国内REITs市场虽起步较晚（自2021年6月起）却快速发展。

- REITs-FOF主要集中在日本，规模大但管理费用较高，且收益表现存在较大的不确定性。

• REITs-ETF产品规模更大，管理费较低，且全球分布更广，尤其美国市场占比显著。

- 国内REITs市场底层资产较为单一，流动性较差，现阶段发展REITs-ETF更为适宜。而REITs-FOF需要底层资产的多样化作为前提，未来有望随着市场成熟被投资者接受。

• 美国养老基金及目标日期基金（TDF）大量配置REITs，未来国内养老目标FOF直接配置REITs亦是潜在发展方向。

此外，报告对风险因素进行了明确提示，强调各类指数的表现受多重市场因素影响，历史业绩不代表未来，报告不构成投资建议。

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1. 全球REITs市场分析

1.1 全球REITs产品分布

• 关键论点与数据：据Bloomberg数据，截至2022年9月7日，全球共有900多只上市REITs产品，涵盖45个国家和地区。美国拥有237只，总市值超过1.42万亿美元。欧洲和亚洲分别有258只和235只。

- 亚洲市场以日本、新加坡为主，国内自2021年6月发行首批REITs后，已有17只，规模96.43亿美元。

• 数据表1汇总了主要国家REITs产品数量及市值，显示美国为最大市场，日本、欧洲主要国家紧随其后。

意义解析：显示发达市场尤其美国在REITs领域领先，亚洲市场虽参与度较低但有显著潜力。中国大陆REITs市场起步虽晚，但增速快。

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1.2 主要国家市场表现

美国

• 以富时EPRA-NAREIT全收益指数（TENGLUSA）为代表，2012年末至2022年9月累计收益203.85%，超过同期标普500指数179.06%，超额收益24.8%。

- 年化收益率11.62%高于标普500的10.68%，但波动率也较高（20.66% vs 16.92%），峰值回撤为36.9%，略高于标普500的33.92%。

• 指数与标普500相关系数0.61，说明相关性较强但非完全同步。

• REITs投资资产分布多样，重视多元资产(33.86%市值)及公寓(12.29%)，投资领域涵盖购物中心、医疗机构等多种类型。

• 股息率多数分布在0%-6%区间，抵押型REITs股息率最高，但一般含异常值，实际中位数12.05%。医疗机构、办公室REITs股息率较高，酒店最低。

解读：美国REITs表现优于大盘，收益率与波动率均高，显示其股性和债性兼备的特质。资产多样性是其吸引力关键。股息率差异体现不同资产类别风险收益特性。

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日本

• 代表指数为东证REIT指数（TSEREIT），同期累计涨幅仅81.39%，低于日经225指数163.88%，相关系数0.41较美国低。

- 资产分布偏好多元资产（27.48%市值）和办公室（26.88%），资产数量上多元资产为39.34%份额。

• 股息率集中在2%-6%，酒店股息率最高(6.08%)，工业类最低(3.56%)。

- 相较美国，股息率和波动率均较低，风险收益表现更保守。

解读：日本REITs呈现稳健低波动特性，表现逊于整体股票市场，反映市场结构与投资者偏好较为保守。

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香港

• 恒生REIT指数(HSREIT)表现不佳，2012年至2022年累计下跌11.14%，略优于恒生指数的15.94%跌幅。

- REITs产品数量仅11只，主要集中购物中心，占70.82%市值。股息率水平高于日、美市场，多集中在6%-8%。

• 国产REITs数量不足，集中度较高。

解读：香港市场REITs规模较小，但高股息率吸引投资，结构偏向购物中心资产，资产集中度风险较大。

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2. 以REITs为投资标的基金产品概况

2.1 REITs-FOF产品特点

• 投资REITs比例超过80%的基金定义为REITs-FOF，当前全球共有99只，规模456.25亿美元，超过70%数量与近78%规模分布在日本市场。

- 日本REITs-FOF运作成熟，其运作模式及经验对国内市场有重要启示。

• 规模最大产品DFA基金（美国）约88.38亿美元，管理费率大致0.2%-1.75%，平均1.14%。

- DFA基金主要持仓美国REITs，占65.19%，同时持有日本（8.74%）、澳洲等共23个国家资产，投资组合分散。

• DFA过去五年累计收益仅22.91%，显著不及标普500的59.96%，年化收益4.19%，波动率和夏普比率均低于标普500。

分析说明：日本REITs-FOF以开放式基金为主要投资渠道，呈现高度分散特征，规模较大但收益表现不及股票指数，管理费用较高反映主动管理成本。美国单只FOF规模虽大，业绩弱于股市，表明FOF的挑战。

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2.2 REITs-ETF产品特点

• REITs-ETF产品同样定义投资比例超过80%，有106只，规模约992.41亿美元，基金规模大于FOF的约2倍，平均规模9.36亿美元，管理费率平均0.37%。

- ETF分布更为均匀，覆盖美国（43只）、日本（22只）、加拿大、爱尔兰等14国，区域分散度高。

• 美国ETF规模集中，占73%规模，日本次之14%。

- 美国REITs-ETF指数跟踪广泛，既有全球索引、地区指数，也有业态精细分类或股息筛选指数。

• ETF管理费低于FOF，规模较大，显示ETF是REITs基金产品的主流形态。

解读：REITs-ETF因低费率、流动性和分散布局优势，成为全球REITs投资市场绝对主角。ETF的多样性和规模优势突出。

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3. REITs-FOF及REITs-ETF收益风险特征分析

3.1 日本REITs-FOF表现

• 过去3年，日本REITs-FOF年化收益率5.89%，中位数5.69%，但最大回撤平均-44.46%，超过股票市场（如日经225最大回撤约-31.27%）。

- 风险收益比不佳，表现整体弱于主要指数。

• 多数REITs-FOF通过投资开放式基金实现间接持有REITs，资产类别分散广泛，持仓类别涵盖办公室、公寓、仓库、购物中心等。

- 投资地域以美国REITs为主，部分产品对美国REITs的配置超过50%。

3.2 日本REITs-ETF表现

• 过去3年，日本REITs-ETF年化收益率平均约3.62%，最大回撤约-38%至-43%。

- 收益和风险表现均弱于日经225指数，也低于日本REITs-FOF。

• 多数ETF跟踪Tokyo Stock Exchange REIT Index（TSEREIT）及其细分类指数，持仓集中在办公室、多元资产、公寓等。

- 显示ETF表现更为平稳，但整体收益能力有限。

3.3 美国REITs-ETF表现

• 过去3年美国REITs-ETF平均年化收益仅1.52%，中位数2.75%，均未跑赢标普500指数10.04%。

- 波动率高达24.54%，最大回撤达-38.32%。

• ETF所跟踪指数多样，既包含全球、地区REITs，也有特定分类及基于股息率的指数。

- 与日本FOF相比，美国ETF收益更弱，风险较大。

综合分析：无论日本还是美国市场，REITs-FOF及REITs-ETF多表现弱于各自市场主要股票指数，但REITs具有较好的资产配置价值。FOF的主动管理和多样化持仓未必带来显著超额收益，还伴随较大波动。ETF固费率低但收益同样受限。

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4. 国内REITs市场及产品发展前景

4.1 底层资产差异与投资配置意义

• 海外REITs产品表现与底层资产类型密切相关，不同资产类别股息率和波动率差异显著。

- 美国市场抵押型REITs股息最高但波动大，医疗机构、公寓、仓储波动较低。

• 日本REITs整体波动低于美国，波动差异亦较小。

- 底层资产多样性和配置策略是FOF、ETF表现优劣的关键因素。

4.2 国内基础设施REITs发展现状

• 2021年6月首批9只基础设施REITs成立，至今17只，累计发行规模约579亿元。

- 其中10只上交所，7只深交所；按性质分8只特许经营权型，9只产权型。

• 预计现金流分派率：特许经营权8%-12%，产权4%-5%。

- 相关产品涵盖高速公路、园区、仓储物流、保障房等领域，拥有较长存续期（20年起至99年不等）。

4.3 国内REITs流动性及资产结构影响FOF发展

• 流动性不足明显障碍，日均成交额约2亿元，换手率400%以上，部分产品流动性更弱。

- 资产集中于少数领域，整体资产配置单一，难以深度实现类型多样化分散。

• 国内REITs行业多元化和市场成熟度不足，阻碍FOF的有效发展。

- 海外经验显示，FOF往往难以跑赢股票指数且波动更大，风险收益比需谨慎考察。

4.4 REITs-ETF为国内更合适的产品形态

• 基础设施REITs2022年以来整体表现亮眼，平均收益7.63%，领先沪深300、中证500及偏股基金。

- 产品表现存在差异，产权类整体优于特许经营权类。

• 国内REITs等权指数自2021年6月以来累计涨幅47.58%，年化近39%，大幅优于市场主流指数，显示REITs资产的吸引力。

- ETF产品低费率、流动性较好，适合国内REITs市场状况。

4.5 养老目标FOF投资REITs的潜力

• 美国养老基金（DB计划）REITs投资比例连续增长，2019年达7.31%。

- REITs在美国养老金目标日期基金(TDF)中普及，扮演重要资产配置角色，提升组合收益降低风险。

• 国内REITs成立时间尚短，养老FOF配置尚未成熟或合规，但未来存在潜在空间。

- REITs计入权益资产影响FOF仓位分配，后续相关法规和投资框架待明晰。

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5. 风险因素评估

报告明确提示多方面风险因素：

• 基金及指数分析基于历史公开信息，样本调整、数据缺失可能导致分析偏差。

- 基金管理人历史表现不代表未来收益，市场受宏观经济、风格轮动等多重因素影响，存在显著波动风险。

• 国内REITs流动性不足、资产单一增大投资风险和冲击成本。

- REITs-FOF产品由于底层资产不够多样化，可能无法有效分散风险且收益不确定性大。

• 报告并不构成证券投资基金推荐，投资需谨慎。

结论结合风险提示，建议投资者谨慎对待REITs相关产品。

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图表深度解读

表1 全球REITs产品信息汇总（第4页）

• 展示全球各主要国家及地区REITs产品数量与总市值，清晰显示美国数量最大，市值最高（1.42万亿美元），日本、英国、澳大利亚居于次席。

- 亚洲产品数量虽次于欧洲，但中国大陆当前数量较少，发展空间大。

图1 TENGLUSA与标普500指数对比（第5页）

• TENGLUSA指数明显跑赢标普500，反映美国REITs强劲表现；跌幅回撤较大，波动率高，图示蓝线长期高于红线。

- 支持报告论点，REITs虽风险略高但带来部分超额收益。

图2 美国REITs资产类型市值分布（第6页）

• 多元资产占比最大（近34%），公寓次之，突出多领域配置。

- 财务多元化有助风险分散，是美国REITs受欢迎因素。

图4 美国REITs股息率分布（第6页）

• 绝大多数产品股息率在0%-6%区间，少数高股息产品主要是抵押型REITs，显示资产类型对收益率的显著影响。

图5 日本REITs与日经指数对比（第7页）

• 日本REITs长期表现逊色于市场主流股票，图中蓝线低于红线，投资风险凸显。

图6、7 日本REITs资产类型分布（第8页）

• 多元资产与办公室占主体，购物中心较少，结构集中。

- 配置集中可能影响产品收益稳定性。

图8 日本REITs股息率分布（第8页）

• 股息率集中于2%-6%，餐饮、酒店收益较高，工业资产低，体现不同资产特征。

香港市场图9-11及表7

• 香港REITs数量少集中在购物中心，股息率偏高，资产集中度风险显著。

- 具体产品如Link REIT市值巨大，体现市场龙头地位。

图12-13 REITs-FOF地域分布（第11页）

• 日本占据绝对主导地位，无论规模还是数量，显示日本REITs-FOF市场成熟。

图14 DFA基金与标普500表现对比（第12页）

• DFA回报明显落后标普500，反映FOF产品挑战。

图15 DFA持仓地域（第13页）

• 持仓实现23国分散，但以美国REITs为主。

图16 DFA持有资产分类（第13页）

• 多元资产占比最大，仓库、公寓等均有配置，资产多样性明显。

图17-18 REITs-ETF地域分布（第14页）

• 美国数量和规模领先，ETF市场地域分布更广泛。

图19-21 日本及美国REITs不同产品风险收益特征（第15-18页）

• 散点图显示大多数产品风险收益不及主流股指，收益分布参差不齐，ETF表现差异尤大。

图22-23 美日各资产类型REITs波动率与股息率对比（第19-20页）

• 美国波动率和股息率差异更明显，各资产类别的风险收益特征差别大。

- 日本波动率较低，资产间差异小，股息率普遍较低。

图24 国内REITs与股债相关性（第22页）

• REITs与股债资产相关性较低，有利于风险分散。

图25 国内基础设施REITs换手率与涨跌幅（第23页）

• 流动性不足明显，换手率大但成交额有限，个别高换手率产品收益分布极不均匀。

图26-28 国内REITs表现及指数对比（第24-25页）

• 国内REITs整体今年表现亮眼，指数累计收益显著优于沪深300及其他指数，显示投资潜力。

图29-30 美国REITs收益及养老投资占比（第26页）

• 美国REITs净收益率较高，超过多数资产类别，养老资产配比逐年提升，行业接受度普遍。

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估值分析

本报告不专门提供估值模型细节（如DCF或多因子模型），但通过收益率、股息率、资产分布及风险参数间接分析REITs投资价值，指出：

• 国外REITs的收益能力虽不总是超越股市，但股息收益稳定，资产多样性丰富，兼顾债股属性。

- 国内基础设施REITs现金流分派率(4%-12%)体现较好的收益预期。

• 评级及目标价未明确提供，但以指数表现及历史回报为参考，显示国内REITs具有一定吸引力。

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风险因素评估

• 数据风险：历史数据和样本成分调整风险。

- 业绩不确定性：管理人表现不保证未来结果。

• 市场风险：宏观环境、风格切换带来指数波动。

- 流动性风险：国内REITs流动性有限，交易成本高。

• 资产集中风险：底层资产不够多元，影响风险分散。

- 监管与合规风险：养老FOF等未来应用待政策完善。

报告未针对各风险提供具体缓解方案，但明确提醒投资者关注多方面风险要素。

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审慎视角与细节观察

• 报告在强调REITs资产吸引力同时，清晰陈述其收益波动风险较高，特别是FOF产品未必能带来超额收益，观点谨慎。

- 指出日本市场REITs-FOF规模大却回报有限，暗示FOF策略需精细设计。

• 国内市场规模和流动性限制是显著障碍，强调当前更适宜发展低费率高流动性的ETF产品。

- 报告未深入讨论REITs估值风险（如利率变化影响），此或为潜在隐含风险点。

• 国内养老FOF配置REITs存在政策和认知门槛，尚未进入实质运行阶段。

- 图表数据虽丰富，但部分图表解析和底层数据系数来源简略，需谨慎解读。

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结论性综合

本报告系统剖析了全球REITs市场的发展现状及基金产品结构，全面比较了REITs-FOF与REITs-ETF在多个国家特别是日本和美国市场的发展及表现，揭示了各自规模、费率、收益风险的显著差异。核心发现包括：

• 全球REITs基金多样，ETF以美国市场为主导，拥有较大规模与较低管理费，表现相对稳定；FOF产品多为日本市场特色，规模分散但收益波动较大。

- 国内REITs市场起步虽晚、但增长迅速，基础设施REITs表现亮眼，关联指数收益显著优于同期限主要股债指数，资产配置价值凸显。

• 国内REITs市场当前流动性不足、底层资产较为单一，制约FOF发展，且FOF产品管理成本较高，收益是否优于其他产品尚不明朗。

- 对比国际经验，REITs-ETF产品更适合当前国内环境，且随着市场成熟，未来REITs-FOF和养老FOF配置REITs皆具潜力。

• 风险因素多样，数据完整性、管理绩效、市场环境、流动性及政策限制均需综合考量。

图表显示，尽管REITs基金产品收益率多未突破主流股票指数，但其较低的相关性和稳健的分红特性使其成为多元资产配置的有效工具。国内市场REITs等权指数的优异表现尤为突出，值得投资者关注与后续研究。

总之，报告持审慎乐观态度，建议以ETF为突破口，逐步完善产品体系和投资者教育，为未来REITs市场、多层次基金产品的发展奠定基础。

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# 分析完成。

报告